【海通宏观】从上市公司中报看企业信用基本面：利润修复+杠杆回升，行业间分化明显

作者：杜佳、张紫睿

来源：姜超宏观债券研究

概要

利润：二季度A股非金融企业业绩降幅明显收窄，盈利回暖。在今年年初新冠疫情冲击下，一季度A股盈利大幅下行，随着4月全面复工复产，企业经营逐步恢复正常，盈利有序修复，A股非金融企业20Q2单季归母净利润同比增速由20Q1的-52.5%回升至-0.39%。具体行业来看，计算机、传媒行业修复速度最快，油价上涨带动石油石化行业盈利快速改善，地产行业稳定回升，制造业普遍回温，另外一季度业绩大幅增长的农林牧渔和国防军工行业二季度业绩环比有回落。

现金流：自由现金流缺口走扩，筹资现金流增加。20年上半年A股非金融企业经营净现金流同比减少1723亿元，投资净现金流出较去年同期增加2509亿元（投资现金流净流出规模增加较多的行业，除了上半年盈利较好的农林牧渔以及医药行业外，还包括电力及公用事业、电力设备及新能源、建筑建材等行业，主要系基建投资速度加快），自由现金流缺口放大；但融资情况整体较去年同期大幅增长，筹资现金对其覆盖倍数同比增加。中微观数据反映企业筹资活动普遍增加，同时在行业分布上有一定的分化。就具体行业而言，交运、房地产、石油石化及建筑行业自由现金流缺口扩张速度较快，同时筹资现金流同比增加的规模靠前，煤炭及钢铁行业自由现金流变化不大，钢铁行业筹资现金流增加而煤炭行业变化不大。

资本结构：新一轮加杠杆周期启动，国企加杠杆较快。截至20年6月底上市非金融企业整体资产负债率为61.48%，较2019年底的60.92 %以及去年同期的61.39%略有走高。不同性质的企业杠杆率较年初均有不同程度的上升，20年6月末央企杠杆率较去年底上升约1.3个百分点，A股非金融地方国企及民企杠杆率较去年底分别上升0.7和0.3个百分点。此外，负债结构短期化略有缓和，但流动负债占比仍较高，有一定短期偿债压力。分行业来看，建筑相关行业上市公司资产负债率仍旧是最高的，超过75%，去产能相关的建材、煤炭、钢铁及有色金属行业资产负债率较19年末小幅升高。其他负债率明显走高的行业还有计算机、农林牧渔、消费者服务等，但这三个行业杠杆绝对水平还是较低的，负债率明显走低的行业有国防军工和食品饮料，盈利的改善带来杠杆的下降。

偿债能力：短期偿债能力尚可，长期待修复。截至20年6月末A股非金融企业货币资金/短期债务比值约为86%，较19年底的89%有所降低，但较去年同期的83%小幅升高，得益于上半年较顺畅的融资环境，上市非金融企业的短期偿债能力整体尚可。从长期偿债能力指标看，20年上半年A股非金融企业已获利息倍数（整体法）为7.92，较19年末的8.16及去年同期的8.13均小幅下滑，未来随着整体盈利的继续改善，长期偿债能力还有修复的空间，但大量筹资带来的债务堆积，在中长期多少会削弱主体的偿债能力。

基本面持续修复，行业间分化明显。整体来看，20年半年报数据显示在疫情压力下上市公司业绩普遍恶化，整体盈利状况下滑，自由现金流缺口走扩，杠杆率较年初稳中有升，长期偿债能力趋弱。上半年信用环境较去年有所恶化，但得益于上半年融资规模的大幅增加，一定程度上遏制了信用风险爆发。二季度以来企业业绩普遍改善，基本面持续修复，但行业内部分化仍较大，随着内外部经济环境及国家政策方向的改变，未来一段时间内不同行业的信用面或将仍以分化为主。

1.利润：二季度盈利回暖，行业分化

2020年二季度A股非金融企业业绩降幅明显收窄，盈利回暖。具体来看，2020年上半年A股非金融企业整体营业收入同比增速由2019年的7.7%下滑至-5.1%，归母净利润同比增速由19年的-4.1%下滑至-24.4%。如果考虑到季节性变化，同19年上半年数据比，20年上半年营业收入、营业利润和归母净利润同比增速分别下滑13.4、25.6以及21.6个百分点。在今年年初新冠疫情冲击下，一季度A股盈利大幅下行，随着4月全面复工复产，企业经营逐步恢复正常，盈利有序修复，A股非金融企业20Q2单季归母净利润同比增速由20Q1的-52.5%回升至-0.39%。

