好未来(TAL.N)：Q1点评及暑秋前瞻：不确定性考验机构适应能力，线上线下龙头地位优势突出，维持“买入”评级，目标价84.01美元

机构：东方证券

评级：买入

目标价：84.01美元

核心观点

疫情导致业务发展的不确定性增强。21Q1 实现营收 9.10 亿美元（USD/RMByoy+35.2%/41.5%），超前期 30-33%的指引&符合我们 RMByoy+42%的预测。但暑期预测与指引偏离较大，公司指引 yoy+18~20%(USD)/yoy+20-23%(RMB)，显著低于我们预期。差异的来源，疫情致线下业务招生困难，疫情所带来的不确定性影响家长的选择，预测的不确定显著增大。

春高暑低，抢占市场战略依然坚定。Q1 培优实现收入 5.46 亿美元 （USD/RMByoy+22%/28%），其中培优线下增速接近 20%，学而思在线接 近三位数增长。疫情的持续性对暑期负面影响更大，暑期培优增速放缓。疫情使行业集中度提升，公司线下在契机加速抢占市场，新进入 20 个城市(创历史新高)，单季网点净增 65 个（前期 73），其中三四线网点增量占比超43%（前值 3%），加速新城扩张。

线上业务高增长延续，综合获客成本下行有望延续。Q1 实现收入 2.29 亿美元（USD/RMB yoy+123% /133%)，占公司整体收入的 25%(前值 15%)。网校人次达到 129w 人次（yoy+143%），网校单人次获客成本 750 元（yoy-35.2%）。预计暑期人次依然保持三位数增长，接近 300w 人次，区别于之前判断，我们预计行业暑期投放获客成本或提升明显。但公司存量学员规模价值凸显，综合成本仍有望同比下滑（下滑幅度小于春季）。

财务预测与投资建议

线上依然保持高成长，疫情对线下影响超预期，我们收入预测调整为 21-23E为 44.9/68.86/99.15 亿（原预测 51.4/72.2/98.2 亿）美元，线上规模效应带来的获客成本优势，线下三四线下沉动作坚定，长期看好线上线下成长。采用分部估值法，估值切换到 22 财年（对应部分可比公司 21 财年）：线下业务，选取可比公司 PE 为 48.4x，对应市值 302.3 亿美元。线上业务，选取PS 估值的方法，可比公司 PS 为 8.6x，对应市值 201 亿美元。线上线下市值合计 504 亿美元，对应目标价 84.01 美元，维持“买入”评级。

风险提示

网校增长不及预期，线下复苏进度不及预期。