【招商宏观】10月宏观场景的货币政策推论

来源：轩言全球宏观

核心观点：

我们对经济增长、价格水平、货币金融、国际资本流动4方面经济指标2020年09月读数及四季度走势预测如下：

经济增长：内循环方面，居民就业、收入与消费正进入循环上升期，尤其是服务消费将迎来疫后的加速修复。基建投资将加速完成年度既定目标。制造业投资将在汛情消退、企业盈利回升的带动下自发回升。房地产投资虽然受到调控升级影响，但年内出现显著下调的可能性较低。外循环方面，发达经济体仍然维持货币宽松，全球经济已基本适应与疫情共存，9月美、欧PMI都趋于上升，外需仍具有支持。

价格水平：CPI在基数因素贡献快速下降的作用下快速下降，年底到0.5%左右，结构上食品项将保持回落，非食品项将趋于上升。PPI大概率保持斜率边际递减的上升趋势，主因在于全球经济已经基本适应与疫情共存，同时国内工业与投资仍在持续修复，但也可能受到国际油价和美国总统候选人能源政策的扰动。

货币政策：在5至8月货币政策正常化取向之后，资金空转情况逐步受到控制。后续货币政策进一步收紧挤压金融机构的空间和力度都在递减。社会融资中家庭和企业部门加杠杆动力有限，政府部门仍有一定空间。综合预测后续金融数据上升空间有限，社融可能在四季度出现一个平缓的顶部。

国际资本流动：三方面因素使得A股外资流入规模出现显著下滑：一是美联储流动性预期的边际变化、美国新财政纾困计划谈判进展不顺，以及美股波动调整；二是欧洲疫情复发、欧股亦大幅调整；三是A股自身出现调整。债市方面，中美利差进一步上升242BP的历史最高水平，美元指数短期升至94以上但人民币继续升值有助于提升外资增持意愿，风险偏好恶化也更有利于债市，预计外资流入债市的规模上升，陆股通明显净流出。

总之，四季度中国经济仍将在内外需双驱动之下趋于上升，尤其是消费和基建投资将出现加速。在经济持续接近潜在水平的情况下，预计货币政策维持正常化取向，社融在四季度出现平缓顶部。正如我们9月3日报告《四季度是拐点吗》所预判的，社融见顶可能触发大类资产配置的拐点。拐点之后股市将更多依赖于资本市场改革等外生力量；债市进入熊转牛阶段。当然，更明确的政策信号要等到10月中下旬的中央政治局之后。

风险提示：美国大选的不确定性；货币政策的相机抉择

以下为正文内容：

一、经济增长

（一）国内经济维持向好趋势

9月高频数据显示：CRB指数于9月18日到达高点410，9月下旬以来出现回调。波罗的海干散货指数（BDI）月延续8月下旬以来的下行趋势；国内高炉开工率、盈利钢厂家数出现回落，水泥价格也在9月下旬出现见顶迹象；房地产销售面积增速总体平稳，汽车销售增速斜率放缓。

制造业PMI：9月美、欧、法、德、英制造业PMI全部出现加速，分别录得53.5、53.7、50.9、56.6、54.3，全球经济基本适应与疫情共存，中国制造业PMI将继续保持扩张。

工业增加值：8月工业增加值增速上升至5.6%，已基本接近疫情前的水平；预计未来将等待总需求的回升，毕竟生产增速持续超过需求增速的局面难以持久。

固定资产投资稳中有升：近期螺纹钢等商品期货价格相对弱势，主要反映了各地房地产调控继续升级以及6月以来基建投资增速持续回落等因素的影响。但展望未来，年内房地产投资需求显著萎缩的可能性较低，基建投资仍有空间，PPI与企业盈利回升，同时洪水影响消退也将带动制造业投资进一步恢复，预测未来1-2月投资将稳中有升。

居民就业、收入与消费正进入循环上升期：当前全国就业持续改善，从个人所得税增速看居民收入增速稳步回升，社零增速也保持上行趋势。展望未来，居民消费正进入疫情受控后的加速恢复期，特别是受疫情影响最为严重的交通运输、住宿餐饮、旅游娱乐等服务消费行业正在快速修复。而这些行业又是中小微企业密集的行业，具有较强的就业吸纳能力。就业的改善则又会进一步改善居民收入预期，形成国内大循环的良性发展。

对应到企业盈利上面：工业增加值增速逐步稳定至疫情前水平，企业利润增速也将逐步向疫情前名义GDP增速的水平回归，同时考虑到PPI回升斜率放缓，预测四季度工业企业利润增速将回归至8%至10%的区间之间。

（二）出口短期回调、进口改善，顺差下降

出口：8月在疫情常态化趋势下，海外国家医疗物资需求保持旺盛。传统需求也进一步改善，尤其是家具、灯具照明、高新技术产品都有相当增幅。此外商品价格走强、出口份额替代效应、基期出口额相对较低等也都支撑了8月的出口景气。而预计9月出口将维持景气，原因是抗疫物资需求、海外经济恢复仍然是主线；但考虑到海外供应能力的恢复、季节性因素对出口增速的平抑作用等，预计增幅小幅回调。 

