美股的风险：股票回购还是债务杠杆？

作者：Sirio Aramonte

来源：BIS，2020-09-14

编译：王嫄，西泽研究院研究员

要点速览

过去十年间，企业股票回购大约翻了两倍（通常是为达到理想的杆杆率，或资产负债率）。股票回购主要通过杠杆率影响企业的业绩和财务韧性。尽管管理层的确会为了达到业绩薪酬目标而投机性地开展回购，但是对于企业的具体长期价值影响，仍有待进一步研究。

高杠杆是资本结构战略选择的一部分，但如果公司没有将其所有的财务困境成本（包括可能在救济措施中被转嫁给公共财政的成本）予以充分考量，那么公司的实际杠杆率就会被严重低估。

过度加杠杆会引发金融稳定问题；有关金融稳定的政策讨论应当将重点放在债务杠杆，而不是股票回购上（当前，政策制定者对债务杠杆的关注，源于资本结构动态在经济周期、金融周期和金融中介能力中起到的关键作用）。

鉴于新冠疫情大流行所造成的经济损失，我们不得不直面的一个问题是——近年来开展的大量股票回购，是否削弱了企业韧性，抬升了他们对于公共支持的需求。

众所周知，股票回购是将现金分配给股东的一种手段。这一点之所以重要（需重点关注），原因有两点：首先，管理层可能利用这种手段人为地哄抬股票价格，以提高自身绩效；其次，该手段或成为企业过度加杠杆的一种有效工具。

已有证据表明，管理层确实会开展投机性回购，但几乎没有迹象表明股票回购会对公司的长期价值产生不利影响。然而，股票回购对于企业达到杠杆率目标起着举足轻重的作用；因此，主要的政策议题应围绕债务杠杆展开，而股票回购之所以值得关注，主要是因其作为杠杆管理工具的作用。

正文逻辑：

1、股票回购的历史演变

2、上市公司为什么要回购股票？

3、投机性回购的有限空间

4、作为杠杆管理工具的股票回购

5、2020年3月冲击中风险驱动因素的相关证据

6、结论

正文

在新冠疫情期间，为支持私人企业，世界各国的政策制定者均投入了大量的真金白银。在疫情爆发前，这些企业的股票回购力度正稳步提升。在巨额股票回购与对公共支持的需求之间，是否存在某种联系？鉴于上述特征主要集中体现在美国的非金融企业上，且股票回购的主要目的在于让企业的杠杆率达标。因此，对于股票回购的关注应当与债务杠杆的水平联系在一起。

近年来，企业返现的整体规模大幅上升。2010年至2019年间，美国企业派发了4万亿美元的股息和6万亿美元的股票回购，扣除股票发行后的返还净额达4万亿美元，年回购净额平均数约为总市值的1.5%。

从投资者的角度来看，股票回购可能是一把双刃剑。

股票回购可以通过释放低估信号，以支持一家公司的市场价格，相对于分红派息能够实现更高的税优所得，或是帮助避免管理层在资本开支上的浪费。然而，倘若高管单纯是在利用股票回购来提高自身绩效薪酬，那么确实可能会对长期公司价值产生不利影响（但支撑该观点的证据仍十分有限）。

股票回购对于企业达到杠杆率目标起着举足轻重的作用。如果投资者不能正确衡量财务困境的成本，或者将这些成本转嫁给债权人或者公共财政，那么实际杠杆率就会被严重低估，且过度加杠杆会引发金融稳定问题。

1、股票回购的历史演变

虽然股票回购在概念上与分红派息类似，但是这两种向股东返还现金的方式在历史的长河中拥有不同的演进形式。作为杠杆管理的一种强有力工具，股票回购补充并强化了债务发行对公司资本结构的影响。

在股票回购中，公司通过回购自己的股票向股东返还资本。股权资本减少，债务杠杆上升；当回购所用的资金源于发债，这种变化会更为迅速。举个例子，一家拥有100美元资产、30美元债务和70美元股权的公司，初始杠杆率为0.3（30美元债务除以100美元资产）。通过变卖资产融资的10美元回购，杠杆率会提高到0.33（30美元债务除以90美元资产）。如果这次回购以10美元新发债务去融资，杠杆率将攀升至0.4（40美元债务除以100美元资产）。

