一个伊利、蒙牛都不敢接的盘，新希望与越秀为何入局竞购？

来源：中国企业家杂志

北纬38°-56°之间，温带季风气候滋润着一块黑土地，这里造就了中国最好的“黄金奶源”地带之一，诞生了飞鹤、完达山等众多驰名中国的奶企。位于辽宁沈阳的辉山乳业也位列其中，但此刻，这家公司的命运却囿于寒冬。

继遭遇浑水“两度”做空、资金链断裂、债务压顶、强制退市、“伊利”入局重组流产等多轮打击后，沉寂近三年的辉山乳业，再度迎来接盘“曙光”。

9月19日晚，有消息称，新希望集团与越秀集团将竞购辉山乳业。接近交易的多位人士证实了这一消息的真实性。

只要奶源，不要债务——这是过去两年来辉山乳业前来接洽的各“接盘方”们的美好愿望。但亟待“重生”的辉山乳业可不这么想，在它身后，数量累以千计的大小债权人更不会同意。如今公司股票黯然退市已过去十个月，但因纷繁复杂而又规模庞大的债务所累，辉山乳业“接盘方”几度悬而未决。

据不完全统计，除去伊利，包括蒙牛、菲仕兰、中粮集团等多家企业都曾对辉山乳业有过重组意向，但最终放弃。之前曾有企业收购了辉山旗下的部分奶粉工厂。在众多乳企甚至其他资本争相竞购的背后，辉山乳业旗下持有的上游奶源正成为乳业巨头们竞争的新目标，而这亦是辉山乳业重组受捧的一大“砝码”。

两年多来，利益相关方的多重博弈在辉山乳业——这家曾经名耀东北而又急速陷入债务危机的乳品企业中反复推演，至今未有终局。多位受访业内人士表示，拆分资产或是辉山乳业“重生”的必然之选。最近一位“接盘方”伊利在今年4月宣告退出竞购。五个月后，新希望与越秀拟入局竞购，谁能拿到最后的入场券？一场关于奶源与债务的选择谜题可否就此揭晓？

最新“接盘者”

“辉山出售资产：第一要看谁出的价格高；第二要看谁能拥有盘活辉山资产的能力。”中国农垦乳业联盟经济专家组组长、乳业高级分析师宋亮称，相比而言，规模越大的企业，抗风险能力越强，所以新希望的接盘机会可能更大一些。

越秀集团旗下的广州越秀风行食品集团有限公司，全资控股广州风行乳业。在宋亮看来，从竞争角度来说，风行乳业属于扎根广东的区域性乳企，区域竞争激烈。跨区域型乳企的新希望（新乳业）业务盘子更大，市场范围已覆盖华东华南和西南西北的部分区域，接盘胜算相对更大，“这些年来，新希望在品牌打造、渠道建设等方面也比风行更成熟。”

中国食品产业分析师朱丹蓬表示，越秀跟新希望都有资金实力，但从整个行业匹配度包括政策端、资本端、产业端、渠道端以及消费端五个端口综合去看，新希望会更加契合。“新希望对于整个新鲜奶源的渴求度比较高，对整个辉山全产业链保护也会更好。”

新希望集团为新希望乳业股份有限公司（002946.SZ，简称新乳业）的母公司。据界面新闻消息，作为辉山乳业的潜在投资方，越秀集团和新希望集团已经分别提交了重整计划方案。

在各自的投资方案中，越秀集团以现金20亿元出资持有新公司67%股权 (20亿元注册资本)，转股债权人以债权作价9.85亿元出资持有新公司33%股权，新公司持有辉山中国和乳业集团沈阳公司100%股权，进而间接持有辉山乳业集团系列企业其他公司100%股权。

新希望集团则是以现金15亿元出资持有新公司67%股权，剩余约7.39亿元注册资本(33%股权)将根据重整计划规定，由债权人持股平台代表全体转股债权人持有，清偿辉山乳业集团系列企业转股债权人债权，且新公司将根据重整计划规定承接辉山乳业集团系列企业负债。

值得注意的是，在经营性债权上，双方对50万元以上的债权人，给出了最高3年累计20%的偿还方案。关于参与辉山乳业重组的相关计划，截至发稿，新希望集团和越秀集团未予回应。有接近交易的相关人士称，不排除辉山有意泄露收购事宜，吸引其他企业一块参与竞标，以便获得价格优势。

这并不是辉山乳业第一次迎来潜在重组方。

2019年8月，伊利股份向辉山乳业提出重组方案。彼时，伊利拟投资15亿元获得新辉山公司67%的股权，并给出详细的偿债方案。但双方最终未谈拢，伊利股份也在2020年4月宣布退出辉山重组。

