宝尊电商-SW(09991.HK)：电商服务龙头，业务实现结构性改善，建议投资者“申购”

机构：兴业证券

评级：申购

宝尊是国内最大的品牌电商服务商，拥有“全渠道、全链路、一体式”的服务体系。在份额分散的电商运营行业中，宝尊的平台交易规模（GMV）市场占有率在2019年达到7.90%，保持领先地位。公司GMV在2017-2019年CAGR为52.4%，20H1达到219.7亿元（YoY+25.1%）；2017-2019年营收CAGR为32.4%，20H1达到36.8亿元（YoY+22.9%）。

核心股东阿里巴巴战略支持，与品牌合作伙伴关系稳固。宝尊电商合作品牌数量国内领先，在2019年底合作的231家品牌中，其中15家是BrandZ全球品牌价值榜排名前50企业；公司也与合作伙伴保持稳固的合作关系，2018年服务模式的前20大客户基本留存至今（2020年8月）。与此同时，宝尊也持续获取新的合作伙伴，20H1新增品牌商19家，合作品牌商总计达到250家。

持续推动由经销模式向服务模式的转型，服务营收占比稳步提升。2015至2019年，服务营收占公司总净营收的比例从25％提升到53％。轻资产模式有利于公司提升整体毛利率，减轻库存和资金压力。受20Q1疫情影响，公司仓储物流费用上升，履约费用率从2019年的23.1%提升到20H1的26.9%，对公司经营利润率产生一定影响，经营利润率从2019年的5.3%下降到20H1的4.7%，但预计随着公司仓储能力提升，规模效应将逐渐显现，经营利润率和净利率将逐步提高。

建议投资者“申购”：2018/2019年公司P/E为54.79/53.47，根据Wind一致预期，公司20/21年EPS为1.84/2.73元。按发售价82.90港元计算，对应2020/2021年P/E为39.68/26.75，考虑到公司预计将维持在品牌电商服务商行业的龙头地位，营收保持较快增速，建议投资者“申购”。