【方正策略】低价股行情会导致抱团瓦解吗？

作者：胡国鹏、袁稻雨、刘    阳

来源：策略研究

核心观点

1、近期机构抱团有松动的迹象，近两年表现较好的成长、消费9月以来领跌，与此同时低价股表现较好。

2、从2010年以来消费、成长的抱团来看，低价股行情通常出现在抱团的中段，伴随着抱团风格持仓的下降和超额收益的收敛，大多会带来阶段性的扰动，但不会终结消费、成长的抱团。

3、抱团的彻底瓦解需要具备三个层面的信号，一是经济预期显著改善，投资者不再抱团，有更多的行业选择；二是抱团品种业绩低于预期，失去业绩比较优势；三是政策或负面因素冲击，从杀估值变成杀逻辑。

4、目前经济复苏过程中旺季成色有待验证，消费、成长业绩仍然一枝独秀，成长、消费的抱团有扰动但难言终结。低价股阶段性机会可以关注高景气、盈利环比改善以及估值业绩匹配度较高的领域，如银行、航运、建筑装饰等。

摘要

1、近期机构抱团有松动的迹象，与此同时低价股表现较好。9月以来基金抱团的成长和消费有松动的迹象，月初至今基金重仓指数下跌6.3%，多于同期沪深300指数的-3.9%，其中消费和成长分别下跌6.5%和5.8%，这两个风格无论是在今年还是自2019年以来涨幅都明显占优，是抱团的主要品种。与此同时，近期低价股表现较好，申万低价股指数9月逆势上涨1%，明显跑赢同期其它市场指数。

2、从2010年以来消费、成长的抱团来看，低价股行情大多会带来阶段性的扰动，但不会终结消费、成长的抱团。2010年以来随着经济结构转型、增速的持续下行以及科技产业周期的持续演绎，成长、消费持仓占比不断抬升，同期金融、周期持仓占比下滑，截至今年二季度，消费成长合计占比达到74%，创下历史新高。从过往成长、消费抱团的情形来看，在2009年下半年至2012年三季度消费的抱团过程中，低价股行情出现在2011年1月至5月，同期消费跑输其它风格，持仓出现下滑；在2013年一季度至2016年一季度成长的抱团过程中，低价股行情出现在2014年四季度和2015年6-7月，同期成长阶段性跑输，持仓也出现了阶段性下滑；在2016年一季度至今消费的抱团过程中，低价股行情出现在2016年10月至2017年1月、2018年11月至2019年3月两个阶段，第一个阶段消费行情和持仓并未受低价股影响，第二个阶段消费持仓下滑、超额收益阶段性收窄。整体而言，低价股行情均发生在大的抱团周期过程当中，对当时的抱团风格形成阶段性扰动，体现为持仓的阶段性下行和超额收益的降低，并不起到终结抱团的作用。

3、抱团的彻底瓦解需要具备三个层面的信号，目前尚未看到。从过往成长、消费抱团彻底瓦解的背景来看，通常有三类信号，一是经济预期显著改善，投资者不再抱团，有更多的行业选择；二是抱团品种业绩低于预期，失去业绩比较优势；三是政策或负面因素冲击，从杀估值变成杀逻辑。2012年三季度消费抱团瓦解的背景是经济阶段性反转、三公消费和塑化剂事件的冲击，而2016年一季度成长抱团瓦解的背景是经济开始复苏、成长板块业绩明显下行。目前来看，经济复苏过程中旺季成色有待验证，消费、成长业绩仍然一枝独秀，因此，成长、消费的抱团难言终结。

4、低价股有哪些机会？关注高景气、盈利环比改善以及估值业绩匹配度较高的领域。低价股整体业绩较弱，低价股板块业绩仍未摆脱Q1疫情影响，虽然板块营收增速率先修复，但板块利润规模仍在加速下降。分上市板看，营业收入呈现不同程度修复，但利润增速出现分化，主板由于受到银行、交通运输、采掘等市值占比大、强顺周期属性、受疫情冲击较大的行业影响，2020H1利润增速环比依然显著下降，中小创呈现不同程度向上修复。从盈利能力看，受销售净利率与资产周转率拖累，低价股板块ROE环比恶化，其中，主板低价股相对较优，创业板持续恶化。低价股板块内全部行业利润负增长，但细分领域存在不同程度高景气。休闲服务、家用电器、计算机增速环比改善幅度居前。公用事业、电气设备、计算机景气度边际改善，银行、建筑装饰维持较高景气。细分领域中，园区开发、航运、农产品加工、生物制品等细分领域景气度较高。从估值与盈利对比来看，低价股板块的估值盈利矛盾加剧，仅银行、建筑装饰、商业贸易等具有较高性价比。

