中信明明:“金九银十”的选择

展望后市,布局高等级中短久期信用债仍为“金九银十”进退自如的选择。

作者:明明债券研究团队

来源:CITICS债券研究

核心观点

策略上,随着跨季资金价格的震荡,杠杆套利虽仍有机会但获利微弱,久期在基准波浪起伏过程中机会显现但操作上束手束脚,而短久期下的票息仍然是理论最优选;品种层面,除了长年以来处于舞台中央的城投,民营化工、医药、地产债券在今年前三季度受关注最高;资质方面,信用风险仍不可掉以轻心,近期监管态度也在经济复苏明朗的趋势下逐渐加强,因此未来流动性环境和市场情绪波动将很大程度影响负债成本;展望后市,布局高等级中短久期信用债仍为“金九银十”进退自如的选择。

热点关注:纵向对比来看,三季度违约规模和新增违约主体数量有所缓释。从2019年到2020年各季度违约规模和首次违约企业数量来看,2020年一季度违约规模有所上升,达到655亿元,同比增加87.97%,而今年二三季度违约规模和首次违约企业数量相比一季度有明显回落。三季度(截至9月25日,下同)违约规模为409亿元,首次违约企业数量为5家。从2015年以来每年三季度的违约情况对比来看,自2018年三季度违约高峰后,三季度违约规模和首次违约企业数量呈逐年下降趋势。2020年Q3违约规模同比下降22.05%。四季度到期信用债以AAA级、国企和央企为主,整体违约风险依然较低。

9月新发信用债超额认购倍数最高为5.38,平均超额认购倍数为1.15。根据Wind不完全统计,2020年9月(截至25日,下同)新发信用债超额认购倍数最高为5.38倍,为山东发行的地方国企中票20鲁钢铁MTN005,票面利率4.39%。按期限和评级来看,5年以上长久期和AAA级高评级超额认购倍数最高。按债券类型和票面利率来看,政府支持机构债和6-7%票面利率信用债超额认购倍数最高。按企业属性和行业分布来看,央企和交通运输行业相对受欢迎。地域分布来看,中部地区和京津冀地区认购倍数较高。

9月新发信用债发行期限集中于1年以内,平均期限为2.90年。9月信用债发行期限多集中于1年以内,该期限发行规模达2868.10亿元,其次为1-3年的信用债,规模为2078.72亿元,3-5年中长期限发行额占比显著提升。9月整体新发信用债平均期限为2.90年,较8月明显上升。分行业来看,农林牧渔行业新发信用债期限最长。

10月到期规模有所回落,结构上仍以国企为主。9月信用债发行规模截至9月25日为9243.35亿元。10月到期偿还压力较大,到期规模为7973.69亿元,到期主体以国企为主,到期规模7025.14亿元,占比88.10%,等级以AAA级为主,到期规模6015.55亿元,占比73.38%。

投资策略:买在分歧、卖在一致。从投研的角度,除了市场的因素之外,更为关键的可能是增量与存量的问题,由于绝大多数机构在存量可入仓的个券中进行筛选,在风险未消退的当下鲜有新增入库的主体,这导致资质相对优质的券市场在争抢,而入库边缘或者资质稍差的主体呈现显著分化特征。因此,在维持主体等级不变的前提下,可以在品种上寻求超额收益。资质方面,信用风险仍不可掉以轻心,而监管的态度在经济复苏明朗的条件下也在逐渐加强,因此未来资金收紧和市场情绪波动将很大程度影响流动性。展望后市,布局高等级中短久期信用债似乎成为“金九银十”进退自如的选择。

风险因素:监管政策再度收紧,市场资金面上行,再融资难度加大等。

正文

每周热点


三季度违约风险回顾与四季度违约风险评判


纵向对比来看,三季度违约规模和新增违约主体数量有所缓释。从2019年到2020年各季度违约规模和首次违约企业数量来看,2020年一季度违约规模有所上升,达到655亿元,同比增加87.97%,而今年二三季度违约规模和首次违约企业数量相比一季度有明显回落。截至9月25日,三季度违约规模为409亿元,首次违约企业数量为5家。从2015年以来每年三季度的违约情况对比来看,自2018年三季度违约高峰后,三季度违约规模和首次违约企业数量呈逐年下降趋势。2020年Q3违约规模同比下降22.05%。