“辉山此前传出很多‘接盘’消息，但因为辉山资产规模太大，如果整体打包给某一家企业，接盘企业压力过大，后续风险也会很高，所以有必要做拆分。”宋亮称。

2019年12月，光明乳业以7.51亿元的成交价格，中标江苏辉山乳业及江苏辉山牧业相关资产。不过，光明乳业在公告中表示仅接盘资产，原江苏辉山乳业及江苏辉山牧业的债权债务等与公司无关。此外，辉山旗下的奶粉工厂也在去年卖给了菲仕兰。

最近三年，伊利、蒙牛、光明、菲仕兰等乳企都曾与辉山乳业进行重组意向接触，但均未有下文。除了乳企，还曾有其他资本也对辉山乳业的资产感兴趣，但最终均告放弃。行业人士预测，辉山乳业拆分资产已成趋势，只是如何拆分一直未有定论。

此次对于辉山乳业的未来经营发展，双方给出了各自的方案。其中，越秀集团方面从上游草料种植、中游原料奶生产、下游生鲜连锁等环节给出了计划，并给出了2020-2025年的投资计划和营收预测；新希望集团则在“升级辉山品牌、提升产品毛利、挖掘婴配粉潜力”等方面提出方案，未给出未来生产经营的投资预测。

“辉山的上游资产中，整体奶源基础都不错，包括下游液奶资产，不排除会做进一步拆分，之后再打包卖给一些中大型企业，关键看怎么拆分。”宋亮预测，不管是新希望还是越秀集团，即便某家企业要把如今剩下的辉山资产整体拿下，难度都会很大，“因为要拿下辉山，就要承担辉山的相关债务。”

重组痛点：

债务棘手，“没人敢整体接盘”

多位受访专家表示，辉山乳业至今重组未果，原因在于债权方和重组方的博弈陷入僵局。胶着之处在于，重组方希望能轻装上阵，但债权方不会轻易放弃。

辉山乳业曾是我国东北地区区域乳企标杆，辉煌时期曾是东北最大的液态奶企业，产量仅次于光明、三元和伊利。公开信息显示，辉山乳业前身“沈阳乳业”创建于1951年。2008年“三鹿奶粉事件”中，这家乳企也是国内为数不多未检出三聚氰胺的企业。

2009年1月，辽宁辉山控股（集团）成立后，辉山乳业的名字启用。2013年9月27日，辉山乳业成功在港交所主板挂牌上市，上市首日市值近400亿港元。2016年，59岁的董事长杨凯以260亿元身家登上胡润百富榜，排在第66位，成为辽宁省首富。

辉山乳业董事长杨凯。来源：辉山乳业官微

辉煌几乎瞬时崩塌。

这样一家明星企业，在2016年底受制于债务危机，自此陷入困境。不久前，辉山乳业再上“老赖”名单。今年8月，辽宁辉山乳业集团有限公司新增一条被执行人信息，执行标的为179.36万元，执行法院为沈阳市沈北新区人民法院。

“以往辉山接盘方都选择放弃，根本原因首先是辉山内部债务体系非常庞杂；其次，辉山的小股东很多，股东的利益诉求难以满足；第三，辉山的债务来源大都是银行贷款，这些银行现在对企业的偿债期有所要求，希望企业能够一次性偿债。”宋亮称。

彼时，在伊利介入辉山乳业重组后，据界面消息，2019年10月，因2000名债权人对同年8月的重组方案无法达成统一意见，双方二度磋商。但后续由于债权人对伊利之前给出的方案不满意，加之伊利也一直在调查辉山的情况，双方都未谈妥，该重组最终流产。

“谈判过程中，伊利与当地政府以及辉山乳业在偿债速度上未达成一致。”在宋亮看来，类似伊利这样的大企业，如果一次性把辉山整体资产拿下，一次性清偿债务、一次性完成受让股东退出，资金需求很大，盘活整个辉山的盘子的风险依然很高。

巨额债务一直是辉山乳业重组的痛点。

据2018年12月20日辉山乳业系列企业提交的重整计划草案(初稿)显示，彼时已有2702家债权人申报了5155笔债权，合计720亿元。另有统计称，在2017年辉山乳业债务危机爆发时，不仅涉及金融债权规模高达上百亿元，辉山乳业的债权人还包括23家银行，10多家融资租赁公司以及部分P2P、私募机构。

债务关乎企业生死，辉山乳业在生存危机中已“挣扎”近三年。2016年12月，做空机构浑水两次做空辉山乳业，指控其发布虚假财务报表，同时质疑董事长杨凯从辉山至少窃取了1.5亿元资产。浑水还指出，因其杠杆过高，即便辉山财务不存在欺诈，公司也处于违约边缘。

