【招商宏观】全球资本市场风向转变的原因与前景

作者:谢亚轩 刘亚欣

来源:轩言全球宏观

核心观点:

9月21日以来全球资本市场出现大幅动荡,欧股大幅调整并且动荡也向亚洲市场和A股、港股市场传导,商品价格出现下跌,背后有三个层次的影响因素:

根本性因素是欧洲疫情发酵、美国财政计划谈判陷入僵局、美国经济数据不及预期、疫苗进展相对缓慢之下对于全球经济复苏前景的预期恶化;

而市场调整的导火索是多家大型银行涉嫌卷入洗钱丑闻,欧美银行股的大跌成为近期市场整体下跌的一个触发因素;

市场调整的一个重要背景因素是全球范围内的货币政策措施目前都已趋于平淡,边际宽松的力度整体不大。

美元指数反弹,多种资产价格承压。基于过去美元与资产价格的相关性,欧元、日元、新兴市场货币汇率和人民币汇率将承压;大宗商品价格、金价将下跌,基本面预期边际恶化有助于中国国债收益率下降,新兴经济体股指的表现将相对好于差于发达国家股指。

向前看,风险资产的调整和震荡可能会延续一段时间来消化前期的过于乐观和过快上涨,但经济基本面、流动性、美国财政纾困计划和疫苗未来的变化方向,一是预计市场调整幅度有限,二是此后将趋于缓和。

以下为正文内容:


全球资本市场风向转变的原因与前景


基本面的因素往往以渐进和线型的方式逐渐酝酿和积累变化,而资本市场和资产价格通常以突变的形式一次性地反映基本面的变化和不同市场影响因素间力量的对比。9月21日以来全球资本市场出现大幅动荡,继美股之后,欧股出现大幅调整,原油、黄金、CRB指数均出现下跌,并且动荡也向亚洲市场和A股、港股市场传导。如果从近期高点开始计算,9月16日至9月24日,德国DAX指数、法国CAC40指数、恒生指数、富时100指数、标普500指数、上证综指分别下跌4.9%、6.1%、5.7%、4.2%、4.1%、1.8%。CRB指数下跌0.8%,金价下跌5.1%,美元指数上升1.3%。

全球资本市场风向转变主要受到三个层面因素的影响:

1、根本性因素:经济复苏前景恶化

近期,三方面因素使得全球经济复苏的前景不确定性陡增。

第一, 欧洲疫情再度发酵引发新的限制措施,美国疫情也难言乐观。

虽然国内情形较为稳定,但海外疫情实际上一直处于进行中,除中国外的全球每日新增确诊人数自8月下旬以来开始呈现上升趋势,目前日新增在30万例/日左右;

近来欧洲疫情明显反弹。在曾出现较严重疫情的国家中,西班牙近来多次单日新增病例数近万例,已反弹至与春季疫情高峰期差不多水平;法国每天报告数千例新增病例;德国单日新增病例数与此前一段时间相比也有所增长。此前一些病例较少的国家,如希腊和马耳他,近来也出现了较明显的增加态势; 

从新增确诊来看,虽然美国疫情一定程度上受到了控制而有所回落,但其新增确诊实际上回落程度不大,还远高于第一次疫情发酵期间。而且,近期美国出现了第三波疫情来袭的担忧,单日新增确诊又有所抬升,而相当一部分新增病例可能与重新开放的大学校园有关,9月初的一项最新统计数据显示,全美大学校园的学生、教职员工已确诊新冠病毒超过4万例,当前仍在发展中,而寒假又可能引起新一轮的人员流动。

而对全球疫情而言现在仍存在的一种预期是,当天气转冷后,疫情发酵有可能更为严重。

随着疫情反弹,欧洲多国纷纷重新加强防护与限制措施,包括限制商业场所开业、限制聚集活动、加强旅行限制等,这必定会影响经济恢复。

9月21日德国联邦卫生部长施潘宣布对防疫策略进行调整,将采取设立发热门诊、开展快速抗体检测、实施隔离新规等措施,自10月1日起,从高风险地区入境者需最长14天自我隔离;