风险提示：比较分析的局限性、国内外央行货币政策提前收紧、国内外新冠疫情超预期反复、经济复苏不及预期等。

正文如下

1 低价股行情会导致抱团瓦解吗？

2008年来，公募基金出现了三轮集中抱团的现象，期间共出现五次低价股领涨行情。第一轮出现在2009年Q2至2012年Q3，基金抱团消费板块，持续13个季度，期间发生一次低价股领涨行情，出现在2011年1至5月，低价股领涨并未瓦解抱团。第二轮出现在2013年Q1至2016年Q1，基金抱团成长板块，持续12个季度，期间发生两次低价股领涨行情，分别出现在2014年四季度及2015年三季度，低价股对抱团形成了短期扰动，但并未导致抱团终结。第三轮从2016年Q1至今，已经持续18个季度，基金始终抱团消费板块，2019年Q2后，成长板块抱团趋势愈发明显。期间低价股出现两次领涨，第一次为2016年四季度，第二次为2018年11月-2019年3月。低价股行情对抱团品种并未造成明显扰动。

1.1 消费板块的第一次抱团（2009Q2-2012Q3）

业绩的大幅回升进而形成持续的业绩相对优势是消费第一次抱团的核心逻辑。消费的第一次抱团从2009年Q2持续至2012年Q3，穿越了一轮完整的牛熊周期。在此期间，消费的持仓占比快速提升，从2009年Q2的12.6%快速上升至2012年Q3的40.5%，仓位上涨27.9个百分点。这一阶段涨幅前四位的行业均属于消费板块，消费板块上涨40%，万得全A仅小幅上涨1%，消费板块明显具有超额收益。这一轮消费抱团的核心逻辑是消费板块业绩的大幅回升，消费板块业绩增速的绝对水平和提升幅度都远远超出其他板块，形成了持续的相对优势。特别是2009年Q4消费板块的净利润同比增速达到了4135%，业绩展现出压倒性的优势。这一时期消费板块业绩的大幅提振主要归因于两点，一是以四万亿为代表的刺激政策实施后，经济增速从2009年起见底回升，宏观经济的V型反转改善了居民的收入预期，带动居民消费快速上行，给消费板块的业绩改善创造了有利的宏观环境。二是2009年十大产业振兴规划包含了大量以汽车、家电为代表的下游需求品种，与居民部门直接相关的房地产及大额消费品鼓励政策直接刺激了消费，使消费板块的业绩在这一时期遥遥领先。

2011年1月-5月的低价股行情在短期内对抱团品种形成扰动，长期并未影响消费抱团的格局。低价股行情期间金融板块抗跌效应明显，低价股崛起对抱团风格形成明显扰动。期间四大板块跌幅为0.16%（金融）、9.45%（周期）、10.32%（消费）和18.01%（成长）。此时市场进入牛市末期，以银行为代表的低价股由于央行的轮番加息领涨大盘，。央行在1月至3月先后三次提准并在2月和4月两次加息以抑制通货膨胀，加息提高了银行的业绩预期和其抗跌属性。然而，通胀并未成功抑制，CPI当月同比由1月的4.9%升至5月的5.5%，同时，二季度增速出现下行，经济重新走向繁荣证伪，货币政策持续收紧，市场转熊。低价股行情的结束后，市场业绩整体下滑，消费板块和大金融板块的业绩相对稳定，具有相对较高的防御属性，消费板块持仓比例和大金融板块持仓比例由于一季度业绩的相对优势，下行趋势终结；周期和成长板块由于业绩增速下滑，在牛市期间升温的抱团趋势逐渐被瓦解。总体来看，本轮低价股行情带来了抱团风格的扰动，但并未改变以消费风格为主的大趋势。

