【国信策略】全市场流动性分析：互联互通资金流出，社融数据再超预期

作者：燕翔、朱成成、许茹纯

来源：追寻价值之路

核心观点

市场综述：互联互通资金流出，社融数据再超预期

总体来看，8月份全市场流动性依然偏紧。具体来看，股票市场上新发基金规模环比大幅减少，两市成交热度有所降低，与此同时互联互通资金8月份继续维持净流出状态。综合来看，我们认为8月份股票市场流动性整体偏紧。金融市场上，8月份货币市场利率普遍震荡上行，债券市场上国债利率同样持续走高，期限利差大幅收窄，表明短期金融市场流动性依然在边际趋紧。实体流动性上，8月份金融数据持续改善，宽信用格局仍在持续。8月份以来企业信用利差持续下行，反映实体融资环境有所改善。8月以来人民币对美元及一篮子货币升值，美元指数走势震荡，G7利率仍在低位徘徊。8月份以来美日欧货币增速持续上行。总体来看，我们认为后续国内政策将更加注重精准导向及传导效率的提高，这一过程中宽货币朝宽信用的转向仍在继续。不过当前市场流动性的二阶拐点已经到来，流动性最为宽松的环境或许也已经过去。

股票市场流动性：成交热度降低，互联互通资金流出

8月份虽然一级市场上募集资金总额环比回落，重要股东减持额环比下降，解禁压力有所缓解。但二级市场上新发基金规模环比大幅减少，两市成交热度同样有所降低，与此同时互联互通资金8月份继续维持净流出状态。综合来看，我们认为8月份股票市场流动性整体偏紧。

金融市场流动性：利率震荡上行，期限利差持续收窄

整体来看，8月份金融市场流动性依然处于紧平衡状态。虽然8月份央行通过逆回购、以MLF为主的广义再贷款工具操作向市场小幅净投放资金。但从利率的角度看，8月份货币市场利率普遍震荡上行，债券市场上，8月以来国债利率同样持续走高，期限利差大幅收窄，表明短期来看，金融市场流动性依然在边际趋紧。

实体经济流动性：社融再超预期，信用利差持续下行

总体来看，8月份金融数据持续改善，宽信用格局仍在持续。其中M1增速继续上升、M2增速持续下滑。8月社融当月新增值35800亿元，同比多增13844亿元，同比增长13.3%。从结构上看，未贴现银行承兑汇票、非金融企业境内股票融资以及政府债券当月值同比改善均较为显著，对社融数据的贡献较大。8月份以来企业信用利差持续下行，反映实体融资环境有所改善。

全球流动性跟踪：人民币大幅升值，美日欧央行持续扩表

8月以来人民币对美元及一篮子货币均有升值。美元指数走势震荡，我们认为主要因为一方面美国疫情阶段性得到缓解，经济复工复产在持续推进，8月美国PPI、CPI等经济数据显示经济处于持续恢复的过程之中，但另一方面美国经济整体依然相对较弱，同时美联储重申计划将利率维持在目前或更低水平，直到通胀上升至 2%的目标，同样释放出了较为宽松的货币政策信号。8月份以来G7利率仍在低位徘徊。货币政策方面，8月份以来美日欧货币增速持续上行，8月份日本、欧洲央行持续扩表，而美联储扩表速度有所放缓。

市场综述：互联互通资金流出，社融数据再超预期

总体来看，8月份全市场流动性依然偏紧。具体来看，股票市场，8月份虽然一级市场上募集资金总额环比回落，重要股东减持额环比下降，解禁压力有所缓解。但二级市场上新发基金规模环比大幅减少，两市成交热度同样有所降低，与此同时互联互通资金8月份继续维持净流出状态。综合来看，我们认为8月份股票市场流动性整体偏紧。

