【招商宏观】美元周期与跨周期宏观调控

作者：谢亚轩 

来源： 轩言全球宏观

核心观点：

如何理解跨周期调控的内涵。跨周期宏观调控的对象显然不再只是关注影响中国经济周期的国内、周期性因素，而应该针对要么是影响中国经济波动的国际因素，要么是放大中国经济波动的结构性因素。放大中国经济周期波动的国际因素中，本文聚焦的美元周期就是一个典型。

为什么美元周期应成为跨周期宏观调控的关切点。一是因为，长期看，美元指数具备独特而明显的周期性。二是因为，美元周期通过七个渠道对中国经济周期造成显著影响。

未来针对美元弱势周期应采取的跨周期宏观调控措施。首先，进一步提升人民币汇率的弹性，逐步淡化参考货币篮子因素对人民币汇率的影响。其次，弱美元周期对中国经济和价格水平的影响更具扩张效应，使得经济趋热和价格水平上涨的可能性更大，要求货币政策的调控应充分考虑这一因素并更具前瞻性。第三，从逆周期宏观审慎管理的角度出发，积极应对可能出现的国际资本持续流入。

以下为正文内容：

2020年7月30日，政治局会议首次提出“完善宏观调控跨周期设计和调节”。本文尝试对跨周期宏观调控的内涵、跨周期宏观调控与美元周期的关系以及应对措施等问题做一个探讨。

跨周期宏观调控的内涵。跨周期宏观调控的目的与宏观调控一致，都是尽可能通过调控平滑中国经济的周期性波动，或者说“熨平”周期。但应该与传统的宏观调控不同，跨周期宏观调控的对象显然不再只是关注影响中国经济周期的国内、周期性因素，而应该针对要么是影响中国经济波动的国际因素，要么是放大中国经济波动的结构性因素。目前主流的分析对人口因素、收入分配因素和债务及宏观杠杆率等结构性因素着墨较多，而对放大中国经济周期波动的国际因素分析较少，本文聚焦的美元周期就是一个典型。

长期看，美元指数具备独特而明显的周期性。从图中可见，1970年代以来，美元指数已走过两轮半独特而明显的周期。言其“明显”，是每一轮美元周期从底部上升，冲高回落到重新在底部盘整，一般历时15年至20年，周期特征明显。言其“独特”，是因为美元周期似乎不能简单归类为美联储货币政策变化的周期（时长短），也与国际清算银行重点研究的全球金融周期（特征不同）有诸多不同之处。由于美元的全球中心货币地位，美元周期不可避免的通过多个渠道对中国经济的周期波动产生显著影响，因而应成为中国跨周期宏观调控关切的重要对象。

美元周期通过七个渠道对中国经济周期造成显著影响。一是，美国经济增速和中国出口渠道。根据美联储的测算，美元有效汇率上升10%，使得美国GDP在3年内累积少增长1.5个百分点，年均少增0.5个百分点，反之亦然。而中国对美国的出口与美国的经济增速正相关。因此，美元的强弱通过影响美国的经济增速进而影响中国的出口和经济波动。二是，人民币有效汇率渠道。2008年以来，人民币有效汇率与美元有效汇率之间的相关系数为0.7，人民币与美元同强同弱。正如，强美元抑制美国GDP的增速，招商宏观的估算表明，2013年以来的强人民币使得中国GDP每年少增长0.4个百分点。三是，贸易融资渠道。美元是全球主要的贸易融资货币，国际清算银行的研究表明，美元强，贸易融资的积极性下降；美元弱，贸易融资的积极性上升。美元强弱通过影响贸易融资的积极性进而影响全球贸易和世界工厂-中国的经济波动。四是，全球大宗商品价格渠道。美元指数与全球大宗商品价格之间存在跷跷板效应，美元强，大宗商品价格下降；美元弱，大宗商品价格上升。全球大宗商品价格与中国的整体价格波动之间具有相关性，因此，美元的强弱通过商品价格渠道一定程度上影响中国的价格水平。五是，国际贸易争端渠道。尽管主流的观点强调中美贸易摩擦之间的意识形态因素。但是，一方面，应看到当前美国同时与日本、欧元区和美洲等多国之间爆发贸易争端，因而意识形态因素不是国际贸易争端的唯一原因。另一方面，历史经验看，美元的强弱与美国是否发动贸易争端关系密切，如80年代初的强美元与日美贸易战。贸易争端通过贸易和预期等多个维度影响中国经济，因此，美元的强弱通过贸易争端渠道放大中国经济的波动。六是，新兴经济体渠道。美元的强弱与新兴经济体的汇率和金融风险密切相关，美元强，新兴市场爆发货币和金融危机的概率高，迫使中国与新兴经济体之间的经济、贸易和投资往来更为谨慎，对中国的经济增速有抑制作用。反之，如果弱美元时期，新兴经济体经济增长前景较为明朗，与中国之间的经贸往来也比较活跃，对中国的经济增长速度有推动作用。七是，国际资本流动渠道。强美元对贸易融资等多种形式的国际资本流动具有抑制作用，甚至引发更多的国际资本外流。因此，美元的强弱通过国际资本流动渠道对中国的经济增长和货币金融环境产生实质性影响。

以上分析表明，美元的周期波动独立于中国的经济周期，但对中国经济的周期波动产生显著影响，因而应成为中国跨周期宏观调控的重点。

未来针对美元弱势周期应采取的跨周期宏观调控措施。招商宏观团队认为2020年3月中旬以来美联储的无限量化宽松货币政策是推动美元从强势进入弱势周期的前提条件，未来数年特别是十四五期间，中国的跨周期宏观调控需要重点熨平弱势美元周期对中国经济带来的影响。首先，进一步提升人民币汇率的弹性，逐步淡化参考货币篮子因素对人民币汇率的影响。其次，弱美元周期对中国经济和价格水平的影响更具扩张效应，使得经济趋热和价格水平上涨的可能性更大，要求货币政策的调控应充分考虑这一因素并更具前瞻性。第三，从逆周期宏观审慎管理的角度出发，积极应对可能出现的国际资本持续流入。