微观层面看，20年上半年归母净利润为负的非金融上市企业占比为19.9%，较19年全年上升8个百分点，归母净利润同比下滑企业占比为57%，较19年上升10.1个百分点。考虑到企业盈利有季节性规律，同期更有可比性，19年上半年净利润为负的非金融上市企业占比为11.5%，相比之下今年上半年亏损企业占比较去年同期增加8.4个百分点。

各行业盈利普遍下降，农林牧渔等少数行业业绩增加。从具体行业来看，27个中信非金融行业中上半年归母净利下降的行业有17个，业绩普遍恶化。具体看，非金融上市公司中，农林牧渔、国防军工是利润增速最高的两个行业，其中农林牧渔上半年归母净利增速205%，延续了上年的强劲增长，主要是猪价高企，养猪板块盈利暴涨导致行业整体利润同比大增。

传媒、医药、电力设备及新能源行业利润增速靠前。上半年传媒、医药、电力设备及新能源行业归母净利润增速分别为16.2%、12.4%及11.6%，其中传媒和医药上半年归母净利润增速较上年有较大提高。

房地产行业上半年归母净利润同比下降21.8%。上半年尤其是一季度房地产行业受疫情影响严重，地产市场销售状况走低，导致地产企业面临较大业绩压力。

石油石化、消费者服务、交通运输、综合、商贸零售行业受冲击相对较大，20年上半年归母净利润增速下滑较多。

二季度业绩普遍修复。随着4月全面复工复产，企业经营逐步恢复正常，盈利有序修复，中报显示A股二季度业绩降幅明显收窄，A股非金融企业20Q2单季归母净利润同比增速由20Q1的-52.5%回升至-0.39%。除国防军工及农林牧渔业外所有行业归母利润增速均较一季度有所好转，说明企业整体业绩在快速修复。

计算机、传媒行业修复速度最快，石油石化行业盈利快速改善。具体行业来看，计算机、传媒行业分别回升75、68个百分点，回升速度靠前；而石油石化行业由于油价在二季度回升，其归母利润增速较一季度回升53个百分点。

建材、电力及公用事业、电力设备及新能源行业归母利润增速回升超30个百分点。受益于传统基建拉动以及电力电网基建投资速度的加快，二季度这三个行业盈利状况明显回升，归母利润增速均由负转正。

地产行业稳定回升，监管下企业分化。房企归母净利增速回升24个百分点，业绩压力有所缓和。但8月份召开的房地产企业座谈会明确了重点房地产企业资金监测和融资管理规则，短期内企业将面临负债结构调整的压力。

制造业普遍回温。汽车、机械、通信、轻工制造等行业业绩二季度均平稳修复，其中汽车及机械行业归母净利增速回升超50个百分点，修复速度较快。通信行业归母利润同比增速较一季度回升近40个百分点，主要得益于新基建政策下5G建设的大规模铺开。

钢铁、煤炭行业均处于缓慢修复过程，两个行业归母净利增速回升不到10个百分点；另外一季度业绩大幅增长的农林牧渔和国防军工行业二季度业绩环比有回落，其上半年归母净利增速分别为28%、205%。

2. 现金流：自由现金流缺口放大，筹资扩张

经营及投资净现金流同比下降，自由现金流缺口扩大。今年上半年A股非金融企业经营净现金流为5753亿元，同比减少1723亿元。投资净现金流较去年同期净流出增加2509亿元，叠加经营现金流收窄的影响，20年上半年自由现金流缺口为9537亿元，同比增加4232亿元。

筹资现金流仍能持续覆盖资金缺口。从融资端来看，上半年宽信用政策效果显著，筹资净现金流为11337亿元，相较于去年同期来说增加9239亿元。

相应的，虽自由现金流缺口扩大，但是筹资现金对其覆盖倍数同比仍增加。20年上半年非金融上市公司整体筹资现金流/自由现金流缺口的比例为119%，同比增加了79个百分点，整体资金链状况尚可。

从微观来看自由现金流缺口同比扩大的企业占比有所增加，从去年上半年的42%增至今年上半年的52%，与总体情况相印证。

微观数据反映企业筹资规模普遍增加。2019年上半年A股非金融企业筹资净现金流同比增加的占比约57.82%，较去年同期增加13.6个百分点。

我们对结构进行分析，对于资产规模排名前25%及后25%的企业来说，20年上半年筹资现金流同比增加的企业占比分别为58.8%、56.0%，较去年同期分别增加15、10.8个百分点，整体来看企业筹资规模增加较为普遍。筹资现金流大幅增加的大型企业多集中在石油化工、房地产、建筑业，其对总体筹资现金流变化影响较大。

