4个月升4000点,说说人民币升值背后

来源:秦朔朋友圈

从5月底到现在近4个月,人民币对美元已大涨近4000点,在贸易摩擦持续的背景下,这看似令人难以置信。

915日,人民币正式升破6.8,在岸人民币对美元收盘大涨460点报6.7775,与中间价均刷新逾16个月新高,本周(9月14日~9月18日)收盘仍稳在6.7693。不少人惊呼——回过神来,原来人民币竟涨了这么多!

这背后,各界最关心的无疑就是,究竟升值背后隐含着什么动能?这又对相关汇率敏感型的板块有何影响?在美国大选当前的极端不确定性下,如何把握未来的汇率趋势?


01

人民币升值实则是“久违了”


事实上,机构对人民币的升值并不感到惊讶。因为中国从疫情中先进先出、经济率先复苏、中美利差不断扩大,只是人民币早该出现的升值因为45月的中美摩擦升级而中断,同时各界似乎此前始终对中国经济的复苏可持续性将信将疑,国际投行今年以来的每一份报告都写到预计未来出口增速会见顶回落,然而这种预测每个月都落空,出口不仅越来越强,到了8月,连复苏较为滞后的消费都开始反弹,于是做多情绪一触即发。

我们先来看看中国经济基本面的强度,8月的数据极具说服力,可以清晰地看出几乎所有指标都恢复到正增长,前期较弱的消费下行了7个月后终于在8月重新上行,工业增加值同比增长也达到了去年的平均水平。消费、投资、净出口三驾马车一起扩张,共同推动经济基本面继续向好。

具体而言,基建扛大旗的背景下,固定资产投资增速仍是目前阶段拉动经济的重要引擎,1-8月累计增长为-0.3%,基本将一季度的大幅负增长消化掉。其中房地产投资和基建投资更为强劲,房地产投资累计增速在6月已经恢复增长,前8月累计增速更是达到了4.6%,以目前的房地产销售、新开工等数据观察,今年后几个月的房地产投资仍然会保持较高速增长,全年房地产投资增速将会超过6%;基建投资增速也跑赢整体固定资产投资增速,继前7月累计增速正增长后前8月累计正增长达2%。

8月当月消费数据恢复正增长更有重要意义,因为疫情对消费影响比对投资的影响更大,而且消费更多是居民自发行为,财政政策和货币政策对其刺激作用效果相对弱一些。8月份的社会消费品零售总额当月同比达到0.5%,限额以上餐饮零售额当月同比达到4.4%,这都说明中国经济受疫情的负面冲击正在逐渐消失。从投资到消费,从局部到整体,中国经济的内需正逐渐全面恢复到正常水平。

与疫情初期各界对全球放弃中国供应链的担心截然相反,中国供应链的韧性导致全球目前都更依赖中国出口。前几天公布的8月进出口数据反映了中国的外需也在恢复,8月以美元计价的出口额同比增长达9.5%,贸易顺差达589亿美元,接近历史峰值。

这一方面是国外疫情对全球经济的影响在消退,但更重要的是中国产品的国际竞争力在大幅提升。

考虑到5月以来人民币一直在持续升值,中国的出口增速以及贸易顺差仍达这么高的水平,反映出中国的出口结构、出口企业的应对能力都在上升。

一般认为韩国与中国在国际分工中的地位较为类似,市场经常把中韩两国的出口形势进行比较,但是今年8月韩国出口增速仅为-10.1%,过去几个月韩国出口也都为大幅负增长,可见中国出口优势已经越来越明显,并在今后一段时间都会保持强劲的势头。

经济基本面的好转必然会反映到外汇市场上,6、7、8三个月人民币兑美元分别升值1%、1.3%、1.8%,9月前半个月升值已经达到1%,同期恰恰是中国经济快速回升同时每个月贸易顺差达到了600亿左右的水平。

另一方面,这也解释了为何中国央行这么“刚”,全球央行无一不放水,美联储3月以来扩表近4万亿美元,但中国近几个月不但没有降息降准,反而货币市场利率已较5月前攀升了1%,DR007利率接近2.1%,资金交易员近期频频叫“钱紧”,甚至一度有了“加息”的预期。因此,目前基本不用指望年内降准降息了,央行要的就是“稳”。