新增违约主体数量正在边际放缓。截至2020年9月25日,2020年新增的首次违约主体共17家,其中有4家是地方国有企业。从新增违约主体的边际趋势来看,6月以来信用债违约风险正在趋缓,6月份新增首次违约主体共有3家,7月和8月新增首次违约主体数量各有2家,9月至今出现1家新增首次违约企业,为天津房地产集团有限公司。

近年来信用债违约规模和违约支数整体上升,2020年违约风险有所缓释。2015~2016年的信用债扩容使得低资质主体涌入债市,但2017年去杠杆提升再融资难度,流动性困境在2018~2019年的偿债高峰中演变为首次违约数量和规模的急剧上升。但随着低资质主体陆续以违约形式得以出清,2020年初至今首次违约发行人数量与涉及债券规模均连续环比下降,截至目前(9月25日),2020年违约信用债规模合计1274亿元,相较去年同比下降18.27%。新增首次违约企业涉及违约规模152亿元,违约只数14只,相较去年也有大幅下降。虽然今年有较多的“花式”操作,但实际上大部分都没有对投资者造成明显损失,舆论的热度一定程度上放大了这些“花式”操作的负面影响,我们认为目前违约风险已有明显的缓解。

今年四季度到期信用债以AAA级、国企和央企为主,整体违约风险依然较低。到期规模按评级来看,四季度AAA级到期规模最大,为15954.00亿元,占比70.77%;AA+级规模次之,为4198.12亿元,占比18.62%。发行人企业属性来看,四季度到期规模最高的为地方国企,到期规模13069.58亿元,占总到期规模的57.66%。整体看国企类信用债四季度到期占比超过87.9%,远超其他属性的信用债。需留意国企类信用债的到期违约和突发事件情况。今年四季度到期信用债期限以1Y以内短债为主、债券类型以短融为主,行业以工业类为主。四季度工业行业到期规模10576.70亿元,占总到期规模的46.56%,其次为公用事业和材料类,到期规模分别为2507.49亿元和2279亿元。整体而言,四季度到期信用债违约压力可控,增量风险较低。


9月新发信用债的超额认购倍数


9月新发信用债交通运输超额认购较多

2020年9月新发信用债超额认购倍数最高为5.38,平均超额认购倍数1.15。根据Wind数据不完全统计,2020年9月1日-9月25日有认购倍数的372只新发信用债中认购倍数前20的个券,新发信用债超额认购倍数最高为5.38,为山东发行的地方国企中票20鲁钢铁MTN005,票面利率4.39%,属于钢铁行业。超额认购倍数在2以上的新发信用债有14只债券,其中所属行业最多的为交通运输行业。

分期限和评级来看,5Y以上期,AAA高评级信用债超额认购倍数最高。相比其他期限的信用债,5Y以上期限债券以2.04的超额认购倍数远高于其他期限债券,主要受20铁道08和20铁道10的拉升影响,其次3-5Y期限债券超额认购倍数较高为1.21,9月至今发行债券的超额认购倍数整体较8月略有上升。分评级来看,AAA级信用债超额认购倍数为1.16,略高于其他等级信用债的超额认购倍数

分债券类型和票面利率来看,政府支持机构债和6-7%的票面利率信用债超额认购倍数最高。相比其他类型的信用债,政府支持机构债的超额认购倍数明显最高为1.86。按票面利率来看,6-7%的信用债超额认购倍数最高为1.32,略超过其它票面利率的信用债。

从企业属性和行业分布来看,中央国企和交通运输行业较受欢迎。中央国企超额认购倍数为1.21,略高于其他企业属性发行人所发债券。行业分布来看,我们筛选出超额认购倍数排名前十的行业,其中交通运输行业超额认购倍数略高于其他行业,平均超额认购倍数达1.44

按地域分布来看,中部地区和京津冀地区认购倍数较高。9月新发信用债的各省份中,重庆超额认购倍数最高为2.30,主要受超额认购倍数较高的20南部新城MTN002的拉升影响。具体城市方面,我们筛选出超额认购倍数前10位的城市,其中东营市、重庆市、抚州市和邢台市的超额认购倍数超过2.00,投资者申购较为活跃,分别主要受20财金投资MTN001、20南部新城MTN002、20抚州文旅SCP001和20冀中能源SCP010的拉升影响。


9月新发信用债发行期限


新发信用债平均期限约3年

9月新发信用债各期限发行额1年以内最多,3-5年中长期限信用债发行额占比显著提升,整体平均期限为2.90年。9月信用债发行额期限多集中于1年以内,达到2868.10亿元,其次为1-3年的信用债,为2078.72亿元,9月整体平均发行期限为2.90年,发行期限较8月明显上升。分企业属性来看,集体企业平均发行期限最长,为5.00年,主要系20海尔金控MTN001影响,中外合资企业、地方国企、民营企业和外资企业发行期限集中在2-4年之间,公众企业、中央国企和其他企业发行期限集中在1-2年之间。

