零利率带来的新课题：还能买债券么？

作者：伍治坚

来源：伍治坚证据主义

从2016到2019年，美联储进入升息周期，其基准利率从0-0.25%逐渐上升到2.5%左右。然而从2019年下半年开始，美联储在各种压力和考量之下，又决定逆转之前的升息步伐，开始逐渐降息。2020年第一季度爆发的COVID-19全球大流行，加速了这一过程。短短几个月后，美联储的基准利率“一朝回到解放前”，再次回到零利率。其他几个主要发达国家的央行，比如英格兰银行，日本央行，欧洲央行等，也都差不多，将其基准利率维持在零、甚至是负水平。这种情况，为全世界所有的投资人提出了一个新课题：如何看待债券的价值？在投资组合中还有没有必要购买债券？

长期以来，债券一直是资产组合中必不可少的最重要资产类别之一。债券有几大好处：第一、安全。如果购买发达国家政府债券，他们违约的概率非常低。由美国联邦政府发行的美元国债，经常被视作无风险资产，即大家假定它不可能违约。就是说不管怎么样，最差情况下总能保本。第二、可以预测的现金流收入。不管经济处于增长还是衰退期，不管股市上涨还是下跌，债券的利息铁打不动，总是会发到债券持有人手里。对于很多投资者来说，这部分可以预测的现金流，有很大价值。第三、很多时候股市下跌时，债券不跌，或者上涨。这样就能降低投资组合的波动和风险，提高投资组合的风险调整后收益。基于这些原因，几乎所有的主权基金、大学基金会、养老基金等大型专业投资机构，在其投资组合中都会持有债券，不同之处仅在于债券的种类和比重。

但是当很多国家的基准利率变为零，甚至为负以后，整个大环境就都变了。债券是否还能像以前那样向投资者提供上面提到的价值，就变成了一个问号。

举例来说，假设你现在用欧元购买一个10年期的德国国债，其到期收益率为每年负0.5%。就是说，购买了这样的德国国债并持有到期的话，在未来十年，你不光不会收到一分钱利息，连本金都会减少。因此上文中提到的安全和现金流价值，都受到了挑战。而在负利率环境下，债券对于股票风险的对冲价值，也发生了很大变化。比如从2月中到3月底，全球各国股市在COVID疫情的影响下发生大跌。在这个时候，投资者最需要债券站出来，保持不跌或者上涨，以抵消股市下跌给投资者带来的痛苦。一个有趣的发现是，在那些基准利率为负的国家里，比如日本、德国和瑞士，债券的价格也跟着股市一起下跌，并没有起到对冲的作用。而只有在那些基准利率尚为正的国家（比如美国、加拿大、英国和澳大利亚等）里，债券价格有所上涨，起到了对冲股市下跌的效果。这个发现让很多债券投资人开始担心，如果美国、英国等国家步德国和瑞士的后尘，也进入负利率时代，那么这些国家的债券还能不能提供投资价值？这是一个价值连城的大问题。

零利率环境给债券投资者带来的另一个挑战，是利率环境的不对称性。大家知道，债券价格和市场利率的变化方向是相反的：当利率下跌时，债券价格会上涨。反之亦然：利率上升时，债券价格会下跌。一般来说，当一国的利率已经降到零，或者为负时，它继续下跌的空间，远远比不上反过来上涨的空间。这就意味着：债券价格的上升空间有限，但是下跌空间却很大。对于任何一个聪明的投资者来说，他应该努力寻找那些下跌有限，上涨空间很大的投资产品，同时尽量避免那些上涨有限，跌幅却可能很大的资产。

当然，未来利率到底是涨还是跌，抑或是保持不变，没有人能够预测。利率低，并不见得它一定会“触底反弹”。日本就是在我们眼前活生生的例子：其基准利率已经长达20多年保持在零位附近。从2016年开始，日本进入负利率时代，已经持续了4年多，也没见它利率反弹上升。

但是同样值得注意的，是以美国为首的西方发达国家政府，为了应对COVID疫情而推出的财政和货币刺激政策，不光在规模上史无前例，而且在形式上不断突破常规。对冲基金公司桥水（Prince et al, 2020），将目前美联储的货币政策称为MP3，即第三级货币政策。取名第三级，主要为了和第一级货币政策（通过调利率来影响借款人行为）、第二级货币政策（通过量化宽松来影响储户行为）以示区别。本次第三级货币政策的重要特点，就是央行印钞，然后政府通过财政政策直接刺激经济，其力度明显高于前面的两次，更加类似于美国在1940年代二战时期为了打仗而采取的扩张型政策，因此引发通胀的可能性也更高。

一个广大读者比较关心的问题是，有什么方法，可以应对债券的投资风险？答案取决于未来几年的宏观环境。假设全世界其他国家陆续进入和日本类似的低通胀，低增长和低利率时代，那么债券还将继续为投资者提供很不错的投资回报。而如果我们的刺激政策有效，主要经济体进入复苏和通胀上升的时代，那么股票和房地产的市值会水涨船高，而债券的回报则会受到拖累。如果刺激政策失败，无法再次启动经济的引擎，那么我们可能进入类似于70年代的“滞胀”时代，即经济停滞和通货膨胀并存。在这种情况下，防通胀债券（TIPs）和黄金会受到更多的追捧。同时，由于大多数发达国家的利率都很低，因此把投资范围扩大到像中国这样的发展中国家市场，也能为投资者增加回报来源，降低风险，提高风险调整后收益。

资本市场中唯一不变的规律，就是它永远都在变化。广大投资者应该通过多元分散的方法，在投资组合中始终包括覆盖全球范围的股票、债券、房地产信托和防通胀债券等各种资产。这样才能在多变的宏观环境下，最大程度的保全自己财富的安全。