9月22日英国首相鲍里斯·约翰逊宣布可能会实施长达6个月的限制疫情的新措施,包括限制酒吧营业时间,乘客乘坐出租车、餐饮招待和零售业工作人员必须佩戴口罩,将会提高不佩戴口罩的处罚力度等,并呼吁人们尽可能在家办公。如果这些措施不能改善英国新冠疫情状况,未来将采取更多限制措施;苏格兰、威尔士和北爱尔兰也将采取类似措施。

法国巴黎和另外10个城市的酒吧每天将被迫提前关门。在南部的马赛,餐馆和酒吧将完全关闭,从9月26日开始,健身房将关闭两周,并限制私人聚会。西班牙和英国也采取了类似的措施。

第二,美国新一轮财政纾困谈判深陷僵局。

9月22日,美国众议院投票通过了权宜性支出法案以避免政府关门,这将为政府提供资金直到12月11日,防止政府在10月1日开始出现部分停摆。但针对正式的新一轮两党分歧仍然较大,民主党此前表示新一轮财政刺激法案规模至少要达2.2万亿美元,而共和党更支持小规模计划,且两党期望的支出方向不一致,这使得纾困计划在大选之前不能出台的可能性逐渐增加。

若额外失业金等救助迟迟不能到位,对于需求和资本市场都构成额外的负面影响。

第三,美国经济数据已经开始呈现出改善放缓迹象。

8月份耐用品订单环比增长0.4%,低于预期,且环比增速较上月的1.5%有所下降,8月零售销售数据环比增长0.6%,同样低于预期,与修正后的前值持平,总体显示美国经济改善的速度有所放缓。

2、触发因素:跨国银行洗钱疑云

9月21日,媒体报道的多家大型银行涉嫌卷入洗钱丑闻的消息触发了欧美银行股的大跌,并连带传染至整体市场,成为诸多基本面的不利因素集中体现于市场的导火索。

一份由国际调查记者协会(ICIJ)和美国新闻媒体发布的调查报道披露了汇丰银行、摩根大通、渣打银行、德意志银行、纽约梅隆银行在内的国际大行涉嫌非法转移资金,约2万亿美元的交易被标记为可疑交易,这些交易可能是洗钱或其他金融犯罪活动。这些交易被发现的原因是隶属于美国财政部的金融犯罪执法网此前泄露了2600多份机密文件,其中有2100份文件记录的是五家跨国银行涉嫌进行洗钱活动。

ICIJ公开表示,在2011年至2017年之间,金融机构向金融犯罪执法网提供了约1200万宗报告案例,2100份文件只占所有文件的0.02%左右,0.02%的洗钱资金就达到了2万亿美元,其它文件里面隐藏的洗钱金额将会是天文数字。而美国财政部并未对已知的证据采取任何行动,其中的原因未明。

受到该丑闻事件的影响,欧美股市银行股出现大跌,德意志银行此后累计下跌12%,市场整体走势也受到了银行板块的影响和传导。

当前这一事件还有待进一步解决,媒体报道可能引发部分国家监管对于相关银行的审查,不排除事件有进一步的发展和发酵。

3、背景因素:货币政策趋于平淡

全球范围内的货币政策措施目前都已趋于平淡,边际宽松的力度整体不大。全球的主要国家/地区央行在8、9月的货币政策宽松措施明显减少,8月以来的政策变化是巴西央行于8月6日降息25BP至2%,9月,只有埃及央行采取了降息操作,将基准利率下调100BP至8.75%,土耳其央行则出现了加息操作,将7天基准回购利率从8.25%提高到10.25%。

最为重要的美联储政策方面,9月FOMC会议上,美联储在关键政策工具上均维持了前期宽松操作,这意味着美联储将继续以每月至少增持800亿美元国债和400亿美元MBS的速度增持,但也没有加码。我们也一直强调美联储更为明显地加码宽松的可能性很低。在经济初始恢复的阶段,货币政策的变化会略显平淡,不谈及收紧已经是较为正面的信号,这可能与市场对于宽松的线性预期存在差距。换言之,在此阶段,期待额外流动性宽松给予资产价格较大的提振已经比较困难。

4、资本市场前景

基于我们对欧洲疫情的监测,我们在9月13日的周报中就已提示,两方面因素或使美元指数反弹:第一,当前美联储的宽松力度是“货币政策+财政政策”的合力,美国财政扩张不顺会影响美联储扩表。第二,美国疫情的二次发酵已趋于平缓,欧洲的情况则处于发酵之中,全球经济改善速度或有所放缓,美国或在经济基本面预期层面重新占优。这一趋势刚刚开始,或将延续一段时间。