分评级和行业来看,AA级和农林牧渔行业新发信用债期限最长。9月AA级主体新发信用债平均发行期限最长为3.80年,除此之外,AAA高等级新发信用债平均期限最短为2.05年。行业中农林牧渔平均发行期限最长,为7.50年;休闲服务、建筑装饰和房地产行业均为3年以上期限。发行平均期限较短的行业有电子、化工、通信、机械设备、计算机和汽车行业,均在1年以下。

分省市区域来看,9月新发信用债无明显区域特征。贵州省发行平均期限最长达5.09年,除此之外,四川省、新疆维吾尔自治区和湖南省发行平均期限也较长,均超过4年。


9月信用债到期回顾与前瞻


9月信用债发行规模回落,10月到期偿还压力仍较高

9月信用债发行量有所回落,10月到期偿还压力仍较高。截至9月25日,2020年9月信用债发行量为9243.35亿元,较8月减少16.87%。9月截至9月25日净融资量为182.00亿元。10月到期偿还压力仍偏高,为7973.69亿元。考虑到2020年以来信用债市场净融资额较高,以及更进一步接近“多增1万亿”目标,预计10月信用债发行量相较9月有小幅下降。

9月各等级长期险利率均有小幅下行,中短期限利率几乎均有小幅上行,低等级和短期限上行幅度更大。9月信用债5年期各等级收益率均有小幅下行,此外还呈现出AA等级和1年期上行幅度更大的态势。其中AAA级1年、3年和5年期较月初分别上行6bps、-3bps、-2bps;AA+级1年、3年和5年期较月初分别上行5bps、2bps和-3bps;AA级1年、3年和5年期较月初分别上行7bps、5bps和-3bps。

信用债发行和到期行权规模

2020年信用债全年到期较为平稳,整体到期压力不大。10月到期偿还压力仍然较大,到期规模为7973.69亿元,到期企业属性以国企为主,到期规模7025.14亿元,占比88.10%,到期等级以AAA级为主。考虑到今年以来短期限债券发行量过多,平均占比39%,中长期债券相对而言发行量较少,因此我们预计四季度中长期限债券的供给可能会有所回升,短期限债券供给有望出现回落。

10月信用债分周来看到期情况,国企在月中偿还量较高。相较9月份,10月份信用债到期略有上升,国企和城投到期规模较多,民企和地产债到期总量较为有限,总偿还量不大。分周来看,国企到期规模在第3-4周偿还量最高,月初偿还量较少,房企在第3周偿还量最高,为222.39亿元。

10月到期信用债中以AAA级为主,整体违约风险不大。按照债券品种来看,10月到期规模最高的为短融,到期规模4704.70亿元,占总到期规模的57.39%,其次为中期票据,到期1572.16亿元,占比19.18%。到期规模按评级来看,AAA级到期规模最大,为6015.55亿元,占比73.38%;AA+级规模次之,为1332.04亿元,占比16.25%;整体而言,10月到期信用债违约压力可控。

10月到期信用债主体以国企和央企为主,工业仍为主要所属行业。10月国企和央企的到期信用债规模分别为4355.62亿元和2847.50亿元,占比87.87%,民企仅为519.11亿元。工业类行业为到期债券主体的主要所属行业,为3576.59亿元,其次为公用事业、能源和材料,分别为1006.87亿元、990.79亿元和812.60亿元。


市场回顾:融资下降,收益率下行


一级发行:净融资量下降,资金成本整体下行

发行来看,信用债发行规模9月21日至9月27日为2850.93亿元,发行321只,总偿还量2373.29亿元,净融资477.64亿元。其中城投债543.50亿元,发行751只,净偿还247.36亿元;地产债183.72亿元,发行15只,净偿还42.34亿元;钢企债35亿元,发行3只,净偿还40.3亿元;煤企债160.00亿元,发行10只,净偿还13.20亿元。

国企信用债发行规模9月21日至9月27日为2486.61亿元,发行291只,总偿还量2018.92亿元,净融资467.69亿元。民企信用债发行规模176.50亿元,发行8只,净融资4.47亿元。

资产支持证券发行规模9月21日至9月27日为1008.10亿元,发行1631只,总偿还量1094.88亿元,净偿还86.78亿元。其中房企7.20亿元,净偿还6.28亿元。

