国务院发展研究中心陈道富：人民币快速升值，要关注背后的驱动因素

来源：中国财富管理50人论坛

今年以来，受国内外经济形势和疫情冲击等因素的影响，人民币汇率经历了一番起伏，截至9月初，过去三个月时间累计升值幅度已超过4%。随着近期人民币的持续走强，关于人民币汇率走强的背后成因、人民币变化趋势对于经济和金融市场带来的影响以及人民币汇率的形成机制等相关一系列问题均受到市场的高度关注。

对此，中国财富管理50人论坛（CWM50）于近日举办了主题为"当前人民币汇率变化趋势与机制完善"的研讨会。国务院发展研究中心金融研究所副所长陈道富在会上就汇率波动背后的原因以及影响意义给出了自己的观点。

以下为发言全文

我想跟大家分享三个看法：

第一，关于中国当前的人民币汇率制度。我觉得我国现在的汇率制度，基本上是适应当前宏观经济需要的。如果考虑到未来的全球经济格局变化，中国在未来相当长一段时间，仍应该坚持趋向灵活的的有管理浮动汇率制度。

我自己觉得汇率波动背后有三个不同类型的驱动因素：

其一，由于制度和政策等方面的原因，汇率在某个时期需要反映过去积累下来的升值或贬值压力。由于我国原来的汇率制度波动弹性不高，不能通过汇率波动及时反应国内外经济和政策的变化，在提高汇率波动幅度和容忍度的情况下，在达到市场有不同看法的均衡汇率之前，汇率会有单方向的波动趋势。如我国几次汇率改革后，汇率有内在的升值或贬值压力。这种汇率波动，有财政分配的效果，经过这些年的改革和市场调整，已基本释放，汇率已可以在接近市场形成的均衡汇率水平附近波动。

其二，正常的经济和政策的差异，被外汇市场所吸收，通过汇率波动反映。

其三，各个国家的结构性改革或者是非经济因素冲击引发的汇率波动。不同国家的制度变革，会对经济、市场主体行为及预期带来结构性变化，会引发汇率的台阶式变动，以反映这种结构性变化。非经济性因素也会对民众的心理，对整个经济环境产生影响，进而引发汇率波动。

过去几轮的汇率制度改革，已逐步消除汇率预期水平与实际汇率水平的差异，压抑的汇率波动以被较充分的释放。现在的汇率波动，已开始主要反映经济和政策变动，也通过台阶式波动反映改革等结构性变化。我国已具备实行趋向更灵活化、以市场供求为主的汇率形成机制。

但考虑到我国正逐步加快资本账户开放，尤其是最近几年加大了股票和债券市场的对外开放，跨境资金流动正寻找新的平衡。中美博弈和世全球格局正在发生重大变化，汇率可能会面临比较大的非纯粹经济和经济政策变化引发的波动。或者说，这种汇率波动，并不主要是基于经济因素，引发的资源跨境流动和配置，并不体现经济效率提升。承受汇率因非经济因素导致的过度波动，不但可能超过实体经营主体或金融机构的承受能力，而且可能导致经济上的逆向选择，破坏优胜劣汰的市场原则，产生不合意结果。

考虑到未来这种环境的可能性较大，我国的汇率制度，仍然需要坚持更加灵活和市场决定的方向，但是也得强调有管理。在汇率中间价的决定公式上，既要考虑前一天的收盘价，也需要考虑一篮子货币的波动，更需要保留逆周期调节因子。我们可以平时不干预，即不采用逆周期调节的因子，但当非经济因素或者结构改革主导汇率波动时，需要通过逆周期调节因子，向市场释放比较明确的政府态度，引导市场合理调整，避免过调。我认为未来相当长一段时间，这是必要的。总之，在未来的环境下，我们仍然有必要采取趋于灵活的、有管理的汇率制度。

第二，我国近期汇率波动体现了很多结构性因素的影响。近期人民币汇率升值，有我国在疫情应对中最先取得成果，经济最早恢复和复苏，不确定性较小。也有我国是世界上唯一货币政策保持正常的国家，国内外利差处于高位，在资本账户已相当开放的情况下，利率平价开始对汇率波动带来实质性影响。这是国内外经济和政策差异在汇率市场的合理反映。

但我国近期的汇率波动，还反映了一些结构性变化的影响。我国正向海外资金开放股票、债券市场投资。市场正处于重新建立平衡的过程中，会额外增加持续不断的跨境资金流入。汇率反映的只是允许可以跨境流动项目的供求结果。在前些年人民币汇率有较强贬值压力时，我国采取了一些不利于个人和企业资本流出的管理措施。贬值压力消除后，这些管理措施没有及时取消，对跨境资金流动产生非对称影响。因此市场还没有恢复到完全自由的状态。

这次人民币升值，与美元贬值有极大关系。除受疫情、经济运行和政策的影响外，还与欧洲的经济应对有关。在疫情肆虐时期，欧盟同意扩大财政刺激，引发了大家对欧元区强化财政协同和财政体制改革的猜想。这种猜想具有较强的结构性影响。

从美元汇率长期演变趋势看，20世纪70年代以后，美元一直处于下行趋势中。这个趋势已经持续近半个世纪了，但是在这个过程中，波动也是十分大的。从大趋势来看，美元当然是处在逐步下行的贬值趋势。但是一些短期的格局变化和短期的经济政策变化，足以影响短周期波动。

分析汇率波动，可能既要关注政策跟经济因素的变化，还要关注制度等结构性变化可能对汇率、对经济结构和运行机制的影响。所以，虽然从经济内在趋势看，人民币在未来一段时间内会持续面临升值压力，但在未来全球相对动荡，格局变化的情况下，还不宜轻易地做出人民币汇率的一个趋势性的判断。需要保持足够的谨慎，因为诸多非经济的因素会在其中发挥作用。

第三，我国不宜保持过高的利率水平。汇率升值，对实体经济具有一定的紧缩效果，对房地产等非贸易部门会带来上涨压力，吸引套利性资金流入国内。我国现在的利率水平已接近疫情前水平。虽然我国目前经济恢复也接近到疫情前水平，从全球比较角度属于比较好的，但从中国这两个月的核心CPI（扣除掉猪肉等价格）等指数分析，我国总需求仍然是处在不足的状况。因此，中国的利率，需要综合考虑到现在汇率升值的紧缩效应，和CPI所反映出的需求不足状况。