至于美元指数是反弹还是反转,我们认为本轮美元指数的走弱来自美联储超宽松货币政策环境和当下全球从疫情中复苏的态势,在以上两个因素没有完全逆转前,美元指数限于反弹而非反转。

在全球经济前景恶化、美元指数反弹的背景之下,基于过去美元与资产价格的相关性,欧元、日元、新兴市场货币汇率和人民币汇率将承压;大宗商品价格、金价将下跌,基本面预期边际恶化有助于中国国债收益率下降,新兴经济体股指的表现将相对好于差于发达国家股指。

向前看,风险资产的调整和震荡可能会延续一段时间来消化前期的过于乐观和过快上涨,美国大选也会对风险偏好构成一定的抑制,但是疫情的再次发酵对于经济基本面的负面影响仍将相较第一轮明显减小,且短期不存在流动性过紧的问题,而且如果市场调整过快或疫情发酵情况过于严重,仍然可能引起货币政策新一轮的响应;当预期调整到一定程度后,美国财政纾困计划和疫苗未来仍更倾向于出现积极变化。综合来看,一是预计市场调整幅度有限,二是此后将趋于缓和。


国际资本流动的决定因素、传导渠道与中国资产价格表现


截至9月22日,美元指数较上月同期上升0.3%,企稳反弹,欧洲货贬值幅度较大,日元、澳元均有升值。

8月下旬至今VIX指数有所抬升,标普500指数波动加剧且出现调整。

美国债券收益率维持低位,美股近期出现调整,向名义增速略有回归。

近期人民币汇率走强,但8月结售汇差额仍有所回落。

全球长端利率表现分化。截至9月22月,巴西、中国、俄罗斯、美国、澳大利亚收益率有所上行,其他国家/地区长端利率均下行。

8月代客收付款顺差有所上升,9月中国外汇市场交易量指数从底部回升。

8月招商外汇供求强弱指标反弹,表明外汇市场供求有所改善。领先两个月的招商亚洲新兴市场资金流动指标7月继续改善。

8月下旬以来,美港利差出现回落,港元利率回升、LIBOR利率回落。港元一直维持在强方位置。

8月外资通过陆股通净流出-20亿元,前值为净流入104亿元;有三方面因素影响A股外资流入规模:一是美国临近总统大选,风险偏好可能面临冲击;二是虽然美联储仍表态中期将维持宽松,但随着美国景气预期的好转,短期流动性预期或有变化,美国新一轮财政救助谈判不顺亦有影响;三是A股短期震荡,外资也存在一定趋势跟随的特征。

8月份单月,境外机构在中债登与上清所合计增持1304亿元人民币债券,较上月回落但仍维持极高水平。高流入一是因为中美利差维持在234BP的历史高位,二是风险情绪恶化也有助于资金流入债市,不过海外宽松流动性环境边际变化,因此债市外资流入较上月小幅下降。

9月24日中国10年国债利率收于3.08%,相较8月21日上升8bp,但短期国债收益率更大幅度上升,导致期限利差小幅幅收窄6bp至49bp。

不同等级信用利差变化不大。截至9月24日,高等级信用利差相较8月21日大体持平,中低等级信用利差收窄3bp。

截至9月24日,上证综指较上月同期下跌4.8%,上证50指数下跌2.4%,创业板指数下跌5.5%。

本月内地、香港市场均下跌,但内地市场继续相对港股保持强劲。

截至9月24日,人民币汇率报6.9417,人民币汇率相较7月17日收盘升值585pips。

截至9月24日,人民币汇率和MSCI新兴市场货币指数分别较上月同期上行0.9%、上升0.5%。

截至9月25日,人民币汇率预估指数达到94.2,本月上升1.9%,人民币中间价达到6.816,升值1.6%。

截至9月23日,CRB现货指数、南华综合指数分别较上月同期上涨4.5%、下跌4.0%,中国商品价格走势与海外出现明显分化。

货币政策方面,最近一次政策变化是巴西央行于8月6日降息25个基点至2%,为1999年以来最低。其他国家/地区央行均维持按兵不动。

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