8月全社会债务数据综述：债券上涨动能将来自供给收缩

机构：招商证券

全市场权威的债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！

在过去的一个月中，股债都出现了不同程度的下跌，美元虽然有所企稳，但国际商品价格（以 CRB 现货综合指数衡量）继续快速攀升，国内的南华综合指数 9 月以来则出现下跌，9 月中已跌回至 7 月下旬的水平。

一般情况下，股债双杀往往对应着流动性的收紧，而 8 月下半月的资金面紧张状况也确实超出了我们的预期。但债市的利好因素也在逐步积聚，经历了 5-8 月的连续收紧后，后续货币政策进一步收紧挤压金融机构的空间和力度都在衰竭。目前政策的目标应开始由金融去杠杆转入实体去杠杆。

实体部门方面，非金融企业负债增速的顶部或出现在 7 月，且后续杠杆去化更可能是主动为之，而非政策挤压；家庭负债增速的顶部或出现在 8 月，预计随后房地产也将再度转入下行周期；政府负债增速还有上升空间，但对于实体部门负债增速的拉动有限。如果 9-10 月政府债发行力度较大，那么届时实体部门负债增速可能达到本轮顶部。

综上所述，我们继续维持之前有关天平向债券倾斜的判断（详见《天平正在向债券倾斜——6 月全社会债务数据综述》，2020-7-18）。在非金融企业主动过去杠杆的背景下，除非政策转向放松，否则很难出现指数级别行情，最好的情况就是行业集中度上升之下的结构性行情。债券方面，虽然目前很难说有比较好的交易机会，但也无需过度悲观，配置价值已经在逐步显现，后续重点关注存单量价和商品价格。