科技股一骑绝尘，互联网泡沫2.0降临美股？

来源：腾讯美股

今天的科技股繁荣真的是互联网泡沫2.0吗？答案是，如果单单看科技股的估值，似乎是有那么点意思，但是如果看看生产率，就会明白两个时代之间有巨大的不同。

美股市场上，科技股，尤其是大型科技股从3月低点开始，引领着大盘戏剧性反弹，乃至于不断刷出新高的一路上，一直都有质疑者宣称，这其实是1990年代末互联网泡沫的2.0版本，而最近，市场遭遇波折，大有发生深度盘整的可能性，这种声音自然也就更加响亮了。

那么，今天的科技股繁荣真的是互联网泡沫2.0吗？答案是，如果单单看科技股的估值，似乎是有那么点意思，但是如果看看生产率，就会明白两个时代之间有巨大的不同。

遇到困难的时候，人们总是希望能和熟悉的人在一起，因为这会让他们感到安心。新冠病毒疫情爆发，颠覆了太多的东西，但是科技股的价格却获得了接近完美的表现。开年至今，科技股指标纳指已经上涨了25%之多，使得过去十年的总涨幅达到了400%以上。

同时，如果不是苹果和微软等少数科技巨头的贡献，标普500指数今年本该是下跌的。在1990年代晚期的泡沫结束之后，科技股对于大盘从来不曾像现在这么重要过，其交易从来不曾像现在这么活跃过。

只不过，对于狂热的投资者而言，这样的比较也会带来一个如冷水浇头般的关键事实——在2000年3月见顶后，纳指迅速崩盘，最终损失了73%。只不过，当时与现在相比，最令人不安的其实还不在于市场层面的诸多相似，而是在于经济层面的巨大差异。

两轮繁荣确实不单单是股价走势类似，还有着其他一系列共同点。两轮行情能够发展起来，很大程度上都是靠着新资金的持续流入。1990年代晚期，折扣券商和线上交易平台兴起，吸引了大量的新玩家进入这个当时看似永远不会下跌的市场。现在，则是零星股票和衍生产品等在Robinhood这样的新平台上崛起。

1990年代晚期，为高估值寻找合理性根据的激进牛派宣称，眼下已经到了新经济的黎明，这个时代属于更强大的电脑，更复杂的软件，以及无所不能的互联网。今天，市场上的乐观主义者则在强调云计算、人工智能、电动汽车，以及区块链改变世界的潜力。

经济的具体表现，第一眼看上去也颇为相似。1990年代晚期，失业率低到只有4%，而工资在快速增长。本次疫情爆发前，美国的失业率处在半个世纪的最低点，工资也结束了乏善可陈的十年，开始提速增长，达到2008年以来最快。根据劳工统计局9月15日发布的数据，2019年当中，真实家庭收入中值增速达到了6.8%。

然而，在一些关键的领域，这两个时期却是大相径庭。在1990年代刚开始的时候，许多主流经济学家都对新技术大幅提升企业效率的能力估计不足。诺贝尔经济学奖得主索洛（Robert Solow）1987年甚至曾经揶揄说，“你在所有地方都可以看到电脑时代的到来，维度在生产率数据当中看不到”。

可是，到了1990年代中期，现实却已经完全不是他说的那样了。1998年到2000年期间，美国的每工时产出增长3%以上，上次经济实现如此壮举，还要追溯到1970年代早期。西北大学的数据显示，从1995年到2000年，美国全要素生产率年均增长了大约2%。这样速度大幅超越了1973年至1995年间的0.5%，可以和1947年至1973年的大增长周期相提并论了。

相比之下，2010年代的生产率，未免就有点让人汗颜了。从2010年到现在，劳动生产率年增速从来不曾高过2%。根据旧金山联储的资料，全要素生产率增速更是跌到了历史的谷底——2003年到2019年年均只有0.3%，而如果从2010年算起，更是只有可怜的0.1%。

正是因为劳动生产率的强势增长，1990年代才能够出现工资大增，同时企业利润却没有受到挤压的情形。虽然人们说起当初的互联网泡沫，脑子里往往首先想到那些尚未盈利，甚至连清晰的盈利路线图也没有的企业获得了高到离谱的估值，但是很少有人知道，从1990年到1997年，企业税后利润在国内生产总值当中的占比从4.7%增长到了6.7%，到世纪之交时有所回落，但也还有5.6%。

然而，在2010年代当中，企业利润相对于国内生产总值的占比虽然高于当年，其大趋势是下滑的，从2010年的10.4%降低到了2019年的9.0%。

不过，更重要的，或者说更具有说明性的，还是企业在这两段不同时期当中的一些具体行为。在1990年代当中，他们投资于电脑设备、软件和研发的资金相对于国内生产总值的比例增长了1.5%。可是，在2010年代当中，虽然整体利润水平比当初高了不少，但是前述投资相对于国内生产总值的比例却只增长了0.7%。

1990年代晚期股市的超级大繁荣，其中固然是有非理性的成分在内，但是也必须看到，当时确实在发生一场科技驱动的结构性大变革。事实上，生产率提升的急先锋，正是电脑制造商本身。伴随电脑价格大幅度降低，功能日益增强，其他企业也开始向这种新设备进行投资。生产率的提升开始在整个经济领域内扩散开来，帮助企业进一步整合了制造流程，推动了一些关键行业的变革。

哪怕在股市崩盘之后，这样的趋势其实也还在继续，甚至还进一步加速了。虽然不少狂热时代的宠儿灰飞烟灭了，但是那个时代建设起来的数字基础设施却保留下来了，更不必说，那个时代也成就了许多一直到今天还屹立不倒的真巨头。

比如，亚马逊2001年3月曾经被《经济学人》杂志认定，“这样的企业即便能够存活下来，也很难恢复到旧日的面目了”。确实，当时亚马逊已经在崩盘当中损失掉了90%的市值，股价跌到了不足10美元，可是《经济学人》没有想到，这只股票今天已经涨到了大约3100美元。

其实，今天也有一些被部分投资者目为泡沫的股票，最终被证实为是优秀的投资选择。要对经济前景持乐观判断，总归是需要一点信念的，而且现实也确实有值得期待的地方。一些经济学家估计，那难以度量的所谓“无形投资”，比如花在重新设计工作流程上的时间，在企业界整体层面上正在增长。如果他们的判断是准确的，那么完全可以说，无论是当前的投资数字，还是预期的经济增长速度，其实都可能被低估了。

每工时产出和全要素生产率的增长，2019年都有所提速。虽然当下依然不能和1990年代相提并论，但是这一加速表现也可能是预示着又一波经济转型浪潮即将到来。新冠病毒疫情的爆发当然是使得企业行为受到了严重的限制，但是这很可能反而加速了新科技驱动的重组。

在科技股3月以来的大涨之中，这个因素恐怕也起到了不小的作用。虽然表面上看来，今日科技股估值的高企与1990年代极端相似，但是两者的基础却全然不同，当年更多是基于眼前的现实，而今日更多是基于未来的可能性。投资者在投资的时候，也必须学会这样去考虑。