1.2 成长板块的第一次抱团（2013Q1-2016Q1）

产业趋势带动业绩持续向好和政策层面的持续催化是2013年一季度至2016年一季度成长板块长期抱团的主要逻辑。成长板块此次抱团持续三年时间，期间穿越了2013年一整年市场的震荡下行以及2014年后半年到2016年初为止的完整的一轮大牛熊市周期。在这段期间，成长板块的持仓从2013年一季度的12.56%，提升至2015年四季度38.07%的最高仓位，仓位上涨25.51个百分点，直到2016年一季度成长板块的抱团现象开始呈现瓦解下滑态势。在这一轮成长板块长期持仓占比提升主要来源于业绩优势驱动和政策层面的催化。2013三季度，成长板块的业绩增速排名成为第一，并在随后的三年始终维持着业绩的相对优势。业绩优势主要来源于两个方面，一方面，2013年爆发了移动互联网浪潮，这波浪潮对电子、通信、计算机行业的促进作用力度和持续性远超2009年的智能手机问世带来的影响。此外4G商用兴起，“手游”和“影视”造就新一波热潮，这都为成长板块开辟了新的广大的持续性需求。另一方面，并购潮兴起，造就了成长行业的爆发式的利润表现，尤其是对传媒行业。政策层面上，“科技创新”的重要性地位被空前提高推动了成长板块的抱团。行业层面的政策支持在2013年至2016年层出不穷，尤其利好TMT行业发展，主要政策包括2013年4G牌照发放，标志着我国电子通信行业正式进入了4G时代。2014年对电影产业实行税收优惠政策，2015年提出互联网+行动计划等。

伴随着2014年4季度的低价股行情，成长板块抱团出现一次短暂的松动。期间成长板块超额收益出现明显下滑，金融板块领涨，成长板块落后，低价股崛起对风格形成阶段性扰动。四大板块涨幅为65.99%（金融）、30.55%（周期）、22.15%（消费）和26.48%（成长）。2014年9月至2015年1月低价股出现长达四个月的行情，这轮低价股指数成分主要集中大金融中的银行和周期中的交运、钢铁板块。本轮行情的主要逻辑一是降息催化的大金融行情，2014年11月，央行降息0.25个百分点，提升了大金融板块业绩向好的预期；二是“一带一路”建设在当时的优先领域为交通、能源和通信基础设施建设，驱动建筑和交通运输行业领涨；三是铁矿、螺纹钢价格在 3、4季度大跌带来钢铁产业的成本改善，然而，周期行业的业绩增速在2014年持续下降，因此市场受基本面和预期的驱动，大举买入大金融板块，导致仅仅在2014年4季度持仓就大幅提升了27.66个百分点，对应的消费、成长、周期板块的持仓占比分别纷纷下滑了13.90、10.08、3.64个百分点。市场疯狂的一致性预期背后，却并没有如期发生大金融板块的业绩提升或迈入业绩相对优势行列，2014年4季度大金融板块业绩增速相对上季度反而下滑了2.8个百分点，增速排名甚至从上季度的第二名下滑至第三名，对应的，低价股行情也自此结束。遭受“错杀”的成长板块业绩增速不仅出现了大幅改善，而且仍然延续位居第一名的地位，2015年1季度开始资金重新回到成长板块中。

2015年三季度前期的低价股行情带来成长板块持仓比例小幅下行，但熊市确认后成长抱团现象加重。本轮第二次低价股行情期间四大板块普跌，跌幅分别达到30.7%（金融）、42.6%（周期）、37.5%（消费）和45.8%（成长），其中成长领跌，对抱团再次形成阶段性扰动。2015年的大牛市期间，除大金融板块，成长、消费和周期板块均出现了加仓态势，直至6月至7月市场进入牛市末期，低价股价值相对较高，相比大盘展现出明显的抗跌属性，权重集中在银行的低价股在此时呈现短暂行情，申万银行指数在这一阶段股价逆市上涨6.1%，成为唯一有正向收益的行业。三季度市场出于对熊市的担忧，周期、消费加仓速度开始呈现放缓态势，大金融板块的减仓速度放缓，成长板块持仓比例小幅下行。在熊市经过了这一个季度的确认后，市场情绪趋向于防御熊市，进一步抱团在了业绩具有相对优势的成长板块，持仓比例跃升至38.07%，此时金融、周期、和消费的持仓比例均呈下降趋势。