金融市场上，虽然8月份央行通过逆回购、以MLF为主的广义再贷款工具操作向市场小幅净投放资金。但从利率的角度看，8月份货币市场利率普遍震荡上行，债券市场上，8月以来国债利率同样持续走高，期限利差大幅收窄，表明短期来看，金融市场流动性依然在边际趋紧。

实体经济方面，8月份金融数据持续改善，宽信用格局仍在持续。其中M1增速继续上升、M2增速持续下滑。8月社融当月新增值35800亿元，同比多增13844亿元，同比增长13.3%。其中政府债券当月值同比改善较为显著，对社融数据的贡献较大。8月份以来企业信用利差持续下行，反映实体融资环境有所改善。

8月以来人民币对美元及一篮子货币均有升值，美元指数走势震荡。8月份以来G7利率仍在低位徘徊。货币政策方面，8月份以来美日欧货币增速持续上行，8月份日本、欧洲央行持续扩表，而美联储扩表速度有所放缓。

股票市场流动性：成交热度降低，互联互通资金流出

8月份虽然一级市场上募集资金总额环比回落，重要股东减持额环比下降，解禁压力有所缓解。但二级市场上新发基金规模环比大幅减少，两市成交热度同样有所降低，与此同时互联互通资金8月份继续维持净流出状态。综合来看，我们认为8月份股票市场流动性整体偏紧。

一级市场：8月份增发募集资金总额环比回落

8月一级市场股票市场募集资金总额1697亿元（包括IPO、增发和配股），环比下降8.0%。从结构上看，IPO规模相比于上月环比下降，当月共募集631亿元，环比下降37.2%，占总募集资金的比重为37%；增发募集资金总额1053亿元，环比上升62%，占总募集资金的比重为62%。总体来看，8月份一级市场募资规模小幅回落，仍处于18年以来的相对高点。

产业资本：8月份重要股东净减持额环比下降

限售解禁：8月解禁市值大幅回落。8月限售股解禁市值4651亿元，环比下降3449亿元。截至9月13日，当周限售股解禁市值710亿元，预计下周解禁市值环比继续下降，从目前预先披露的数据看，9月份市场解禁压力将进一步得到缓解，预计限售股解禁市值为3643亿元，环比下降1008亿元。从变化趋势上看，市场解禁市值自今年5月份达到年内低点后开始反弹，在7月份市场解禁值达到年内高点之后，8月开始回落，预计9月市场解禁值进一步下降。

重要股东减持：8月重要股东净减持额环比减少，预计9月二级市场重要股东减持压力将再度提升。8月重要股东二级市场增持36亿元，减持554亿元，净减持518亿元，净减持额环比减少408亿元。截至9月15日，9月二级市场重要股东净减持额为417亿元，按当前趋势，预计9月二级市场重要股东减持压力再度回升。

二级市场：互联互通资金持续净流出

全部A股交易：8月份市场成交热度冲高回落。8月份全部A股成交量为17040.8亿股，环比下降6099亿股，成交额为22.24万亿元，环比下降7.8万亿元。9月以来A股市场走势维持震荡，成交热度继续回落。截止9月15日，当月全部A股成交量和成交额分别为7493亿股和8.9万亿元，日均成交热度有所回落。

新增投资者：7月新增投资者数量环比大幅上升。7月份新增投资者242万人，环比上升57%，截止7月底，期末投资者数量为17017万人。从变化趋势来看，单月新增投资者数量在2018年3月份陡然上升，达到2017年以来的次高点，其后几个月便开始逐渐回落，6月以来随着行情好转，市场赚钱效应增加，7月新增投资者数量达到16年年底以来的历史高点。

新发基金规模：8月份基金发行环比大幅下降。8月新发基金（股票型+混合型）规模为1767亿元，环比大幅减少2120亿元。从变化趋势来看，新发基金规模中枢水平自去年年初开始震荡提升，于2月份达到阶段性高点，不过随后3、4两个月新发基金规模持续下滑，至5、6月份开始回升，至7月份创18年以来的新高，随后8月开始回落。分解来看，8月份混合型基金发行1450亿元，股票型基金发行317亿元。