这也反映了另一个支撑人民币的因素,即中美利差。目前,中国10年期国债收益率近3.1%,而美国则为0.6%左右,近250BP历史新高的利差水平使得美元逐步失去了吸引力。

要知道2015年人民币贬值加剧时,中美货币政策周期与当前恰好相反,中美利差一度收窄至仅50BP。

另一点因素交易员本身也非常关注,即央行的意图。近期高盛重申中期对人民币的建设性看好观点。原因在于,即使在大涨之下,近期中国央行的逆周期调节因子幅度(CCA)也很小,显示央行并无干预人民币走强的意图。


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升值背后的市场行业影响


更重要的则在于升值背后的影响。各界关注的问题包括,港股会否将跟随人民币走强?

就历史相关性来看,港股受人民币汇率的影响显著,历史上美元走弱、人民币走强的时期,港股往往表现比较好。拉长周期看,2000年以来,美元指数与恒生指数走势的相关性为-0.32,意味着,美元走弱往往相伴着恒生指数走强。

港股走势同样与人民币汇率相关性较高。2015年来,人民币对美元汇率在2017年、2018年11月到2019年4月、2019年10月到2020年1月期间明显升值,同期恒生指数均录得正收益。

这种相关性背后的逻辑在于,人民币升值往往对应中国经济基本面较好,港股上市公司收入来源又主要是中国内地。同时,美元走弱时,全球风险偏好往往会回升,于是逐利的全球资金会流出美元资产、转而流入新兴市场来寻求高收益,港股自然也是新兴市场资产中重要的组成部分。此时,国际资本不仅能够获得投资收益,也能够获得汇率升值的收益。

之所以今年港股的关注度毫不亚于A股,也是因为A-H溢价不断创下新高,港股估值优势凸显。截至9月2日,A-H溢价指数为142.15,创4年新高。尽管香港经济受疫情和去年的扰动拖累、陷入衰退,但新经济公司不断赶赴香港上市、优质在美中概股也加速在香港二次上市,这推动国际资本、南下资金大幅涌入香港,腾讯、美团点评、小米、中芯国际等公司受到了主流资金追捧。


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过去4年的A-H溢价


有观点提及,从过去5年的走势来看,人民币升值同港股盈利复苏基本同步,说明推动港股力量的本质还是盈利改善的预期,但本轮人民币升值并未伴随港股盈利上修,甚至由于疫情,部分行业还出现下修的情况。但随着财报季临近尾声,叠加下半年中国经济弱复苏的趋势较为确定,港股盈利预期开始企稳。美元走弱、人民币走强、从而导致港股上涨的历史逻辑有望重现。

就具体行业来看,中国航空、造纸均为人民币升值的受益板块。航空业近期的涨幅已经非常可观。

航空公司外币负债比例高,它们有大量航空器材融资租赁负债,每年需支付一定数量的利息费用和本金。因此,人民币升值会造成一次性的汇兑收益。

不过,今年影响航空业的因素除了汇率,还有疫情下旅游业等复苏的情况。根据中报,上半年航空公司亏损继续扩大。中国国有三大航司中,中国国航、东方航空、南方航空上半年分别亏损94亿元、81.8亿元和85.4亿元;民营航司中,吉祥航空和春秋航空净亏损分别为6.75亿元和4.09亿元, 海航控股亏损最大,净亏损118亿元。

尽管如此,随着疫情基本受控,中国民航业已率先复苏,业绩亏损逐月减少。根据民航局数据,上半年全行业累计共亏损740亿元,其中二季度整体亏损342.5亿元,较一季度亏损减少38.5亿元。

那么目前航空复苏处于什么位置?兴业证券表示,航司盈利复苏有三个关键拐点。

第一个拐点是起飞拐点,即航班量回升,价格随之回升已覆盖变动成本(油料、工资、维修、起降),中国4月其实就已迈过这一拐点,航班量从4月底的3成迅速升至6月的8成;

第二个拐点是盈利拐点,即需求继续上升,价格覆盖全成本,各大航司的客座率目前均已回到70%以上,票价开始上升,此时基本扭亏为盈(平均客座率达70~80%),对应单机盈利为400万/架/年;