1.3 消费贯穿始终，成长随后加入的第二次抱团（2016Q1-至今）

2016年Q1至今消费抱团为主要趋势，2019年Q2起成长抱团速度加快。业绩增长的中长期稳定性与良好的能见度是消费第二次抱团的核心逻辑，推动了消费持仓占比的不断提升。消费的第二次抱团从2016年Q1持续至今，穿越了2016-2018年的一轮完整的牛熊周期和2019年至今的牛市行情。在此期间，消费的持仓占比从2016年Q1的25.3%上升至2020年Q2的41.3%，仓位上涨16个百分点；从2016年Q1至今，申万一级行业中涨幅前六的行业中，有四个属于消费板块。这一轮消费抱团的核心原因是业绩的相对优势，消费板块盈利能力的稳定保证了消费持仓占比的不断提升。2016年Q1至今，消费板块的业绩增速重新回到了相对优势地位，并得以长期保持。从2016Q1到2018Q2，消费板块的业绩增速基本保持在20%左右，长期位于板块增速的第二位，展现出长期稳定的盈利能力；2019Q1至今，消费板块在经历短暂的业绩下滑后迅速回升，业绩增速重新回到增速第二，业绩的相对优势地位进一步巩固。消费板块的业绩优势主要来源于两个方面，一是内需逐渐成为拉动中国经济增长的主要动力，消费占中国GDP的比重逐年递增；二是消费板块中的食品饮料、家用电器、医药生物等细分行业龙头化趋势增强，盈利增速稳定且有保障，核心资产投资价值凸显。

新科技产业周期叠加政策红利是成长第二次抱团的核心逻辑，推动了成长持仓占比快速上升。成长的第二次抱团从2019年Q2持续至今，在此期间，成长的持仓占比从2019年Q2的19.0%快速上升至2020年Q2的33.0%，仓位上涨14个百分点，这一轮成长抱团的核心原因有两点，一是科技迎来新产业周期，2019年以来5G、新能源、人工智能等技术开始实现商业落地，成功为电子、通信、计算机等行业开辟了新的市场需求。二是国家对科技创新的政策支持也达到了前所未有的程度，2020年3月政治局常委会提出加快建设“新基建”，5月政府工作报告提出重点支持“两新一重”建设，行业层面的政策支持接踵而至。除此之外，科创板正式落地、创业板注册制改革等措施也利好成长板块，提升了投资者对成长板块的偏好。

2016年第四季度的低价股行情并未改变消费板块抱团更加紧密的趋势，但推动了周期板块持仓占比的增加。2016年10月到2017年1月低价股出现持续近3个月的行情，本轮低价股行情的核心逻辑是供给侧改革带来的周期股行情，低价股业绩的改善带动股价上涨跑赢市场，尤其是权重较大的钢铁行业经过供给侧改革后业绩出现明显提升，期间周期上涨3.5%，上涨幅度居各风格第一，消费也小幅上涨1.1%。然而本轮低价股行情的出现并未改变当时消费板块抱团更加紧密的趋势，2016年Q4消费板块持仓占比为31.4%，相比上一季度占比增加1个百分点，消费板块的抱团趋势仍在进行中；周期板块的持仓占比为26.8%，相比上一季度提升1.2个百分点，表明本轮低价股行情推动了周期板块持仓占比的提升。进一步看，其实从2016年Q1起周期板块受益于供给侧结构性改革带来的红利，持仓占比一直处于上行阶段，从2016年Q1的22.7%上升至2017年Q1的27.1%，之后随着供给侧改革红利的消失周期板块持仓占比不断下降。

伴随着2018年10月-2018年11月的低价股行情，消费板块的抱团出现一次短暂的松动。2018年10月到2018年11月低价股出现接近1个月的行情，本轮低价股行情的核心逻辑是低估值的修复，在流动性宽松和风险偏好提升的背景下，低价股估值修复程度大于全市场，期间消费风格小幅下跌0.1%，没有明显的超额收益。由于这一阶段低价股的主要权重行业集中在公用事业、交运、钢铁等周期板块，低价股行情的出现拉升了周期板块的持仓占比，在2018年Q4周期板块持仓占比达到了18.9%，相比上一季度提升了3.2个百分点，扭转了连续六个季度周期板块持仓占比下行的趋势。与此同时，在自身盈利出现大幅下滑和周期板块加仓的双重冲击下，消费板块的抱团出现短暂性松动，2018年Q4消费板块的持仓占比从2018年Q2的44.6%下滑至34.4%，下降幅度的达到12.2个百分点。随着2019年Q1消费板块业绩的迅速回暖，业绩的相对优势再次确立，资金重新流入到消费板块中，到2019年Q2消费板块持仓占比回升至42.5%，基本回升至之前最高水平。