三个月后，辉山乳业召开债权人会议寻求银行支持，杨凯承认公司资金链断裂。2017年3月24日，辉山乳业股价遭遇闪崩，一小时内市值蒸发320亿港元。随后公司公告称，公司负责资金业务的执行董事、副总裁葛坤已失联，并有多笔银行贷款逾期。

辉山乳业股票自2017年3月24日暂停买卖后，一直到现在都未复牌。2017年11月28日，辉山乳业及集团破产重整的申请被相关债权人提交至辽宁省沈阳市中级人民法院。2017年底，公司宣布破产重整。2018年，辽宁辉山乳业集团有限公司被徐州市铜山区人民法院列为失信被执行人。目前，杨凯名下公司仍有30余条失信被执行人信息、10余条被执行人信息。

“现在奶源的整体经济形势很好，越秀和新希望在辉山可能都能拿到一块收购标的。”赵亮称。据其透露，新希望旗下新乳业上市后，基于不断扩张以完善其产业链体系的需求，一直在跟辉山商谈收购事宜。“当伊利退出后，辽宁层面政府和辉山这边开始跟很多企业联系，直到今年六七月份，越秀和新希望介入。”

“没有人敢整体接盘。”朱丹蓬称，考虑到整个辉山的债务情况，未来辉山的收购不排除“一分为二”，新希望接手一部分，越秀接手一部分。“辉山的债务确实比较沉重，而且还有很多东西没理清，未来随着辉山整体股权结构越来越明晰，今年底或者明年初，应该有一个比较清晰的梳理（结果）。”

重组砝码：奶源

“自‘出事’以后，辉山基本上被当地政府接管了，目前资产主要集中在上游这块，整体的奶源基础还是不错的。”宋亮称，一些龙头企业本身做得挺好，资源布局、工厂布局都很不错，而“他们现在要的就是奶源”。

截至目前，辉山乳业奶源资产的具体情况，公开市场上并未披露。根据2018年8月北京市中伦律师事务所公布的招募重整方公告，辉山乳业拥有45万亩的种植基地、80座现代化自营牧场、约18万头奶牛。卖掉江苏工厂和合资奶粉工厂之后，辉山乳业能拿得出手的或只剩奶源一项，而在经历近3年的债务风波后，其奶源资产价值还剩几何，尚未可知。

“得奶源者得天下”已成行业共识。来源：风行乳业官微

“从资产价格看，辉山现在最主要的就是它的上游奶牛养殖产业。”据宋亮推断，自出事以后，辉山奶牛养殖情况受到影响，目前牛的整体存栏率在八成以上，且正常营养供应没有问题。“去年到今年的奶价也不错，奶牛养殖业务还出现了盈利。”

下游乳企尤其是龙头企业对奶源的争夺持续已久。2017年1月，蒙牛乳业拟以每股1.94港元价格，收购16.7%的现代牧业股份。2019年，伊利通过优然牧业收购新三板挂牌乳企赛科星58.36%股权，并于2020年8月再次宣布以1.83亿元认购中地乳业16.6%的股份。

2020年9月初，中国飞鹤官宣以31亿元收购原生态牧业，与蒙牛、伊利在奶源上正面交锋。中国飞鹤称，“巩固上游原奶供应稳定性，增加对上游产业链的控制，减少原奶价格上涨影响。”财报显示，从2016年至2019年，飞鹤采购鲜奶成本总额超过八成都付给了原生态牧业。截至2019年中期，该比例高达88.6%。

“如今每家企业都在找自己不同的‘护城河’，今年乳制品行业最热的是‘买买买’，主要是买牛，买牧场。”8月24日，光明乳业董事长濮韶华公开表示，乳企越做越大后，大家越来越感觉到全产业链的重要性，将养牛视作保障，成为乳企自己搭建的“护城河”。

以奶源争抢为代表的收购整合，会是乳企规模扩张及市场份额竞争的主流方式吗？头部乳业企业在规模扩张和品质提升过程中，需要提升哪些能力，又该防范什么问题？

“辉山危机不算乳业市场进化的代表，但近些年来，中国乳业市场集中度的确在不断提升。” 宋亮称，这个时期的企业会更加重视两个问题：一是奶源建设；二是通过并购方式完善自己的奶源体系，进而整合市场。

“头部企业当前最需解决的是方向问题。传统乳品市场基本饱和，所以企业要加快步伐向新方向转型，同时给未来因调整而可能出现的业绩放缓留出空间。基于当前的国际环境，要保证国内供应链体系的安全和稳定，就要加快对奶源的布局和控制。”宋亮补充道。