第三个拐点是弹性拐点,即需求高于预期,航司开始主动提价,此时客座率平均达80~90%以上。目前各大航企客座率均已回到70%以上,即达到第二个盈利拐点,基本实现扭亏为盈。

7月,南航、东航、国航平均客座率分别为72.52%,72.28%,71.7%;吉祥航空、春秋航空、海航控股分别为74.61%、82.06%、77.27%。不过,国际航协预计,全球航空客运量至少在2024年才能恢复常态。

此外,中国也是一个少林的国家,国内废纸利用率不高,这就使得我国成为全球最大的纸浆进口国,造纸行业也成为我国第三大用汇行业。人民币升值不仅能降低造纸行业进口原材料的实际价格,也可减少进口机器设备的成本及造纸企业现有的外债偿还成本。


04

未来人民币何去何从?


未来的趋势可能才是目前最具不确定性的。但有一点可以确定,即是波幅。某外资行交易主管日前与笔者交流时提及,人民币在大涨后汇率已经趋于均衡,但并不能说没有升值空间,相比经常账户,其实人民币更多受到美元指数的影响,预计美元指数今年仍将保持约5%的上下波动,而年内美元/人民币的最高点7.17,那么人民币对美元有望较上述高点下行4000~5000点,触及6.67左右的位置。

同时,7.2则是“破7”以来一个从未被突破(被紧守)的关键心理位,因此只要不出现重大风险升级,很难被逾越。

目前,对于有外汇套保需求的企业而言,不变的铁律就是,不要去投机汇率变动的方向而是基于实需。在当前的点位,企业已完全可以分批次购汇。

说到美元,近期市场开始对美元后续的走势看法出现分化。美元指数从3月的近104跌到目前的93以下,跌幅近10%,彼时“弱美元”是华尔街大行公认的观点,但目前市场更趋谨慎。

部分机构认为,美元仍将有近6~7%的贬值空间;但另一些交易人士则认为,美元仍受到避险情绪的支撑,且中长期美国经济复苏也可能支持美元。

从看空阵营来看,例如渣打就预计,美元指数几乎相较于所有货币都被高估了,预计还有近6%的下行空间,欧元对美元今年有望攀升至1.24附近。

再如,布兰迪环球投资管理认为,随着财政赤字急速上升,美联储同时扩大资产负债表规模。在第二季度,美国实际个人收入取得历来最大增幅。如果不是正经历近百年来最严重衰退,仅从收入增长层面来看,美国经济似乎欣欣向荣,事实上美联储已提供一切政府所需的资金以支持经济。

然而,从长远角度来看,这并不利于美元。不仅如此,目前在美国总统大选民调中领先的拜登在政纲中提出上调企业税。正如2018年减税能提振经济增长和美元一样,若2021年增加企业税,将阻碍资本流入美国,继而削弱美元表现。

此外,疫情对美国经济带来结构性的冲击,是导致美元走弱的第二项因素,服务业的职位难以完全恢复。

不过,看多美元的阵营近期有所扩大。FXTM富拓外汇认为,鉴于美联储调升了经济预测,以及地缘政治不确定性,短期仍看多美元;中长线来说,美国长期经济复苏以及潜在推出的财政刺激也有助于美元。

上周四,美联储并没有如期宣布扩大资产负债表的细节,并上调了经济增速预期,预计2021年GDP将达4%,导致美元反弹。此前市场预计在平均通胀目标的新框架下,美联储将容忍通胀超调,同时为了避免名义债券收益率大幅攀升、导致偿债成本上升,会加大购债规模、压制收益率攀升,美元将因此承压。

但美联储打起了太极拳,仅提及低利率会维持到2023年,但这早已经在市场预期之中,因此美元近期难以实质性走弱,这一切也在压制黄金。

有交易员认为,看美元长空的人犯了一个错误,即机械式理解行情。以美国现有的情况看,的确是长期利空美元。只是恰逢美国大选,意味着美国一个新的政策轮回的结束和开始,新的继任者会有怎么样的布局,这是长期预测美元必须要考虑的问题。例如,加大基建投资、提升美国竞争力获得两党关注,这是跨越美国两党差异的事项,有助于吸引资金回流美国。也不要忘了,贸易摩擦也仍将持续。

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