1.4 低价股整体业绩较弱，细分领域存在不同程度高景气

我们梳理了截至9月1日，股价小于10元，且3月23日至9月1日区间涨跌幅小于同期上证综指的个股共1351支，剔除ST与*ST股，剩余1174支作为低价股分析样本（下文称为低价股板块或板块）。

板块业绩整体走弱，主板低价股是主要拖累项。低价股板块收入率先改善，净利增速仍在下滑。2020H1低价股板块业绩仍未摆脱Q1疫情影响，整体增速仍在下滑。从行业分布来看，银行、钢铁、采掘、交通运输、房地产等行业低价格占比相对较为集中，风格上多属于顺周期行业，易受经济动能走弱拖累，业绩复苏相对滞后。随着经济刺激政策效用的逐渐释放，全A 2020Q2业绩环比Q1出现显著改善，但低价格板块成为主要拖累项。累计同比口径下，2020Q1/H1，低价股板块营收累计同比-10.63%/-7.14%，归母净利累计同比-29.33%/-32.71%。虽然板块营收增速率先修复，但板块利润规模仍在加速下降。

三大板块营收增速集体改善，主板与中小创利润增速走势背离。从资产负债表修复角度来看，企业营收的修复先于利润的修复。上半年三大上市板营业收入呈现不同程度修复，但利润增速出现分化。由于主板受到银行、交通运输、采掘等市值占比大、强顺周期属性、受疫情冲击较大的行业影响，2020H1利润增速环比依然显著下降，中小创呈现不同程度向上修复。具体来看，2020Q1/H1，主板/中小板/创业板营收增速为-10.16%/-6.89%、-14.75%/-9.34%、-23.94%/-11.82%；而归母净利增速分别为-27.64%/-32.12%、-55.22%/-35.43%、-124.54%/-101.93%。

板块ROE持续下滑，资产负债率与销售净利率是主要拖累项受销售净利率与资产周转率拖累，低价股板块ROE（TTM）环比恶化。2020Q1/Q2，低价股板块ROE(TTM)分别为7.79%/6.88%，虽然盈利能力优于全A整体，但板块Q2环比Q1仍在继续恶化，与全A趋势相背离。2020Q1/Q2杜邦三因子拆分来看，销售净利率分别为7.26%/6.46%，大幅下滑；资产周转率分别为13.44%/13.09%，延续下行趋势；权益乘数分别为7.99/8.14，环比大幅上升。整体来看，权益乘数是唯一改善项，销售净利率与资产周转率成为ROE在2020Q2恶化的主要原因。

ROE集体下滑，主板低价股相对较优，创业板持续恶化。2020Q1/Q2，低价股主板ROE(TTM)分别为8.14%/7.15%，盈利能力依然优于其他两个上市板；中小板ROE(TTM)分别为5.01%/4.64%，环比小幅下降；创业板分别为-8.34%/-9.59%，净资产收益率依然为负且持续扩大。

一级行业盈利表现依旧疲软，部分细分领域存在较高景气成长能力分析：低价股板块内全部行业利润负增长，休闲服务、家用电器、计算机增速环比改善幅度居前。在2020H1疫情冲击下，公用事业、建筑装饰、银行等行业展现较强业绩韧性，归母净利增速绝对值居前；休闲服务、农林牧渔、化工归母净利规模萎缩幅度较大。从归母净利增速环比变化来看，休闲服务、家用电器、计算机改善幅度居前，非银金融、农林牧渔、银行增速环比下降。

盈利能力分析：公用事业、电气设备、计算机景气度边际改善，银行、建筑装饰维持较高景气。1）从行业ROE表现来看，2020Q2银行、建筑装饰、房地产、商业贸易、公用事业等行业ROE绝对水平相对较高，传媒、计算机、医药生物、家用电器等ROE为负；2）从边际变化来看，公用事业、电气设备、计算机、建筑装饰的ROE在2020Q2上升，非银金融、休闲服务、传媒等行业在2020Q2出现ROE环比大幅下降。