投资现金净流出规模普遍增大。27个中信行业中上半年投资净现金流与去年同期的差额为正的行业有9个，其余18个行业投资净流出规模均增加。分行业来看，汽车、食品饮料、商贸零售等行业投资现金流出减少规模靠前，对外投资放缓；投资现金净流出规模增加最多的行业，除了上半年盈利强势的医药行业和农林牧渔外，还包括电力及公用事业、电力设备及新能源、建筑建材等行业，主要系经济逆周期调节下，基建投资速度加快。

自由现金流情况恶化，筹资现金流增幅明显。整体来看，绝大多数行业今年上半年自由现金流同比下降，其中交通运输、房地产、石油石化、建材、电力及公用事业、机械及家电等行业自由现金流恶化较为明显；同时也有部分行业有所好转，例如汽车、基础化工行业，主要是由于上半年投资现金净流出规模的减少。从筹资现金流来看，上半年大部分行业筹资现金流同比上升，其中交通运输、石油石化、房地产等行业增幅明显。

具体到我们重点观测的行业看：

煤炭及钢铁行业自由现金流变化不大，钢铁行业筹资现金流增加而煤炭行业变化不大。今年上半年煤炭行业需求持续低迷，经营现金流同比下滑16.5%，自由现金流与去年同期相比变化不大。而上半年钢铁行业经营现金流与投资现金流变动幅度较小。从筹资现金流来看，上半年钢铁、煤炭行业依旧为净流出，但钢铁行业净流出规模为14.5亿元，流出规模同比减少237.3亿元。

房地产行业自由现金流同比弱化同时筹资增加，建筑行业自由现金流缺口庞大仍大量依赖筹资。19年上半年上市房地产企业自由现金流缺口较去年同期显著弱化，自由现金流同比减少761亿元，其中经营性现金流由正转负，同时投资现金净流出规模有所增加。但就其筹资现金流来看，上半年同比大幅增加1037亿元，房企现金流压力凸显，对筹资依赖度提高。

建筑类上市公司今年上半年自由现金流缺口依然较为庞大，合计约为4422亿元，缺口同比增加538亿元，同时筹资现金流也同比增加915亿元，筹资规模较大。

3. 债务负担：杠杆率稳中微升，国企走高

新一轮加杠杆周期启动，企业杠杆率走高。截至20年6月底上市非金融企业整体资产负债率为61.48%，较2019年底的60.92%以及去年同期的61.39%略有走高。微观数据看，负债率同比降低的企业占比为43.8%，较去年同期微降，说明今年上半年企业杠杆率在整体上没有明显改善。

国企加杠杆较快，央企杠杆率较年初走高明显。截至20年6月末A股非金融央企的资产负债率（整体法）为62.68%，高出平均水平约1.2个百分点，地方国企平均为61.14%，而上市民营企业只有57.22%。从杠杆率变动情况看，20年6月末央企杠杆率较去年底上升约1.3个百分点，A股非金融地方国企及民企杠杆率较去年底分别上升0.7和0.3个百分点。

负债结构短期化略有缓和，但流动负债占比仍较高。20年6月末上市非金融企业流动负债占比略有减少，为70.67%，较2019年底及去年同期的71.74%和71.2%有小幅回落，但总体来看流动负债占比仍较高，带来一定的短期偿债压力。

分行业来看，房地产和建筑行业上市公司资产负债率仍旧是最高的，超过75%，分别为79.6%及75.3%，房地产行业剔除预收款后的资产负债率为58.34%。整体来看，市场大部分行业负债率都较去年底上升，去产能相关的钢铁、建材、煤炭及有色金属行业资产负债率均小幅升高，而负债率下降较多的行业有国防军工和食品饮料业，行业资产负债率较上年底分别下降3.2与1.9个百分点。

上半年杠杆率明显走高的行业有计算机、农林牧渔及消费者服务行业，20年上半年资产负债率分别提升约4.3、3.5及3.3个百分点，杠杆率走高后整体负债率还是保持较低水平。

4.偿债能力：长期偿债能力趋弱，短期尚可

短期偿债能力尚可，长期待修复。具体来看，从货币资金/短期债务（短期借款+应付票据+一年内到期的非流动资产+应付短期债券）的比值上看，20年中报显示A股非金融企业货币资金总规模较上年底增加4100亿元，短期债务规模增加近8300亿元，从而货币资金对短期债务的覆盖比例下降3.1个百分点至85.7%，较19年底的89%有所降低，但较去年同期的83%小幅升高，得益于上半年较顺畅的融资环境，上市非金融企业的短期偿债能力整体尚可。

从长期偿债能力指标看，20年中报显示A股非金融企业已获利息倍数（整体法）为7.92，较19年末的8.16及去年同期的8.13均小幅下降。未来随着整体盈利的继续改善，长期偿债能力还有修复的空间，但大量筹资带来的债务堆积，在中长期多少会削弱主体的偿债能力。

