农夫山泉(9633.HK)投资价值分析报告：匠心做好水，潜心布局健康化，给予“增持”评级

机构：光大证券

评级：增持

◆包装水领域：紧抓 2 元水趋势的基本盘+桶水消费升级趋势带来的增量盘

农夫山泉是中国包装饮用水及饮料的龙头企业，也是目前中国包装饮用水市占率第一的品牌。从 1996 年至今，在包装水领域，农夫山泉专注于天然水/天然矿泉水；在饮料领域，农夫山泉致力于健康化饮料品类的打造。始终如一的理念成功塑造出农夫山泉有品质、健康化的企业形象。

包装水是农夫山泉的传统强势领域。在瓶装水市场，农夫山泉紧紧抓住了 1 元 向 2 元、纯净水向天然水/天然矿泉水消费升级的趋势，市占率持续提升。此外，农夫山泉在自建工厂模式下更具成本优势，这也帮助其成功打造出了一个经销商/终端均受益的利益分享机制。我们相信未来随着市场集中度的提升，农夫有望持续提高自己的市场份额。在桶装水市场，消费升级趋势下，1）替代性产品一次性中/大包装水出现：农夫山泉较其他企业更早涉足该领域，并通过自建的“芝麻店”渠道更深入触达终端家庭消费者，2017-2019 年中/大包装水的销售额 CAGR 达 30%，远高于公司整体包装水业务。2）由价格较低的区域型品牌转向更具安全保障的全国性品牌：桶装水的市场空间巨大但存在终端配送过于零散的问题，农夫山泉当前开放“标准水站”招募，有助于解决配送半径问题。未来在生产效率提升/配送问题解决后，这将会是公司潜在的一个增长点。

◆饮料领域：公司具备打造爆品的能力，长期坚持健康化布局等风来

在饮料领域，农夫山泉提前布局了健康化的方向，旗下很多产品已经历了市场考验。另一方面，新兴便利店渠道的崛起有望加速健康化饮料的成长。我们认为农夫山泉有能力抓住这一消费升级的机遇：1）公司“健康化”的品牌形象提供良好背书，产品更容易获得消费者认可；2）渠道端，饮料可以共享包装水打下的良好渠道基础。随着农夫山泉包装水向低线级市场下沉，饮料亦有望进一步提升覆盖范围；3） [茶π]成功的营销推广案例证明了农夫山泉在饮料领域同样具有培育爆品的能力。未来随着健康化升级趋势的延续，我们相信农夫山泉当前已储备的产品也有机会实现跨跃式增长。

◆盈利预测、估值与评级：我们预测农夫山泉 2020-2022 年的归母净利分别为51.1/62.6/73.2 亿元，EPS 分别为 0.47/0.57/0.67 元。2020-2022 年归母净利润CAGR 为 19.7%。对应 2020-2022 年 PE 分别为 66x/54x/46x。包装水是食品饮料赛道中的优质赛道，农夫作为行业龙头，具备长期增长潜力。首次覆盖，给予“增持”评级。

◆风险提示：包装饮用水市场增速低于预期，行业竞争高于预期。