基金股票仓位：8月以来基金股票仓位持续上升。截止9月14日，开放式基金股票类投资比例为67.6%，本月平均为67.8%，8月平均为66.8%。从趋势上看，去年年初以来，开放式基金股票类投资比例随着沪深300指数低位反弹而持续提高，于4月初一度回升至60%之上，然而4月中下旬以来随着大盘的调整，基金股票仓位同样出现了震荡式的调整，随后7月份开始，基金股票仓位再度震荡上行。

融资融券余额：8月以来两融余额震荡上升。截至9月14日，融资融券余额为14883亿元，相比上月末小幅减少72亿元，融资余额14132亿元，相比上月末减少125亿元。两融余额可以看作一种反映“市场情绪”的指标，6月以来，指数快速上涨带动市场情绪，公司两融业务也呈现高速发展态势。

互联互通机制：8月份互联互通资金持续净流出。8月份互联互通机制资金净流出360.3亿元，相比7月份净流出719.6亿元的净流出幅度有所收窄。截至9月14日，当月互联互通资金净流出410亿元。日度高频数据显示，2019年3月至8月，互联互通资金大多时间区间里均维持净流出状态，9月份开始，北上资金连续5个月净流入。今年以来，互联互通资金在疫情蔓延的恐慌情绪下一度大幅流出，不过在4月份北上资金再度转为净流入之后，至6月已经连续三个月维持持续净流入态势，但随着外部环境恶化，中美局势紧张加剧，外资7、8月份持续净流出。

从陆股通持股行业占比的变化来看，近半年来各行业资金占比比较稳定，变化较大的行业有医药生物（2.4%）、食品饮料（2.4%）、电气设备（0.9%）、化工（0.7%）、银行（-2.2%）、非银金融（-1.7%）、家用电器（-1.6%）。从陆股通持股行业占比的绝对值来看，资金在行业间的分布集中度较高，且较为稳定。具体来看，占比前四大行业分别是食品饮料（19.0%）、医药生物（12.7%）、家用电器（8.8%）、电子（7.3%），截至9月15日，上述四个行业整体占比为47.8%，集中度较8月末有所下降。

从陆股通持股公司来看，持股风格变化不大，截至9月14日，持仓市值前20家公司依旧以下游的食品饮料、家用电器等消费行业龙头和金融、医药行业龙头为主。

市场波动率：8月中旬以来上证综指波动率大幅下行。截至9月16日，标普500波动率指数为26.0，相比上月末小幅下降；截止9月16日，上证综指波动率为16.4，相比8月底大幅下降3.5。从日度高频数据走势来看，今年年初以来上证综指波动率走势较为震荡，在3月份达到年内高点后开始震荡下行，随后6月底7月初以来随着指数的持续走强，上证综指波动率同样开始大幅上行，随着8月中旬以来上证综指波动率再度大幅下行，目前来看上证综指波动率已经处于历史中枢水平之下。

金融市场流动性：利率震荡上行，期限利差持续收窄

整体来看，8月份金融市场流动性依然处于紧平衡状态。虽然8月份央行通过逆回购、以MLF为主的广义再贷款工具操作向市场小幅净投放资金。但从利率的角度看，8月份货币市场利率普遍震荡上行，债券市场上，8月以来国债利率同样持续走高，期限利差大幅收窄，表明短期来看，金融市场流动性依然在边际趋紧。

基础货币：8月份央行广义再贷款工具净投放资金

广义再贷款工具：8月广义再贷款工具净投放资金。8月央行通过SLF操作小幅净回笼基础货币16亿元，SLF期末余额降至9.5亿元；8月央行通过MLF操作净投放基础货币1500亿元，MLF期末余额升至37000亿元；PSL当月小幅净回笼26亿元，期末余额小幅降至34540亿元。整体来看，8月央行通过广义再贷款工具向市场净投放资金1458亿元，在过去连续4个月通过广义再贷款工具持续向市场净回笼资金后，8月开始向市场净投放资金。