像分红派息一样，股票回购是资本分配的一种形式。在上文的例子中，这家公司还可以通过分红派息返还现金，对债务杠杆产生类似的影响。在分红派息和股票回购之间有三个重要区别。第一，因为投资者看重平稳可靠的收入，公司不愿意削减前者，但会更加灵活地运用后者，例如返还一次性的意外现金收入。第二，管理层亦可以运用股票回购人工抬升每股收益 (EPS) 和股票价格，而分红派息对EPS并没用影响，还会在除息日当天降低股票价格。第三，分红派息大多由成熟公司支付，而股票回购在高增长公司中更为常见（Farre-Mensa等人，2014）。

返还股东的现金规模在全球金融危机 (GFC) 之后迅速上升。在2019年，美国公司回购了价值8000亿美元的股票（图1，左一面板；所有数字均以2019年美元为单位）。扣除股票发行后，2019年的回购净额高达6000亿美元。回购净额是可能为负的，在全球金融危机期间就是这样，公司争相发行股票以修复它们的资产负债表。分红派息的规模过去一直略高于回购净额，直到2005年，后者在全球金融危机爆发前夕飙升，之后又经历了骤降（左二面板）。反映出分红派息和股票回购之间的结构性差异，前者趋势一直相当平稳，而后者有非常强的顺周期性，与股票估值（灰色柱状图）同步变动。

在全球范围内也可以看到类似的趋势。除美国外，2019年股票回购金额最大的五个国家——日本、英国、法国、加拿大和中国——当年录得的回购金额合计达1300亿美元。尽管上述加总也仅及美国股票回购的一小部分，但相对于2010年却翻了三倍。从国家层面来看，这种增长在中国尤为明显，中国的回购金额翻了十倍，达到170亿美元，而在日本，随着投资者行动主义的兴起，回购金额亦达到520亿美元——翻了五倍。

本文其余部分聚焦于美国非金融企业的股票回购数据。鉴于美国股票回购的庞大规模及悠久历史，这些数据在时间趋势和跨公司规律上提供了丰富的信息。在大多数国家，股票回购的决定因素和影响似乎是相似的。

尽管以美元计算的回购金额有所上升，但相对于公司规模而言，回购规模保持稳定。在2010年后开展的绝大多数非金融类股票回购中，各个行业的回购率（回购净额占股票市值的比例）差别并不大——大多浮动于2%的水平上（图1，右二面板）。虽然每年都有一些变化，但随着时间的推移，回购净额大致稳定（右一面板）。按账面资产计算的回购净额比例也反映出类似的规律。

股票回购的部分资金来自外部融资。几乎所有在某一年开展回购的公司，都在同期从投资者那里筹集了资金，且往往通过股和债结合的方式（图2，左面板）。在发行股票的同时回购股票可能看起来有悖常理。但是，当公司寻求抵消用于员工激励的股票发行时，就会出现这种情况。此外，无论是否有股票回购的计划，定期股票发行都会引起金融市场对公司的审查。

虽然开展回购的公司更多会以发行债务的形式融资，但是股票回购本身并非债务发行不断攀升的主要原因。2019年，回购股票的公司中有约25%发行了债务而未发行股票（图2，左面板）。正如本节开头的例子，该趋势促使杠杆率加速上升。然而，自2010年以来，股票回购在债务发行中的占比逐渐下降（中间面板），趋向于2000年代初的水平。这表明，股票回购不是全球金融危机后公司债务上升的主要原因。

2000年往后，公司内部产生的资金在回购融资中变得更加重要。首先，经济增长带来了利润率的提升。其次，企业在分配可用收入上表现出更高的倾向性。2000年至2018年的累计企业返现率要高于1971年至1999年的返现率，而其中的三分之二可以归结为这种更高的倾向性。

不同规模的公司在分配现金的倾向性上有所不同。在2004年至2019年间，规模较大的公司，其股票回购占经营现金的比例翻了一番，达到30%以上。对于规模较小的公司，这一比例在15%左右浮动，只在全球金融危机期间有过短暂的例外（图2，右侧面板）。

2、上市公司为什么要回购股票？

回购股票的决策能反映多种动机，在某些案例中，股票回购可以起到改善公司市值的作用。

譬如，当管理层认为股价被低估时，他们可以选择通过回购向投资者发出可信的重估信号。其次，在其他条件不变的情况下，当资本利得税低于红利税时，利用回购来返还现金会使净分配增加。此外，当债务风险溢价相对较低，尤其是市场资本在追逐收益率的情况下，通过以债代股企业可以降低资金成本。通过减少管理层有权酌定投资的资金，回购还可以降低浪费资本开支的风险。