中资美元债发行规模9月21日至9月27日为266.60亿元,净融资197.03亿元。其中城投发行23.99亿元,净融资22.99亿元;房企发行32.41亿元,净融资17.01亿元。

资金成本整体下行。9月21日至9月27日,R001下行175.4bps,现值0.68%;R007下行93.1bps至1.89%,R1M上行10.6bps至2.93%;R3M下行314.7bps,现值0.0%。

二级市场:收益率整体下行,信用利差下行,期限利差整体走阔

收益率方面(9.21-9.27):(1)中短票收益率下行。其中AAA短融收益率下行1.9bps,3Y中票上行1.9bps,5Y下行0.6bps;AA短融下行0.9bps,3Y中票上行0.9bps,5Y下行1.6bps;AA-短融下行0.9bps,3Y上行0.9bps,5Y下行1.6bps。"(2)企业债收益率下行。AAA企业债1Y下行1.9bps,3Y上行1.9bps,5Y下行0.6bps;AA企业债1Y下行0.9bps,3Y上行0.9bps,5Y下行1.6bps;AA-企业债1Y下行0.9bps,3Y上行0.9bps,5Y下行1.6bps。

收益率方面(9.21-9.27):(1)产业债收益率整体下行。其中AAA产业债1Y下行1.9bps,3Y上行1.9bps,5Y下行0.6bps;AA产业债1Y下行0.9bps,3Y上行0.9bps,5Y下行1.6bps;AA-产业债1Y下行0.9bps,3Y上行0.9bps,5Y下行1.6bps。(2)城投债收益率整体下行。AAA城投债1Y下行0.2bps,3Y上行3.3bps,5Y下行2.3bps;AA城投债1Y上行0.8bps,3Y上行1.3bps,5Y下行4.3bps;AA-城投债1Y下行3.2bps,3Y上行1.3bps,5Y下行4.3bps。

信用利差方面(9.21-9.27):(1)中短票信用利差(国开债)下行。其中AAA短融下行4.9bps,3Y下行4.8bps,5Y下行6.7bps;AA短融下行3.9bp,3Y下行5.8bps,5Y下行7.7bps;AA-短融下行3.9bp,3Y下行5.8bps,5Y下行7.7bps。(2)企业债信用利差(国开债)下行。其中AAA企业债1Y下行5bps,3Y下行5bps,5Y下行7bps;AA企业债1Y下行7bps,3Y下行2bps,5Y下行8bps;AA-企业债1Y下行4bp,3Y下行6bps,5Y下行8bps。

期限利差方面(9.21-9.27):(1)中短票期限利差整体走阔。AAA中票5Y-3Y下行2.6bps,5Y-1Y上行1.3bps,3Y-1Y上行3.8bps;AA中票5Y-3下行2.5bps,5Y-1Y下行0.7bps,3Y-1Y上行1.8bps;AA-中票5Y-3Y下行2.5bps,5Y-1Y下行0.7bps,3Y-1Y上行1.8bps。(2)企业债期限利差整体走阔。其中AAA企业债5Y-3Y下行3ps,5Y-1Y上行1bps,3Y-1Y上行4bps;AA企业债5Y-3Y下行3bps,5Y-1Y下行1bps,3Y-1Y上行2bps;AA-企业债5Y-3Y下行3bps,5Y-1Y下行1bps,3Y-1Y上行2bps。

城投债换手率上升,产业债换手率下降。上周(9.21-9.27)城投债周度换手率由9月21日的1.62%升至1.91%,产业债由2.30%降至1.91%。

主体评级调整情况

上周(9.21-9.27)主体评级调低债券有30只,集中在4家发行人,如下表所示。

上周(9.21-9.27)主体评级调高债券有36只,集中在1家发行人,如下表所示。


债市杠杆率跟踪


各类机构杠杆水平涨跌互现。截至2020年8月,商业银行、保险、证券、广义基金的债市杠杆率分别为0.98、1.07、2.30和1.09,较前一月分别变动-0.01、+0.03、+0.10、+0.02。

商业银行内部的杠杆率有明显分化。截至2020年8月,全国性商业银行、城商行、农商行的债市杠杆率分别为0.96、1.05和1.02,较前一月分别变动-0.01、+0.01、持平。从相对位置来看,目前城商行和农商行的债市杠杆率分别处于4.7%和3.1%的历史分位数,继续降杠杆的空间已经不大。

中信证券明明研究团队

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

相关阅读

评论