公开市场操作（逆回购）：8月央行通过公开市场逆回购操作净投放基础货币。从具体金额来看，8月份央行通过逆回购投放货币19850亿元，回笼基础货币14850亿元，因此8月份央行通过公开市场逆回购操作净投放资金5000亿元。

8月份逆回购加权平均利率仍维持低位。由于3月份以来央行逆回购操作多以7天期品种为主，因此逆回购加权平均利率自3月份以来就持续维持在低位。8月中下旬央行在连续3个交易日开展14天期的逆回购操作后再度回归至7天期品种，因此当前逆回购加权平均利率仍处于低位。

货币市场：8月份以来市场利率震荡上升

SHIBOR隔夜利率：8月以来SHIBOR利率维持震荡。截至9月14日，SHIBOR隔夜利率为1.73%，本月至今平均1.97%，8月平均1.96%。去年年中以来，SHIBOR利率波动明显加大，一度于7月初创近10年新低，随后SHIBOR利率开始触底回升，并于7月底快速升至去年下半年来高位，8月以来SHIBOR利率走势维持震荡。

银行间质押式回购加权利率：8月底以来质押式回购利率震荡回落。截至9月14日，7天银行间质押式回购加权利率为2.23%，本月至今平均为2.30%，8月平均为2.37%。从变化趋势来看，今年2月开始7天银行间质押式回购加权利率连续走低，在5月中旬触底后开始震荡上行，不过8月底以来该利率有所回落，且目前来看仍低于年初水平。

同业存单到期收益率：8月以来长短期限同业存单利率集体上升。截止9月14日，1个月同存利率为2.64%，本月平均2.38%，上月平均2.13%，1个月和6个月期限利差为34bp，较8月底下降33bp。日度高频数据显示，去年11月开始，各期限同业存单利率出现较为显著的下行趋势，并在今年4月底触及2017年中旬以来的新低，不过从5月开始，长短期同业存单利率持续走高，且当前已经较为接近历史中枢水平。从利差的角度看，6月中下旬以来期限利差开始再度走扩。

银行间同业拆借加权平均利率：8月份同业拆借平均利率环比上升。8月银行间同业拆借加权平均利率为2.04%，环比上升14个bp。去年7、8月份该利率自低位一度回升，达到阶段性高点后进入下行通道，在经历了连续六个月下降后，今年6月份以来该利率开始回升。

债券市场：8月份以来国债利率持续上行

国债到期收益率：8月份以来国债利率震荡上升，期限利差持续缩窄。截至9月14日，1年期国债到期收益率为2.61%，10年期国债到期收益率为3.15%，相比上月末，长端上行13bp，短端上行9bp。日度高频数据显示，今年4月底1年期和10年期国债利率触底后强势反弹，且当前已超过年初水平。从期限利差的角度看，在5月中下旬期限利差出现大幅收窄后，7月份以来国债期限利差下行放缓，不过截至9月14日，长短期限利差为55bp，相比于上月大幅回落，且当前大致已基本处于近两年的低位。

理财产品预期年收益率：8月份以来各期限理财产品收益率维持低位震荡。截至9月6日，1个月、3个月、6个月理财产品预期收益率分别为3.61%，3.87%，3.79%，相比8月末分别变化-2bp、-1bp、+6bp。从趋势来看，2018年2月份以来各期限理财产品收益率集体下行趋势较为显著，目前来看，各期限理财产品的收益率依然处于低位震荡。

实体经济流动性：社融再超预期，信用利差持续下行

总体来看，8月份金融数据持续改善，宽信用格局仍在持续。其中M1增速继续上升、M2增速持续下滑。8月社融当月新增值35800亿元，同比多增13844亿元，同比增长13.3%。从结构上看，未贴现银行承兑汇票、非金融企业境内股票融资以及政府债券当月值同比改善均较为显著，对社融数据的贡献较大。8月份以来企业信用利差持续下行，反映实体融资环境有所改善。

