【国海固收】条分缕析，美国CPI解构

作者：靳毅团队 

来源：靳论固收

投资要点

美国“新冠”疫情爆发以来，美联储不但再次降息至“零利率”，同时还开展新一轮量化宽松政策，试图挽救美国经济，美元货币投放增速创历史新高。受美元流动性过度宽松的影响，三季度国际大宗商品价格明显上行，并引发了市场对于接下来美国通胀走势的担忧，以及美联储货币政策是否会快速扭转的猜测。

为此，我们通过拆解并重构美国CPI的统计篮子，试图寻找一系列具有指导意义的先行指标，最终帮助我们对美国CPI的远月走势做出判断。

我们发现，2021年5月至8月，由于油价低基数的原因，美国CPI同比将受到能源类商品与能源类服务的拉动，暂时超过2%的美联储长期通胀目标线。但是此次美国CPI同比的快速回升，并不意味着美联储货币政策的转向。因为届时CPI的上行，主要是基数因素带来的暂时波动。而在2022年前，房租、核心商品等其他大项，不会表现出超预期的通胀压力。

同时，根据8月27日美联储公布的最新货币政策框架，美联储将2%的通胀目标调整为通胀率在一段时间内平均达到2%，意味着在长期的低通胀水平过后，美联储将对CPI暂时超过2%的增速更加容忍。因此我们认为明年年中美国CPI的暂时性上行，将不会对当前美联储宽松的货币政策形成约束。

风险提示

油价波动超预期；粮价波动超预期。

通胀是影响资产价格的核心指标之一，关于通胀的讨论，也是一个经久不衰的话题。为此，我们精心准备了系列专题，通过数据模型预测中国、美国通胀在下一阶段的走势，并回答当前市场上的热点问题。

美国“新冠”疫情爆发以来，美联储不但再次降息至“零利率”，同时还开展新一轮量化宽松政策，试图挽救美国经济，美元货币投放增速创历史新高。受美元流动性过度宽松的影响，三季度国际大宗商品价格明显上行，并引发了市场对于接下来美国通胀走势的担忧，以及美联储货币政策是否会快速扭转的猜测。

为此，我们通过拆解并重构美国CPI的统计篮子，试图寻找一系列具有指导意义的先行指标，最终帮助我们对美国CPI的远月走势做出判断。

一、美国CPI解构

美国“消费者价格指数”（CPI）是由美国劳工统计局（BLS）统计并公布的、旨在衡量城市消费者购买一篮子商品和服务价格的指数。

1913年起，劳工统计局针对城市工薪阶层（工薪收入占总收入一半以上），进行消费调查并得出统计权重，后来这一历史悠久的指标被称为“CPI-W”。由于CPI-W调查统计的城市工薪阶层只占美国总人口的28%，具有局限性。因此1978年，劳工统计局引入了涵盖阶层更广泛的新CPI指标“CPI-U”。CPI-U调查样本涵盖了个体户、退休人员、失业者、工薪阶层等，占到美国总人口的88%，指标更具有代表性，因此也被美国政府与经济学界广泛使用。本文所解析的美国CPI指标，也指的是“CPI-U”。

与中国CPI统计篮子类似，美国CPI分为八个一级子项，分别为“食品饮料”、“居住”、“衣着”、“交通”、“医疗”、“娱乐”、“教育与通信”、“其他商品与服务”，每个一级子项下又有若干二级子项。

虽然美国劳工统计局同时公布了官方的CPI统计篮子各分项权重，但一级子项组成成分繁杂（涵盖能源、商品与服务），不利于我们寻找先行指标，因此我们从细分项入手，将美国CPI统计篮子重新组合排列为5项：能源类商品、食品、核心商品、服务（不包括房租）、房租。

1.1、能源类商品

重组后的5项中，能源类商品占比最小但波动最大。我们发现，CPI能源类商品环比增速，与WTI期货连续合约（当期及滞后一期）价格环比增速高度相关，两者的回归拟合优度为52%。

若以当前WTI远月期货合约（2021年6月到期，44.3美元每桶）作为未来WTI连续合约的真实值计算，2021年5月份CPI能源类商品将由于低基数原因，同比上涨56%，向上拉动美国CPI2.0个百分点（2020年7月份为向下拉动0.7个百分点），此后将同样由于基数原因快速回落。

1.2、食品

CPI食品项方面，美国“商品调查局(CRB)”公布的BLS现货食品指数，是美国CPI食品项良好的领先指标，大体领先CPI食品项趋势5个月左右。

但由于该指标在预测CPI食品项的数学模型上拟合优度较差，我们仅依据该指标进行定性判断。从CRB食品项指标今年上半年的下行趋势来看，美国CPI食品项在年内将处于下行筑底阶段，直到2021年初才恢复向上趋势。

1.3、核心商品

与食品项类似，CRB金属、工业原料现货指数是CPI核心商品项的先行指标。80年代现货指数领先CPI核心商品项12个月左右，2000年后由于美国商品供应链的外移和拉长，领先周期拉长至18个月。

根据这一指标判断，今年三季度大宗商品价格上行带来的通胀压力，传导至美国CPI核心商品项，至少要等到2022年。

1.4、服务（不含房租）

美国CPI服务项构成较为复杂，其中占比最大的两项为“医疗护理服务”（占CPI服务项23%）与“能源服务”（占CPI服务项10%），上述两项解释了CPI服务项85%的波动。

有意思的是，CPI医疗护理服务项与美国失业率高度正相关，属于逆周期项目。主要源于失业率上行后，医疗保险断缴导致美国居民的医疗开支上升。当前美国疫情高峰已过、失业率逐步下降，医疗护理服务CPI项将进入长期回落通道。

能源服务方面，能源服务与WTI原油价格高度相关，但滞后原油期货价格4个月。由此推算2020年8月份CPI能源类服务项将达到阶段性低点，2021年8月份CPI能源类服务同比将由于低基数原因快速上行，届时能源类商品CPI项同比已经从高位回落。

1.5、房租

CPI房租项是美国CPI统计篮子中权重最大的一项，占比近3成。数据上看，标普20大中城市房价指数是美国CPI房租项的领先指标，领先周期在18个月左右。

2018年美联储加息后，2019年美国房价上涨速度明显放缓，其对房租带来的通缩压力将在今年内逐步释放。同时，2019年末及疫情期间的美联储降息，推动美国房价增速重新抬头，但增长水平远不及2018年，因此2021年美国CPI房租项同比增速可能虽有上行，但很难超预期。

二、结论

综上所述，2021年5月至8月，由于油价低基数的原因，美国CPI同比将受到能源类商品与能源类服务的拉动，暂时超过2%的美联储长期通胀目标线。但是此次美国CPI同比的快速回升，并不意味着美联储货币政策的转向。因为届时CPI的上行，主要是基数因素带来的暂时波动，而在2022年前，房租、核心商品等其他大项，不会表现出超预期的通胀压力。

同时，根据8月27日美联储公布的最新货币政策框架，美联储将2%的通胀目标调整为通胀率在一段时间内平均达到2%，意味着在长期的低通胀水平过后，美联储将对CPI暂时超过2%的增速更加容忍。因此我们认为明年年中美国CPI的暂时性上行，将不会对当前美联储宽松的货币政策形成约束。

风险提示：油价波动超预期；粮价波动超预期。