分行业来看，我们以货币资金/短期债务衡量行业的短期偿债能力，从绝对水平看，电力及公用事业、有色金属、钢铁等重资产行业短期偿债压力较重，此外还有综合类行业，20年6月末货币资金对短期债务的覆盖率均低于50%；轻工制造、基础化工、石油石化行业覆盖比例偏低，少于70%。而食品饮料、传媒、消费者服务等下游消费行业资金相对充裕，短期偿债能力较强。

20年上半年各行业短期偿债能力涨跌参半。从变动情况看，20年上半年短期偿债能力下降的行业数为13个，上升的行业数为14个，食品饮料、消费者服务等偿债能力靠前的行业下降幅度相对较多，而钢铁、有色金属等靠后的行业偿债能力变动幅度不大。

5.总结及展望：基本面持续修复，行业间分化明显

利润：2020年二季度A股非金融企业业绩降幅明显收窄，盈利回暖。在今年年初新冠疫情冲击下，一季度A股盈利大幅下行，随着4月全面复工复产，企业经营逐步恢复正常，盈利有序修复，A股非金融企业20Q2单季归母净利润同比增速由20Q1的-52.5%回升至-0.39%。具体行业来看，计算机、传媒行业修复速度最快，油价上涨带动石油石化行业盈利快速改善，地产行业稳定回升，制造业普遍回温，另外一季度业绩大幅增长的农林牧渔和国防军工行业二季度业绩环比有回落。

现金流：自由现金流缺口同比走扩，筹资现金流同比大幅增加。20年上半年A股非金融企业经营净现金流同比减少1723亿元，投资净现金流出较去年同期增加2509亿元（投资现金流净流出规模增加较多的行业，除了上半年盈利较好的农林牧渔以及医药行业外，还包括电力及公用事业、电力设备及新能源、建筑建材等行业，主要系基建投资速度加快），自由现金流缺口放大；但融资情况整体较去年同期大幅增长，筹资现金对其覆盖倍数同比增加。中微观数据反映企业筹资活动普遍增加，同时在行业分布上有一定的分化。就具体行业而言，交运、房地产、石油石化及建筑行业自由现金流缺口扩张幅度较大，同时筹资现金流同比增加的规模靠前，煤炭及钢铁行业自由现金流变化不大，钢铁行业筹资现金流增加而煤炭行业变化不大。

资本结构：新一轮加杠杆周期启动，企业杠杆率走高，国企加杠杆较快。截至20年6月底上市非金融企业整体资产负债率为61.48%，较2019年底的60.92 %以及去年同期的61.39%略有走高。不同性质的企业杠杆率较年初均有不同程度的上升，20年6月末央企杠杆率较去年底上升约1.3个百分点，A股非金融地方国企及民企杠杆率较去年底分别上升0.7和0.3个百分点。此外，负债结构短期化略有缓和，但流动负债占比仍较高，有一定短期偿债压力。分行业来看，建筑相关行业上市公司资产负债率仍旧是最高的，超过75%，去产能相关的建材、煤炭、钢铁及有色金属行业资产负债率较19年末小幅升高。其他负债率明显走高的行业还有计算机、农林牧渔、消费者服务等，但这三个行业杠杆绝对水平还是较低的，负债率明显走低的行业有国防军工和食品饮料，盈利的改善带来杠杆的下降。

偿债能力：短期偿债能力尚可，长期待修复。截至20年6月末A股非金融企业货币资金/短期债务比值约为86%，较19年底的89%有所降低，但较去年同期的83%小幅升高，得益于上半年较顺畅的融资环境，上市非金融企业的短期偿债能力整体尚可。从长期偿债能力指标看，20年上半年A股非金融企业已获利息倍数（整体法）为7.92，较19年末的8.16及去年同期的8.13均小幅下滑，未来随着整体盈利的继续改善，长期偿债能力还有修复的空间，但大量筹资带来的债务堆积，在中长期多少会削弱主体的偿债能力。

基本面持续修复，行业间分化明显。整体来看，20年半年报数据显示在疫情压力下上市公司业绩普遍恶化，整体盈利状况下滑，自由现金流缺口走扩，杠杆率较年初稳中有升，长期偿债能力趋弱。上半年信用环境较去年有所恶化，但得益于上半年融资规模的大幅增加，一定程度上遏制了信用风险爆发。二季度以来企业业绩普遍改善，基本面持续修复，但行业内部分化仍较大，随着内外部经济环境及国家政策方向的改变，未来一段时间内不同行业的信用面或将仍以分化为主。