思摩尔国际(06969.HK)：立足雾化时代潮头，壁垒坚固的制造王者，给予“推荐”评级

机构：东兴证券

评级：推荐

电子雾化设备最大制造商，兼具强劲增长与高利润率。公司是全球第一大电子雾化设备制造商，2019 年市占率达 16.5%，超过第 2-5 名总和。公司雾化产品矩阵丰富，并拥有全球领先的 FEELM 雾化技术。公司拓展了诸多下游龙头客户，分享其高增长红利。2020 年上半年公司收入同比增长 18.5%，经调整后净利同比增长 40.4%，经调整后净利率高达 33.7%。

雾化电子烟与 HNB 方兴未艾，监管收紧不改长期替烟趋势。随着产品迭代进化，叠加吸烟危害深入人心和品牌商的积极营销，预计未来 5 年全球雾化电子烟和 HNB 零售额 CAGR 达到 25%和 40%。监管收紧亦不改其长期增长趋势：（1）产品减害属性获消费者认可，且兼顾烟民解瘾需求；（2）考虑其替 烟减害的属性，长期来看政策取向将是在严格监管的同时允许其充分发展； （3）烟民数量众多，电子烟+HNB 渗透率不足 10%，提升空间巨大。

研发+制造+客户关系三重优势，共筑公司宽阔护城河。面对制造商众多、下游品牌头部化的竞争格局，公司凭借强大研发能力和制造体系与优质客户紧密合作，助力客户成长并分享其成长红利，保障公司市场份额和超额利润率。

掌握核心雾化技术，以知识产权和研发体系巩固技术优势。公司陶瓷加热技术领先全球，构筑客户核心产品力，造就客户粘性。公司掌握相关知识产权，并加大研发投入，通过完善的研发体系巩固技术优势。

控本增效能力强，研发团队助力下持续强化制造实力。公司积累了大量雾化设备生产经验，并在研发团队协助下普及自动化生产，结合规模效 应与产业聚集区区位优势实现控本增效，为客户扩张解除后顾之忧。? 携手龙头品牌商，与优质客户同行。公司以技术与制造优势斩获多家龙 头客户订单，助力其快速提升市占率。公司既是供应商也是客户产品研发合作伙伴，上下游关系紧密。PMTA 亦绑定了公司与客户的合作关系。

投资建议与盈利预测：我们认为公司护城河宽阔，有望以“强劲增长+高利润率”的势头发展。疫情不改行业发展势头，预计 2020-2022 年公司实现营业收入 95 亿/132 亿/176 亿元，净利润 30 亿/43 亿/59 亿元，EPS 分别为0.52/0.74/1.01 元，对应 PE 为 70X、49X和 36X。首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：监管政策负面影响，市场对雾化产品接受程度不及预期，雾化产品未经发现的健康风险。