细分领域分析：低价股板块中，园区开发、航运、农产品加工、生物制品等细分领域景气度较高。通过四要素分析，医药生物、建筑装饰、公用事业、交通运输等行业低价股景气度整体较高。具体来看，园区开发、航运、农产品加工、生物制品等归母净利增速较高，农产品加工、房屋建设、生物制品、动物保健等细分领域ROE较高。

估值盈利分析：低价股板块的估值盈利矛盾加剧，仅银行、建筑装饰、商业贸易等具有较高性价比。随着流动性边际收紧，高盈利+低估值组合具有较高性价比与安全垫，PB-ROE策略或具有超额受益。从Q1、Q2对比来看，Q2各行业的盈利估值矛盾加剧，更少的行业PB-ROE在30倍PE线以下。具体来看，低价股板块中的非银金融、交通运输、建筑材料等行业估值盈利性价比下降，高性价比行业仅剩银行、建筑装饰、商业贸易、公用事业、钢铁。

2 三因素关键变化跟踪及首选行业

经济、流动性、政策三因素跟踪：8月出口继续超预期，内需也在持续回补中，四季度内外需共振可期；8月金融数据超预期，稳货币宽信用格局不改，经济活力加速恢复，当仍未到全面收紧之时；风险偏好持续回落，中美关系对市场扰动或进入最为激烈的一段时间，后续重点关注中美关系的最新变化以及十四五规划的相关表述。

2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

8月出口继续超预期，内需也在持续回补中，四季度内外需共振可期。外需层面，从8月海关总署出口数据来看，8月中国出口额同比增长11.6%，创2019年3月以来新高。出口已连续两个月保持10%以上的高增长。受近期出口形势大好带动，前8月中国出口额累计增速年内首次回正，增幅为0.8%，显示全球主要经济体与贸易开始复苏，外需正在加速回暖。内需层面，从8月的高频数据来看，生产端活力继续维持，高炉开工率相比8月略降，但仍维持在今年以来的高位水平。轮胎开工率也在高位，全钢胎和半钢胎开工率维持在74%和70%，与下游重卡与乘用车的高景气互相印证。从需求端来看，地产销售仍在扩张过程，房价涨幅扩大。8月百城房价上涨个数高达89个，房价涨幅创2018年下半年来新高。汽车产销两旺，中汽协数据显示，8月全国汽车产销量为211.9万辆和218.6万辆，同比分别增长6.3%和11.6%，产销已连续5个月正增长，其中销量连续4个月增速在10%以上。后续中秋、国庆长假带来消费需求，叠加“金九银十”的传统消费旺季，内需有望加速回补，四季度内外需共振可期。

8月金融数据超预期，稳货币宽信用格局不改，经济活力逐步上行，但仍未到全面收紧之时，下周重点关注MLF操作。央行9月11日公布的金融统计数据显示，8月M2同比增长10.4%，增速比上月末低0.3个百分点；人民币贷款增加1.28万亿，同比多增694亿；社融规模新增3.58万亿，比上年同期多1.39万亿。整体来看，8月M2增速虽较上月回落，但新增人民币贷款基本恢复到趋势水平，政府债券发行力度加大带动社融超预期增长，整体金融数据超预期。结构上来看，首先，M1-M2剪刀差继续收窄，显示实体经济活力继续回升，经济活化程度回暖。其次，8月社融存量增速高达13.3%，表内贷款特别是企业及居民端中长期贷款、表外融资、直接融资同步向好，稳货币宽信用格局不改。整体来看，流动性在银行间市场仍然维持紧平衡，政策的主要导向中长期偏向于对中小企业的“精准滴灌”上，经济尚未回到合理中枢，就业及小微企业困难仍存，货币端未到全面收紧之时，下周重点关注MLF操作透露出的政策信号。