货币供应量：8月份M1增速上升、M2增速回落

货币供应量同比增速：8月份M1增速继续上升、M2增速持续下滑。M1是反映企业流动资金状况的重要指标，8月M1同比增速8.0%，相比上月上升1.1个百分点，表明企业现金流状况在持续好转。M2增速反映了社会信用扩张速度，8月广义货币供应量（M2）同比增速为10.4%，相比于7月份小幅回落。结构上看，8月份新增政府存款5339亿元，同比多增5244亿元，我们认为这是M2增速出现下行的主要原因。

社会融资需求：8月份社融数据环比上升

金融机构人民币贷款：8月份金融机构新增人民币贷款12800亿元，同比多增700亿元。从细分项来看，票据融资当月新增-1676亿元，同比多减4102亿元；居民短期贷款当月新增2844亿元，同比多增846亿元；居民中长期贷款当月新增5571亿元，同比多增1031亿元；企业短期贷款47亿元，同比多增402亿元；企业中长期贷款7252亿元，同比多增2967亿元；非银金融机构贷款-1474亿元，同比多减529亿元。总体而言，8月份新增人民币贷款数据环比上升，高于去年同期值，且结构上看，8月企业贷款同比继续改善，其中新增短期贷款相比于上月由负转正，体现了企业对未来持续生产经营的信心。

社会融资规模：社会融资规模代表了实体经济从金融体系获得的资金总量，其中人民币贷款可以很好地衡量实体信用扩张或者收缩的趋势。8月社融当月新增值35800亿元，同比多增13844亿元，存量276.7万亿元，同比增长13.3%，相比于7月小幅上升。其中，人民币贷款当月新增值14200亿，同比多增1155亿元。表外融资中，未贴现票据当月增加1441亿元，同比多增1284亿元；委托贷款当月减少-415亿元，同比少减98亿元；信托贷款当月减少-316亿元，同比少减342亿元。当月政府债券（含国债、地方政府一般债及地方政府专项债）13800亿元，同比多增8741亿元。当月新增外币贷款增加397亿元，同比多增644亿元。当月新增非金融企业境内股票融资1282亿元，同比多增1026亿元。

从细分项增速来看，8月份社融成分中人民币贷款同比增速为13.3%，相比上月略有下滑；企业债券同比增速为21.1%，相比上月持平，政府债券与非金融企业境内股票融资同比增速分别为18.7%和8.8%，相比上月提升了2.2%和1.3%；未贴现银行承兑汇票和委托贷款同比增速分别为12.7%和-4.9%，未贴现银行承兑汇票较上月大幅提升，表明其对社融增速的提升作用加大；信托贷款同比增速为-7.8%，跌幅小幅收窄。

总体来看，8月份社融数据再超预期，宽信用格局仍在持续。从结构上看，未贴现银行承兑汇票、非金融企业境内股票融资以及政府债券当月值同比改善均较为显著，对社融数据的贡献较大。

票据贴现利率：去年11月份票据贴现利率底部反弹。该利率体现了实体经济货币需求的成本价格。截至2019年12月5日，珠三角地区6个月票据贴现利率为2.41%，长三角为2.40%，相比上月末分别上升0.11%和0.2%。从变化趋势来看，2018年3月份以来，票据贴现利率整体下行趋势较为显著，虽然2019年8月份珠三角和长三角地区票据贴现利率下行趋缓甚至出现阶段性的反弹，但当前来看该利率依然处于下行趋势之中，并处于历史底部位置。

企业信用利差：8月份以来企业信用利差震荡下行。8月底AA级产业债信用利差中位数为259bp，环比下降13bp。截至9月14日，信用利差下行至247bp。从趋势上看，今年4月份开始企业信用利差出现了较大幅度的下行，不过6月份以来该利差维持震荡。