进口：8月低于预期，主要有两方面原因，一是国外生产能力相对不足；二是对来自于疫情严重国家的进口采取了限制措施。下一阶段，海外供应能力的上升，国际大宗商品价格上涨，国内需求的持续恢复，都将有助于进口回升。此外考虑到中美第一阶段经贸协议中对中国进口增幅的要求，预计将迎来能源、农产品等相关产品的增长，9月进口增速将出现改善。

综合预计9月出口、进口同比增速分别为7.9%、0.5%，贸易顺差为555亿美元，有所收窄，进出口总额增速与8月基本持平。

二、价格水平

CPI：8月CPI同比增速2.4%（前值2.7%），其中基数因素贡献从上月的2.93降至2.22个百分点，新涨价因素的贡献从-0.23涨至0.18个百分点。分项来看，食品项增速放缓，同比回落至11.2%（前值13.2%）；非食品项同比增0.1%（前值0.0%）。展望下一阶段，9至12月的基数因素贡献分别为1.3、0.4、0、0个百分点，下行速度较快，这决定了CPI将保持下行趋势，年底到0.5%左右；新涨价因素的驱动力将从供给冲击转变为需求复苏，继续保持正增长但幅度减小，结构上食品项将保持回落，非食品项将趋于上升。

PPI：8月PPI同比-2%（前值-2.4%），基数因素贡献上升至0.1个百分点（前值0.0），新涨价因素的负贡献收窄至-2.1个百分点（前值-2.4）。PPI环比上涨0.3%（前值0.4）。展望下一阶段，目前国际原油价格已出现10%左右的降幅（布伦特从此前45美元左右降至40美元左右震荡），基于投入产出表模型测算，这会压低PPI增速0.5个百分点。但全球经济已经基本适应与疫情共存，因此推测大概率情景仍然是原油需求缓慢恢复，四季度布油的平均价预计恢复至44美元/桶左右。同时国内工业与投资仍在持续修复，因此预测9至12月的PPI均值为-1.6%，且仍然保持斜率边际递减的上升趋势。

综上，预测9、10月PPI分别为-2.1%、-1.8%，小幅回升；9、10月CPI分别为1.7%、0.9%，快速下行。其中9月CPI食品项同比将降至10.0%；非食品项同比回升至0.3%。

三、货币金融

8月M2和新增人民币贷款数据低于我们预期。具体来看，非银金融机构存款余额增速大幅下行拉低了M2，而非银金融机构贷款余额降幅继续大举走阔拖累了当月新增人民币贷款；家庭和非金融企业两大私人实体部门融资需求仍然较为强劲，特别是非标的表现超出了我们的预期。8月M2同比增长10.4%，低于前值10.7%。分结构来看，家庭、政府、非金融企业三大实体部门存款余额同比增速全部高于前值；M0和非银金融机构存款余额同比增速均低于前值。合并来看，实体部门存款余额同比增速高于前值。结合金融机构负债数据，资金空转的情况被进一步打压。经历了5-8月的连续收紧后，后续货币政策进一步收紧挤压金融机构的空间和力度都在衰竭。目前政策的目标应开始由金融去杠杆转入实体去杠杆。

预计9月M2同比增速小幅回升至10.5%，M1同比增速稳定在8.0%，信贷投放约1.9万亿，新口径社融规模约3.0万亿。9月以来，资金利率略有下降，政府负债增速继续上升，但升幅相对8月放缓。商品价格方面，虽然国内的南华综合指数9月以来出现下跌，但CRB现货综合指数仍在继续蹿升，或更多来自于供给收缩的贡献。整体来看，按照官方公布的一系列调控目标，以及7、8月如此之低的超额备付金率，家庭和非金融企业两大私人实体部门后续负债增速已经没有进一步上升的空间，政府虽仍有扩表空间，但对于实体部门整体负债增速的拉动有限。我们预计，9月金融数据（M2同比、贷款余额同比、社融余额同比）或较8月稳中略升，后续的上升空间已微乎其微。

四、国际资本流动

8月外资买债规模有所下降但维持高水平，大体符合我们预期；陆股通净流出-20亿元，变化方向一致但规模低于预期，主要原因仍在于短期流动性预期变化和美国新一轮财政救助谈判不顺。

预计9月股市外资流入规模下降，债市流入规模上升，总体而言外资会更青睐中国债券资产。三方面因素使得A股外资流入规模出现显著下滑：一是由于美联储流动性预期边际变化、美国新财政纾困计划的谈判仍没有进展，美股大幅波动出现调整；二是欧洲疫情出现第二轮发酵、部分美国经济数据不及预期，欧美经济预期均恶化，欧股亦大幅调整；三是A股自身出现调整，而外资行为也存在一定的趋势跟随的特征。债市方面，9月中美利差进一步上升242BP的历史最高水平，美元指数走强至94以上，但人民币汇率继续升值有助于提升外资增持意愿，风险情绪恶化也更有利于债市，预计外资流入债券市场规模约为1500亿元，较上月有所上升；陆股通流入下降至-350亿元。