张礼卿：要判断人民币走势，先颠覆传统认知

作者：张礼卿

来源：中国财富管理50人论坛

今年以来，受国内外经济形势和疫情冲击等因素的影响，人民币汇率经历了一番起伏，截至9月初，过去三个月时间累计升值幅度已超过4%。随着近期人民币的持续走强，关于人民币汇率走强的背后成因、人民币变化趋势对于经济和金融市场带来的影响以及人民币汇率的形成机制等相关一系列问题均受到市场的高度关注。

对此，中国财富管理50人论坛（CWM50）于近日举办了主题为"当前人民币汇率变化趋势与机制完善"的研讨会。中央财经大学金融学院前院长、普华永道中国首席经济学家张礼卿教授在会上就目前人民币汇率制度及变化趋势、未来可能出现的金融风险等内容给出了自己的观点。

以下为发言全文

我想与大家分享三个观点。

第一点，我同意很多专家讲的，现在的人民币汇率制度基本上是合适的。中间价、篮子货币调节以及逆周期调节因子，这三者结合在一起，是能够较好地适应当前经济发展以及金融市场环境。我不太觉得现在有很强的迫切性去实行“清洁浮动”，尽管从长期看可能是需要的。

理由如下：

其一，从当前我们国家的情况以及企业金融机构的运营环境来看，实行“清洁浮动”的风险还是比较大的。如果汇率出现剧烈波动，很多企业和银行可能无法适应，它们的资产负债表会因此发生很大的波动，甚至面临显著恶化。特别需要注意的是，汇率制度的进一步重大改革必须在外汇市场充分发育之后展开。如果没有一个高度发达的外汇市场，特别是外汇衍生品市场，实行“清洁浮动”的风险是很大的。

其二，外汇市场并不是一个有效市场，汇率常常无法完全反映相关的可得信息。外汇供求除了受到由经济基本面决定的经常账户交易和资本跨境交易的影响外，还经常受到非理性因素的影响。如果实行“清洁浮动” ，如何避免非理性因素对汇率的冲击（特别是剧烈冲击），将是一个挑战。毕竟，频繁的汇率投机对实体经济来说是很有害的。

其三，近年来，一些国际前沿学术研究表明，“清洁浮动”的意义可能并不像传统理论所描述的那么大。经典的、也是大家熟知的“三元悖论”告诉我们，在跨境资本自由流动的情形下，彻底的弹性汇率制度有助于保持本国货币政策的独立性。但是，伦敦商学院教授Hélène Rey (2013)的研究发现，在金融全球化深度发展和全球金融周期的影响下，无论实行何种汇率制度，只要开放了资本账户，一国是不可能保持货币政策独立的。所谓的“三元悖论”（trilemma）并不成立，现实中只有“两难选择”(dilemma)。这个分析对我们有启示。或许应该思考，通过实行“清洁浮动”，我们到底能够得到什么？而我们又会为此而失去什么？从理论到实证，有没有足够的证据能够告诉我们“清洁浮动”可以带来巨大的好处？总之，这个问题还值得进一步研究。

第二点，同意多数专家的意见，人民币汇率的变化趋势看起来存在较大的不确定性，很难说目前已经进入升值通道。但是，我倾向于认为未来升值的机率更大一些。这是因为，中国疫情控制得比较好，经济复苏得比较快。美国的疫情仍然比较严重，欧洲最近已经出现反复，全球经济年内实现复苏基本无望，很可能继续陷于严重衰退之中。在这种情况下，中外的基本面会支持人民币进一步升值。

在过去几个月，人民币升值鼓励了资本流入，而资本流入又反过来导致人民币的进一步升值。两者存在互动关系。由于中国的利率（国债收益率）目前明显高于欧美国家，在未来一个时期，国际证券组合资本仍将偏向于在中国市场加码。在FDI领域，如果中国能够不断改善投资和营商环境，在很多领域外商将会进一步增加投资。

人民币升值对于中国来说，总体上是利大于弊的。

首先，人民币稳中有升有助于鼓励资本流入，保持资本净流入符合中国的利益。从一定意义上讲，我们仍是资本相对短缺的国家。考虑到人口老龄化将引起国民储蓄水平逐渐降低，从长远看中国的资本短缺问题将会越来越明显。外国资本的净流入有助于弥补资本短缺，有助于降低利率，这对实体经济发展是有益的。

其次，有利于加快形成双循环的新发展格局。可以预见，在促进经济双循环的政策引导下，我国会加快商品和劳务的进口自由化。保持人民币升值环境，对于扩大进口和促进消费具有积极作用，有利于从根本上改变原来的出口导向型发展战略。

再次，推动人民币国际化。刚才有专家已经提到了，在2009~2014年，人民币国际化走得比较好。究其原因，除了当时的国际环境比较有利，特别是中美关系比较友好外，一个很重要的因素就是2010~2014年人民币的升值态势。有研究显示，在不少国家，人民币已具备一定的避险资产功能。人民币升值对人民币国际化未来一个时期的发展有促进作用。我们不需要刻意推动人民币国际化，但如果市场条件允许，我们应当欢迎人民币国际化的进一步发展。

第三点，简单提一下。未来，伴随着金融开放的进一步扩大，金融风险也将相应上升。近期大规模流入中国的外国证券资本有可能在短时间内大量撤离，市场将呈现出较大的波动性。对此，我们应该高度重视，并且主要通过宏观审慎政策加以积极应对。