但是，如果回购当中存在利益冲突，就会产生不利影响。

此处以与股价或EPS目标挂钩的高管薪酬为例，它的存在很可能导致管理层出于提高薪酬的目的而回购股票。同时，管理层不会承担这一行动的全部成本：回购造成的加杠杆加大了财务困境的可能性，但这在管理层薪酬到手后很久可能才会兑现。管理层实际上将风险转嫁给了股东；基于此，从投资者的长期视角来看，该回购就是过度的。

回购还可以用来微调资本结构。

回购会影响杠杆率，它是达到特定杠杆率目标的有力工具（前提是其他条件不变）。出于这一目的，回购的动机或是为股东争取利益（如更高的股权收益率）；但其对长期公司价值的净影响并不十分明确；为了评估这种影响，我们有必要把财务困境成本也纳入考量范畴（诸如更弱的定价能力或更高的破产风险）。

需要强调的是，尽管加杠杆在某种程度上确实会为公司价值带来积极影响，但从全社会的角度来看，这一行为仍可能是过度的(例如：当部分财务困境成本被转嫁给债权人或公共财政，进而影响到金融稳定性时）。

3、投机性回购的有限空间

现有学术研究结果表明，管理层与投资者激励因素的不一致并非回购的主要驱力。（1）低质的公司治理对回购后的业绩表现似乎影响有限。在2000年以前，投机性回购（管理层出于私人利益目的回购股票）多发于治理不善的公司。这些公司在回购后的股权收益率和营业收入增长均较弱。到了2000年后，公司治理对回购后业绩的影响力有所下降（或归因于不断加强的监管和信息披露）。

（2）与薪酬挂钩的高管激励对回购规律的影响似乎不大。有证据表明，当管理层持有更多的股票期权时，公司更倾向于用回购而不是分红来返还现金。但是，这种影响主要局限于资本分配方式的选择，而非分配金额。换言之，即使在没有股票期权的情况下，管理层还是会决定用股票回购而不是分红派息的方式，来分配持续的超额现金流。重要的是，公司通过回购分配的资金一般不会多于通过分红分配的资金。

（3）薪酬相关的举措也在不断演变。高管股票期权相对于那些不受分红派息影响的高管业绩激励而言，已不再稳居C位。因此，管理层通过回购而非分红来分配资本的动机有所削弱。然而，当奖金与EPS挂钩（尤其当业绩与EPS目标差距很小），管理层开展回购、抬升EPS的可能性会更大。

一言以蔽之，若回购主要反映的是管理层的投机行为，从而对投资者构成不利；那么在长期视角下，回购理应会诱发市场的负面反应；但几乎没有证据表明情况确实如此。将广泛的风险因素纳入考量范畴，在一家公司宣布开展回购后，其股票的长期回报率通常为正，且高于没有回购股票的公司——类似的规律在大多数国家都存在。此外，即便在高管持有大量股票期权的情况下，回购也不会引发负面反应。将高管奖金与EPS目标挂钩的公司，其长期回报率也和没有回购股票的可比公司相似。

4、作为杠杆管理工具的股票回购

在过去十年里，企业资产的增长速度要高于股权。在非金融企业部门，2010年至2019年间，账面资产扩张了75%。账面股权在2013年之前以类似的速度增长，随后稍有放缓，最终在同一时期扩张了48%（见图3，左一面板）。整体影响是中位数杠杆率的显著上升，债务占账面资产的比例从21%攀升至32%（见图3左二面板，黄色实线）。对于杠杆率较高的公司（即某年杠杆率横向分布中处于第90百分位数的公司）而言，杠杆率也有类似的上升情况。对于这些公司来说，债务占账面资产的比例从2010年的48%跃升至2019年的近60%（见图3左二面板，紫色实线）。

资本分配支持了杠杆率的上升。参照历史债务动态，如果将回购和分红加回公司资产，就能大幅抵消杠杆率的上升（图3左二面板，虚线）。重要的是，加回股票回购的效果（实线和破折线之差）远大于加回分红派息的效果（虚线和破折线之差）。（注：在股票回购量远少于美国的国家，情况会有所不同。值得注意的是，在欧洲和日本，2010年至2019年间，分红派息对杠杆演变的贡献约为股票回购的三倍）

作为一种重要的杠杆管理工具，股票回购集中在那些试图跟上同行业杠杆率的公司。杠杆率低于其主营行业普遍水平（即“目标杠杆率”）的公司的年回购金额要高得多（见图3，右二面板，另见Farre-Mensa等人，2018）。同业效应是资本结构决策的重要决定因素，特别是对于小型企业和集中度较高的行业而言，这会让杠杆率在应对资本成本等宏观经济因素时更具顺周期性（Leary，Roberts，2014）。总体来看，低于目标杠杆率的公司占每年总回购金额的60%左右，逐年变化有限（见图3，右一面板）。