全球流动性：人民币大幅升值，美日欧央行持续扩表

8月以来人民币对美元及一篮子货币均有升值。美元指数走势震荡，我们认为主要因为一方面美国疫情阶段性得到缓解，经济复工复产在持续推进，8月美国PPI、CPI等经济数据显示经济处于持续恢复的过程之中，但另一方面美国经济整体依然相对较弱，同时美联储重申计划将利率维持在目前或更低水平，直到通胀上升至 2%的目标，同样释放出了较为宽松的货币政策信号。8月份以来G7利率仍在低位徘徊。从各国利率的走势来看，7月份美日欧国债利率继续在低位运行。货币政策方面，8月份以来美日欧货币增速持续上行，8月份日本、欧洲央行持续扩表，而美联储扩表速度有所放缓。

全球汇率：8月以来人民币对美元及一篮子货币均有升值

人民币汇率：8月以来人民币对美元及一篮子货币均有升值。截至9月16日，人民币兑美元汇率中间价报6.78，本月平均6.83，8月平均6.93。人民币汇率指数（参考BIS货币篮子）9月11日报97.4，8月平均96.3。总体来看，8月以来，人民币对美元及一篮子货币汇率均有较大幅度升值。

美元指数：8月份以来美元指数走势震荡。截至9月15日，DXY美元指数为93.1，相比上月末上升0.9，本月平均为93.0，8月平均为93.0。总体来看，8月份以来美元指数走势震荡，我们认为主要因为一方面美国疫情阶段性得到缓解，经济复工复产在持续推进，8月美国PPI、CPI等经济数据显示经济处于持续恢复的过程之中，但另一方面美国经济整体依然相对较弱，同时美联储重申计划将利率维持在目前或更低水平，直到通胀上升至 2%的目标，同样释放出了较为宽松的货币政策信号。

债券市场：8月份以来G7利率低位徘徊

G7国家十年期国债加权平均利率：该利率是以G7国家的GDP为权重计算十年期国债加权平均收益率。截至9月15日，G7国家十年期国债加权平均利率为0.43%，本月平均为0.35%，上月平均为0.39%。从变化趋势看，全球加权平均利率在2018年11月份达到高点后开始趋势下行，而2019年10月份开始出现了阶段性的反弹，不过今年1月下旬以来G7加权利率再度大幅下行，且目前处近两年来的低位。

长短期国债利率：8月份美日欧国债利率维持低位震荡。截至9月15日，美国10年期国债利率为0.68%，1年期国债利率为0.13%，利差0.55%。德国10年期债券利率-0.51%，1年期债券利率-0.66%，利差0.15%。日本10年期债券利率0.027%，1年期债券利率-0.143%，利差0.17%。从趋势上来看，去年7月份开始，全球各央行纷纷开启降息模式，美日德长短端利率下行，期限利差亦不断缩窄，9月初之后，三个国家的利率（尤其是长端利率）出现了短暂的回升，期限利差同样开始走扩，不过今年1月份以来，美日欧三个国家长短端利率再度大幅下行，并且目前在仍在底部震荡。

央行资产负债表：8月份以来美日欧货币增速持续上行

货币供应量同比增速：8月份以来美日欧货币增速持续上行。具体来看，美国8月狭义货币供应量（M1）同比增速40.0%，广义货币供应量（M2）同比增速23.3%；欧元区7月狭义货币供应量（M1）同比增速13.6%，广义货币供应量（M2）同比增速10.1%；日本8月狭义货币供应量（M1）平均余额同比增速14.0%，广义货币供应量（M2）平均余额同比增速8.6%。

央行资产负债表：8月份日本、欧洲央行持续扩表。今年新冠疫情爆发以来，美日欧央行资产规模纷纷开启新一轮扩张，不过高频数据显示，美联储资产负债表规模扩张速度已经开始放缓，而日本和欧洲央行资产规模仍在持续扩张。