经济修复路径：驱动趋势的七种力量

机构：广发证券

报告摘要：

货币政策收敛会影响流动性，但短期不会改变本轮经济修复趋势。因为经济仍在潜在增长率以下运行，且修复路径多元化。

货币政策收敛会影响流动性环境。下半年“双宽”已经演变为“宽财政、稳货币”。8 月社融仍然不低，但主要贡献项已是政府债券；这部分实际上是财政政策的落地；而信贷同比增量继续收敛。利率中枢 7 月后也已进一步抬升。而且即便货币供给是中性的，只要经济在继续修复，融资需求扩张也会带来利率上升和流动性偏紧。货币政策收敛会否影响经济修复趋势？在《货币供给增速若触顶会影响后续经济修复吗》中，我们指出目前并不会，因为经济仍在潜在增长率以下运行，且修复路径多元化。在本篇中我们继续对经济修复路径展开分析。

 路径一：财政落地、基建中枢值回升，对工程机械、原材料等行业的量价形成带动。

在去杠杆的背景下，基建增速在 2018-2019 年连续两年低位，增速分别为 1.8%和 3.3%。由于出口和 FAI 同时承压，经济一度存在经济失衡特征。2020 年财政空间大幅扩张，专项债 3.75 万亿、特别国债 1 万亿，虽然在疫情影响下 2020 年累计增速目前只有 2%，但它是在前 3 个月-16%的基础上完成的，隐含的 4-8 月基建月均增长速度为 7.8%。在基建影响下，挖掘、混凝土机械、载货汽车、大型拖拉机，以及建材、黑色系、化工等领域均有景气回升。从专项债落地节奏看（8 月和 9 月是发行高峰），这一过程对经济的影响尚未完全释放。

路径二：中游景气不完全能够由短周期解释，从数据看，目前确实存在中长周期设备支出趋势。

除了基建地产相关的机械设备外，叉车等物流设备，以及中游工控设备、工业机器人等亦处于高景气状态。以工业机器人为例，其产量 2019 年 Q3 触底，后续一直维持 20%以上的高增长。这些不完全能够由短周期力量解释，目前确实存在中长周期设备支出和更新换代趋势。

如果以 5000 户工业企业设备能力利用水平（或 5000 户工业企业固定资产投资）指标作为观测坐标，可以看到1998-2009 是一轮周期，2009-2016 是一轮周期。2016-2017 资本开支有明确回升趋势，而 2018-2019 年趋势进入徘徊，应受同期库存周期波动及去杠杆影响，2020 年是对既有趋势的承接。从这一指标和通用专用设备、工业机器人在后一周期阶段的相关性来看，这一视角应该是有一定启发意义的。景气扩散指标所描述的趋势目前尚未能带动制造业整体投资的同比增长，但其特征存在，且在一些行业表现较为明显。

路径三：受名义增长周期和收入预期回升影响，汽车产业好转并带动上下游。

从零售端数据看，汽车 7 月和 8 月销售回升较为明显。从工业增加值口径看，汽车 5-8 月连续 4 个月增速处于12%以上。9 月上旬乘联会乘用车批发和零售数据继续偏强。

从历史规律看，汽车零售在周期上基本吻合名义 GDP 和 M1 周期，这意味着作为耐用消费品，收入效应和收入

预期依然是它的短周期驱动力量。目前经济处于回升趋势中，对汽车需求形成带动，而汽车行业好转又进一步对上下游形成广泛带动（见我们前期报告《汽车周期如何影响宏观经济》）。

路径四：受上半年需求后置、资产型通胀预期，及地产融资审慎管理影响，地产销售较为强劲。

地产销售面积前 4 个月累计增速为-19%，5-6 月初步改善，累计增速收窄为-8.4%。7-8 月单月增速分别为 9.5%、13.7%。

地产销售偏强劲包含上半年需求后置的影响；同时由于疫后全球货币供应有一轮明显上升，居民对于资产型通胀的理解将部分助推购房需求。房地产工作座谈会强调“实施好房地产金融审慎管理制度”，这也会带来房企以价换量，加快周转，这些因素叠加起来导致本轮地产销售较为强劲。

 路径五：消费和服务业缓慢但持续修复，近月住宿、航空、餐饮有加快迹象，未来疫苗出现将进一步打开斜率。

消费和服务业属疫后恢复相对偏慢的领域，社零增速刚摆脱负增长。从服务业 PMI 分项看，绝大多数细分行业处于 70%-90%之间。而 8 月这两个领域均有所加快，消费环比季调的 1.25%显著高于历史趋势值。8 月服务业PMI 环比上行 1.2 个点，比去年同期上行 1.8 个点，景气扩张较快的行业包括住宿、航空、餐饮等。

消费和服务业都是对渠道和销售环境较为敏感的领域，目前受约束于疫情防控常态化，未来疫苗出现将会进一步打开复苏斜率。

路径六：5G 换机和线上办公等因素影响下，消费电子仍在基本面景气期，手机销售在进一步上升。

通讯器材零售年内累计增速为 8.9%，已高于去年。其中 8 月单月增速为 25.1%，属 2018 年以来最高。消费电子基本面仍在景气期。除了国内销售之外，出口目前也保持高增，8 月手机出口增速低于上月但仍有 23%的增速，平板电脑和笔记本电脑增速亦为 23%左右。

5G 换代和网课、线上办公等需求的兴起对本轮电子产品需求推动较大，目前这个过程尚未结束。

路径七：欧美进口处历史低位，疫后消费品和资本品进口需求较为显著，国内出口产业链订单回升。

当前欧美进口仍在历史低位。美国前 7 个月货物进口只有去年同期的 88%，7 月当月也只有 91%；对应中国、韩国、越南等国的出口增速在出口周期偏低位，未来均有改善空间。从疫后修复次序看，美国的消费品、资本品进口已先后改善。

中国 7-8 月出口连续高位。出口关键行业里面，专用设备、纺织服装 8 月新出口订单环比都出现较大改善。央视财经报道，美国航线集装箱海运价格暴涨至近 8 年来高点。

往明年上半年看，路径一和四有较大概率会力量减弱，但其余部分可能会随疫苗上市、制造业补库存有所强化。站在 2019 年底，2020 年的宽财政已是市场既定预期，但疫情导致财政宽松空间进一步扩大。赤字率 3.6%以上、专项债 3.75 万亿、特别国债 1 万亿在下半年较为集中投放的组合在 2021 年很难复制。在财政空间有所收敛的背景下，2021 年上半年的基建投资可能会略弱于 2020 年下半年。但在推进城市群和都市圈建设的大背景下，基建增速也不会回到 2018-2019 年的水平。

从近年特征看，地产销售季度和年度销量大致稳定，但 2020 年下半年包含上半年需求的后置，阶段性的需求脉冲会偏高，2021 年上半年会有一个回归常态的效应。利率走高也会形成一定抑制。

除了路径一和路径四之外，其余部分均不存在回落驱动。在疫苗上市后，消费和服务业大概率会加速修复；全球贸易也有较大概率会出现一轮共振。对于制造业来说，当前投资回升仍受库存回落的趋势抑制，而 2021 年上半年处于库存回升周期，十四五规划首年也会对资本开支有一定促进。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。