阅文集团(00772.HK)2020年中报点评：短期业绩阵痛，长期新征程开启，给予“买入”评级

机构：国信证券

评级：买入

公司发布 2020 年中期业绩：

20H1 阅文集团实现收入 32.06 亿，同比增长 9.7%，毛利为 17.31 亿，同比增长 6.8%，上半年公司净亏损 33.11 亿，去年同期为 3.93 亿，主要因公司共计提新丽传媒商誉减值合计 44.06 亿。根据公司披露，2020年上半年，公司 EBITDA 为 5960 万，经调整 EBITDA 为人民币 1710 万。

新管理层上任，有望迎全新发展战略

公司 2020 年上半年净利率和毛利率保持相对平稳，销售费用率有所增加，收入端渠道扩张驱动自有阅读增长，腾讯自营渠道收入下滑，成本端重视渠道端的扩张，内容端稳定投入，运营数据方面 ARPU 提升明显，自营渠道部分付费用户转为免费用户。

我们认为阅文集团的长期逻辑：1）公司历经阵痛期，新管理层上任，经营层面有望触底回升；2）免费阅读和付费阅读逻辑不冲突，腾讯自营渠道的免费阅读仍有空间，付费商业化仍有较大运营价值；3）公司有望成腾讯“新文创”战略的主导者，公司的 IP 处于内容产业链金字塔顶端，未来将在腾讯生态中处于关键位置；4）IP 和影视制作、动漫等业务仍有较大整合空间，此前整合业务价值未真正挖掘。

投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级

预计公司 20-21 年归母净利润为-27.39/13.86/15.64 亿，EPS 为 -2.70/1.36/1.54 元，对应 PE 为-22/44/39x，我们看好公司长期价值，预计腾讯系新管理层上任后，经历结构性调整的公司有望重新启程，公司作为数字阅读领域的龙头享受超越同行的估值溢价，对比公司历史估值，给予“买入”评级，数字阅读 A 股标的建议关注掌阅科技和中文在线。

风险提示

免费阅读市场的爆发期已过；新管理层管理不及预期；影视制作与 IP 业务整合不及预期；内容市场的政策风险。