回购对其他关键比率的影响似乎有限——进一步证明了回购主要用于管理杠杆。尤其是，杠杆率目标与现金持有量和短期投资的变化并没有很强的联系（见图4，左一面板），尽管高回购公司的流动性资产（相对于账面资产）的确随着时间推移出现实质性的下降（见图4，左二面板）。

总的来说，回购对投资的影响似乎也很有限。随着时间的推移，低回购公司的投资率从高点明显回落，其余公司的投资率基本稳定（图4，右二面板）。低回购公司规模相对较小，其较高的投资率反映了较快的资产增长。

同理，回购对经风险调整后的股票回报影响较小。在新冠疫情大流行之前的五年里，不同回购水平的公司的风险调整回报率非常相似（图4，右一面板）。虽然高回购公司的回报率确实更高，但其相对于低回购公司的优势很小，平均每年仅相差0.40%。

5、2020年3月冲击中风险驱动因素的相关证据

衡量杠杆率对公司业绩的影响并不容易，因为它与具体的市场条件息息相关。诚然，杠杆率较高的公司往往信用评级较低，这意味着较高的违约风险（图5，左侧面板）。然而，在正常时期，股票回报似乎很少反映这种较高的违约风险。事实上，在2010年至2019年的较低和中等市场压力期间，高杠杆公司和低杠杆公司的尾部和下行风险几乎是相同的（图5，中间和右侧面板）。

杠杆率的影响在剧烈市场动荡的时期确实会变得更加明显。在这种情况下，冲击足够大，足以清楚地揭示股票回报的驱动因素。在高度市场压力期间，高杠杆公司的尾部和下行风险显著上升（图5，中间和右侧面板）。

这一证据表明，2020年3月的初期疫情冲击可以提供有用的线索，了解杠杆率在公司业绩中的作用以及它与股票回购的联系。具体来讲，如果股票回购是独立于杠杆率驱动公司风险，那么以杠杆率作为控制变量，高回购公司应当获得更低的回报。这个论点意味着将公司分为高/低杠杆和高/低回购倾向的四个投资组合进行分析。

在新冠疫情冲击最为严重的时候，过往回购仅仅通过杠杆率对股票回报产生不利影响。2月中旬至3月底，高杠杆公司的损失明显高于低杠杆公司。重要的是，无论公司前三年回购过多少数量的股票，该规律依然成立（图6，左侧面板）。

虽然前面的分析将杠杆率和回购视为股票回报的唯一驱动因素，但将其他因素纳入考量范畴，只会强化这一结论。综合上述因素的影响后会发现，在给定的债务杠杆水平下，过往回购的影响是有限的（图6，中间面板）。事实上，低回购/高杠杆公司的风险调整回报率实际上低于高回购/高杠杆公司。低回购公司的一个重要特征是，它们倾向于发放更多的分红（图6右侧面板）。投资者很可能已经在减少这些公司的持仓，因为新冠疫情所造成的严重经济损失放大了其未来削减分红的可能性。

6、结论

虽然股票回购的确在政策讨论中意义非凡，但应将其作为一种杠杆管理工具去看待。政策制定者对债务杠杆的关注，源于资本结构动态在经济周期、金融周期和金融中介能力中起到的关键作用。通常来说，债务杠杆的积累会先于经济活动的下滑。

企业追求过高杠杆率的原因实则很多。首先，不透明性可能会模糊杠杆率与财务困境的可能性和成本之间的联系。在这种情况下，确保更多的信息披露可能会促使股东设定更低的杠杆率目标。此外，对短期业绩的关注可能导致管理层和股东在很大程度上忽视财务困境的长期成本，在这些成本由债权人、雇员或公共部门来承担时尤其如此。在这种情况下，高杠杆是资本结构战略选择的一部分。

本文认为，股票回购主要通过杠杆率影响企业的业绩和财务韧性。虽然有迹象表明，管理层为了达到业绩薪酬目标会投机性地开展回购，但此举似乎不会对公司的长期价值产生不利影响。然而，有明确的证据指出，公司广泛运用股票回购来达到杠杆率目标。2020年3月新冠疫情爆发的初期阶段，人们普遍将目光聚焦于杠杆率问题上：无论过往开展过怎样的回购活动，高杠杆公司的回报率都远远低于低杠杆的同行们。因此，投资者和政策制定者应注意将回购作为一种杠杆管理工具去看待，但他们更应对债务杠杆提高警惕，因为它最终将关系到我们的经济活动与金融稳定。