风险偏好持续回落，未来几周或进入中美关系对市场扰动最为激烈的一段时间，后续重点关注中美关系的最新变化以及十四五规划的相关表述。从风险偏好的影响因素来看，外部环境方面，美股近期波动率明显加大，带动外资净流入量持续放缓,9月以来净流出近150亿。此外，中美关系方面，需要关注的四大事件将从下周开始陆续水落石出，中美关系对市场的扰动进入最激烈的阶段。一是美国签署香港自治法后的金融制裁，在8月初出台一级制裁清单之后，30-60天内将出台相关金融机构的二级制裁清单，即9月中下旬；二是地缘政治的风险，主要集中在台海和南海区域；三是对华为禁售半导体的缓冲期将在9月中旬截止；四是9月29日开始的总统辩论，将着重讨论美对华政策。国内政策方面，陆续出台和明晰的十四五规划及双循环等政策定调有望对市场风险偏好形成一定支撑，中长期战略视角下，中美关系与内部重大改革或规划对市场风险偏好的影响可能同样出现长期化态势，但中美关系对市场冲击在逐渐钝化，内部改革对市场支撑在逐步加强。

2.2 9月行业配置：首选非银、建材、汽车

行业配置的主要思路：高估值的板块对流动性较为敏感，可布局低估值顺周期、受益于涨价逻辑和内需修复的行业，9月份首选非银、建材和汽车。从宽基指数上看，市场进入横盘震荡下的弱势行情，赚钱效应将会继续减弱。从行业配置角度看，流动性的边际收紧以及风险事件增加，对于市场整体风险偏好具有显著抑制效应，市场开始担心医药等高估值板块估值收缩下的股价回调，以及中美摩擦下对科技板块的悲观情绪。从中观数据来看，建议关注受益于涨价逻辑的建材、有色金属、农产品、食品饮料板块，内需修复深化叠加经济数据改善利好的汽车、家电、轻工、交运板块等。短期来看，我们建议投资者优化配置以应对市场动能转折风险。

非银金融

标的：中信证券、中信建投、华泰证券、招商证券、中国平安、中国人寿、中国人保等。

支撑因素之一：股市交投活跃，券商业绩有望明显好转。今年前两个季度股市成交金额分别同比增长了47%和10%。8月成交金额环比7月有所缩量，截至8月28日，8月市场成交金额近20万亿，但整体仍处于历史较高水平，成交金额显著放量有望给券商业绩带来明显好转。

支撑因素之二：非银行业整体估值合理偏低。截止8月底，非银金融行业的PE估值和PB估值分别处于历史的68%和65%分位水平，与上市指数和其他行业指数相比，整体处在平均合理的位置。

支撑因素之三：改革加速，利好的发展政策频现。一方面，提升直接融资比例是未来长期的发展方向，作为桥梁的券商有望长期受益；另一方面，近期利好政策频出，包括创业板注册制改革很快将落地、打造航母级投行等，另外监管层近期继续释放积极信号如科创板T+0、做市商制度、延长交易时间等。

建材

标的：祁连山、天山股份、宁夏建材、海螺水泥、华新水泥、塔牌集团、旗滨集团、中国巨石、北新建材、东方雨虹、三棵树等。

支撑因素之一：水泥错峰生产缓解矛盾，玻璃行业景气不断上行。随着经济不断复苏且屡超预期，水泥需求不断扩大，前期供需矛盾紧张，近期才逐渐走向平衡；玻璃方面，近段时间玻璃的价格维持快速上涨，景气亦不断上行。

支撑因素之二：行业估值仍处低位，经济景气复苏下估值有望修复。截止8月底，建材行业的PE估值仅17.8倍，处于历史估值的不足38%分位数，总体看估值仍处于较低水平。

支撑因素之三：未来经济复苏仍是主基调，基建等行业仍是经济上行的较大支撑力。经济仍处在快速复苏的过程中，基建作为托底经济增长的重要支撑因素并未改变。此外，房屋竣工也在不断上行等，均有望带动玻璃行业维持景气改善。

汽车

标的：吉利汽车、长城汽车、长安汽车、广汽集团、宁波高发，科博达、伯特利、拓普集团等。

支撑因素之一：汽车生产端继续回暖，呈复苏态势。7月汽车销量210.8万辆，同比增长16.5%，前值+11.8%。其中，新能源汽车销量年内首次同比转正，7月销量9.8万辆，同比增长22.8%，前值-31.9%。

支撑因素之二：从高频数据看，汽车生产端已经恢复至疫前水平。8月，半钢胎开工率创疫情后新高，汽车生产基本恢复至疫前水平，同时侧面验证汽车终端消费需求或已同步复苏。

支撑因素之三：下半年存在两点积极因素：1）换购占比提升，推动销售量与销售额更快恢复；2）下半年展开新能源车下乡活动。