【天风宏观】美股调整趋缓,市场紧盯流动性

美股调整趋缓,A股风险溢价中性,情绪偏保守,成长和周期的下跌势能减弱

9月第2周各类资产表现:全球权益市场回撤延续,全周Wind全A下调 4.25%,成交额4.5万亿,成交量自8月中旬开始一直维持在这个水平。中信一级行业全部下跌,银行、煤炭和钢铁下跌较少;农林牧渔、通讯和国防军工领跌。中债国债指数和企业债指数震荡略强。

作者:天风证券研究所宏观宋雪涛团队

1:9月第2周各类资产收益率(%)

资料来源:WIND,天风证券研究所

图2:各类资产/策略的风险溢价

资料来源:WIND,天风证券研究所

1.权益——美股调整趋缓,A股风险溢价中性,情绪偏保守,成长和周期的下跌势能减弱

9月第2周,纳斯达克大幅调整之后稍有企稳,科技股2季度以来积累的超额收益依旧明显,筹码分布不均的脆弱性并没有被完全消化。进入三季度,连续的场外增量资金推高了纳斯达克的杠杆和波动率。从商品和固收等大类资产的表现来看,本轮美股调整的表现与3月中旬时的流动性危机有着显著不同,更像是一次获利回吐的技术性调整。

随着新冠疫情的逐步控制,美国的新增确诊人数和致死率都有所下降,但是步入冬季,疫情的防控难度和严峻程度可能重新回升;新的财政政策随着大选的临近,受关注程度和短期通过的概率都在快速下降;经济政策的可持续性和其他政策变化也是一个未知数;但市场对于2021年的盈利恢复非常乐观且一致。以上每一个风险点,都可能是鸣响离场信号的发令枪。我们之前强调过多次,纳斯达克是A股的风险路标,前期纳斯达克的持续稳定上攻给了A股高估值行业带来了风险偏好和资金,所以对于纳斯达克这个风险路标要保持警惕。市场紧盯海外流动性这个关键政策变量,时刻提防9月上旬的美股高估值下跌从流动性预期收紧的预演最终演变为现实。

9月第2周,随着市场的调整,上证50和沪深300的风险溢价有所回升,但依旧处于偏贵的水平(31%和32%分位),中证500的风险溢价与前期保持持平(78%分位),仍然相对便宜。分板块来看,周期的风险溢价回归到中位数附近(47%分位),估值水平保持中性;消费和成长的风险溢价回升稍快,目前处于35%分位和44%分位,分别是偏贵和中性;金融的风险溢价与前期持平(38%),估值已升至略偏贵。

短期市场情绪指数维持在中性偏下的位置。沪深300的基差回到中位数附近,业绩爆雷指数收益重新来到了85%的高位。目前市场情绪中性偏克制。权益市场的短期策略拥挤度回升到中位数附近。从板块来看,周期略拥挤(60%分位),成长(41%分位)情绪较保守,消费(52%分位)和金融(46%分位)比较中性。

成长的价量相关系数(-0.59)下降明显,近期空头主导的行情或发生变化。周期的价量相关系数也来到了较低的位置(-0.36),下行趋势也存在逆转的可能。金融板块的价量相关系数还是较高,或继续延续下跌态势。其他板块和指数的量价相关性绝对值较低,多空力量较为平衡,看起来目前市场势力没有形成明显合力。

2. 债券——流动性维持稳定,债市情绪依旧低迷

9月第2周,流动性溢价相比上周变化不大,目前在36%分位附近。流动性预期持续在80%分位以上的高位,近期市场在远期流动性收紧上预期一致。利率债期限利差和信用溢价与上期基本一致(18%分位和14%分位),债券市场对短期经济持续复苏和中期复苏斜率放缓的预期已经充分定价。

利率债的短期策略拥挤度继续下降(11%分位)体现出相对悲观的市场情绪。信用债的拥挤度下降至35%分位,目前市场情绪也重新偏向保守。可转债拥挤度与前期一致,维持在58%分位附近。

3. 商品——工业品回调明显,黄金区间震荡,原油回落,生产端年内负通胀

9月第2周,本周全球市场风险偏好回落,大宗商品也以下跌为主。螺纹钢产量环比明显回落,库存小幅回补,表观消费量有所回落;热轧卷板产量环比大幅上升,库存小幅去化,表观消费量有所回升。工业品价格多数下跌,南华螺纹钢、热轧卷板指数本周环比下跌2.4%3.3%,焦煤、焦炭指数下跌1.9%2.7%铜价上涨0.1%,锌、铝分别下跌2.2%0.3%布油价格环比下跌6.6%39.8美元/桶,化工产品价格跟随下跌;建筑业施工进入旺季,水泥价格触底后持续回升。

出口集装箱运价指数继续快速回升,目前已经回升至接近疫情之前的较高水平,出口货运景气度持续改善。进口干散货船运价指数有所回落,进口货运景气度继续走弱。从运价来看,近月内外需走势有一定分歧,进口内需因国内复苏斜率平缓而稍显低迷,出口外需则因外需改善、出口替代等保持较高景气度。食品价格环比涨势趋缓,CPI同比开始快速回落,底部可能出现在明年年初。

9月第2周,伦敦金止跌,收于1939.40美元/盎司。从短期交易来看,黄金的策略拥挤度下降明显(从65%分位下降到了40%分位),持仓拥挤度维持在较高水平(70%分位)。通胀预期回升,名义利率小幅回升后保持震荡,实际利率维持低位,美元没有大幅反弹的迹象,对于黄金来说中长期逻辑依然通顺,贵金属在配置上的价值依然明显。

农产品价格上涨,风险溢价回落到中位数。能化品价格下跌,风险溢价有所反弹(66%分位)。我们在前两周的报告中连续提示了工业品估值已经来到了历史高点,经过本周的调整,当前工业品的风险溢价回升到30%分位。

4. 汇率——海外资金流入,北向净流出大幅减少,人民币兑美元贬值的短期压力有所缓解

根据EPFR数据,9月第2周资金大幅净流入(包括H股和A股),创下7月初以来的新高。9月第2周,北向资金本周净流出5.83亿元,较前期大幅减少。资金流向短期利多人民币汇率。

9月第2周,人民币汇率的性价比维持在历史区间中的绝对高位,人民币中期升值的动力保持强劲。同时人民币的短期交易拥挤度连续几周保持在高位(98%分位),对一篮子货币以震荡为主,对美元中长期还是保持强势。

风险提示

国内货币政策进一步收紧;美国财政扩张受限引发流动性危机;中美政治关系急剧恶化;


报告来源:天风证券股份有限公司

报告发布时间:2020年9月15日

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