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稀土行业：出口配额时代终结 价格将走出底部
作者：彭波 谢鸿鹤 徐张红
投资摘要：
2006年至今跟踪稀土行业已8年有余，我们深刻体会到中国稀土行业的顽疾在于黑色产业链过于庞大，而政策执行力偏弱，在社会资金的炒作下稀土价格总是呈现出暴涨暴跌，下游行业亦深受其苦。时至今日，随着稀土WTO终裁败诉结果的公布，1998年至今已有十六年历史的出口配额即将退出历史舞台，如何防止历史上稀土“白菜价”的再次发生是摆在企业、政府面前的现实问题。而我们需要思考的问题便是行业趋势在哪里？投资价值在哪里？
让人欣慰的是，通过参加第六届包头稀土大会，经与政府官员、行业人士的广泛交流后，我们更加坚定了对于“稀土价格将走出底部，全球竞争格局有望重塑”的判断。基于这一行业趋势性变化的判断，稀土板块的投资价值值得我们进一步挖掘。我们认为，稀土价格将经历两步走：
1）目前收储政策效应已经在逐步显现，价格已然触底。而后续的政策组合拳（如六大集团成立、打击官商勾结、治理黑色产业链等）也有望将在2014年底前加速出台，（如近期工信部首次公布稀土落后产能淘汰名单，江西寻乌县开展稀土打黑，工信部等多部委组成的专项调查组对湖南省稀土进行专项检查）。重要的是，我们不怀疑这届政府对于腐败的打击力度，政策执行力或超预期。
2）政策制度的建立为实现稀土（特别是轻稀土）“有序出口”提供了保障，我们看好出口放开所带来的短期稀土价格拉动效应，稀土价格向国内外价格均值回归为大概率事件。
3）而中长期来看，从价资源税的实施、环保成本的加大、以及需求的增加（新兴和转回）有望提供价格长期上涨的源动力。
4）在中国实施“保护中重稀土，放开轻稀土”这一轻重有别的治理思路下，我们亦可预期的是，全球稀土竞争格局有望重塑，尤其是中国轻稀土出口的放开或使得海外轻稀土企业生存日艰，而正在转型中的具备绝对资源优势的包钢股份（600010）有望成为不二的全球资源型轻稀土霸主，且将成为制度性红利带来的“量价齐升”最直接的受益者。
投资建议
稀土出口配额即将退出历史舞台将倒逼国家加快对稀土行业的治理，加大稀土板块配置正当时。中长期看，轻稀土竞争格局有望重塑，量价齐升可期。
我们认为定增后，包钢股份将担当起包钢集团保护性开发资源、改善环境的重任，逐步转型为全球轻稀土资源龙头，按照资源估值、PE估值等估值法，公司内含价值区间为 7.07-7.79 元/股（摊薄后），即仍有40%-50%的提升空间，且中长期存在多个溢价因素的存在，这包括定增或为集团国企改革第一步、资源价值高价格弹性（稀土价格10%↑，资源价值30%↑）、富有钍/钪等稀贵资源等，维持“强烈推荐”评级。
短期催化剂：下半年稀土政策组合拳渐次发力而来。
风险提示：经济下滑超预期，及包钢股份定增未获通过的风险
目录
前言：再议“中国有稀土”，十六年轮回，出口配额2015年退出历史舞台或成分水岭
一、稀土价格走出底部：第一步之价格见底，政策加速出台
1、稀土价格已经跌至底部：与“2010年及2013年7月份水平”相当，部分冶炼分离厂出现停产
2、价格走出底部，收储兑现第一步：2013年收储确定，收储方式和形式更为成熟；打造常态化收储机制
3、2014年底将迎来一波“政策组合拳”，执行力无须过分担心
二、稀土价格走出底部：第二步之出口带动价格回归，“资源税+环保+需求增加”则提供中长期上涨基础
1、放开出口：价格向国内外价格均值回归是大概率
2、“资源税+环保+需求增加”则提供中长期上涨基础
三、分品种进一步来看，竞争格局有望重塑；轻稀土面临“量价齐升”的局面
1、中重稀土：常态化收储+适度缩减中重稀土生产指标；体现其资源稀缺性，价格持续上涨
2、轻稀土：出口放开，市场化运作；保证价涨的同时，承担占领国际市场，加强中国稀土话语权的重任
四、投资建议：加大配置稀土板块正当时，中长期看好转型全球轻稀土资源龙头中的包钢股份
附: 包钢股份担当包钢集团保护性开发资源、改善环境重任，转型全球轻稀土资源龙头，维持“强烈推荐”评级
附1：招商有色供给收缩周期品投资专题分析系列报告
附2：招商有色电解铝铝专题分析系列报告
附3：包钢股份深度报告
前言：再议“中国有稀土”，十六年轮回，出口配额2015年退出历史舞台或成分水岭
从第一篇稀土深度报告《国家政策收紧，行业拐点初显-20060523》，到《让我们共同见证“中国有稀土”的年代-20110520》，再至《稀土价格上涨的“两步走”，内外价差回归是大概率，短期可继续介入稀土行情，长期投资能够给予溢价的标的-20140803》，我们跟踪稀土已近8年有余。期间经历了2010-2012年稀土价格和股票的暴涨，亦经历了暴涨之后的暴跌。
我们深刻体会到中国稀土行业的顽疾在于黑色产业链过于庞大，而政策执行力偏弱，在社会资金的炒作下稀土价格总是呈现出暴涨暴跌，下游行业也深受其苦。我们也看到国家一直试图通过各种政策措施来进行行业整顿和治理，思路也从单一的“行政命令式”，转归“行政、市场并重，大集团制”的建设上来（如图表 1）。
而时至今日，随着稀土WTO终裁败诉结果的公布，1998年至今已有十六年历史的出口配额或将在2015年退出历史舞台，如何防止历史上稀土“白菜价”的再次发生是摆在企业、政府面前的现实问题。
让人欣慰的是，通过参加第六届包头稀土大会，经与政府官员、行业人士的广泛交流后，我们更加坚定了对于“稀土价格将走出底部，全球竞争格局有望重塑”的判断。基于这一行业趋势性变化的判断，稀土板块的投资价值值得我们进一步挖掘。我们认为，稀土价格将经历两步走：
1）目前收储政策效应已经在逐步显现，价格已然触底。而后续的政策组合拳（如六大集团成立、打击官商勾结、治理黑色产业链等）也有望将在2014年底前加速出台。重要的是，我们不怀疑这届政府对于腐败的打击力度，政策执行力或超预期。
2）政策制度的建立为实现稀土（特别是轻稀土）“有序出口”提供了保障，我们看好出口放开所带来的短期稀土价格拉动效应，稀土价格向国内外价格均值回归为大概率事件。
3）而中长期来看，从价资源税的实施、环保成本的加大、以及需求的增加（新兴和转回）有望提供价格长期上涨的源动力。
4）在中国实施“保护中重稀土，放开轻稀土”这一轻重有别的治理思路下，我们亦可预期的是，全球稀土竞争格局有望重塑，尤其是中国轻稀土出口的放开或使得海外轻稀土企业生存日艰，而正在转型中的且具备绝对资源优势的包钢股份（600010）有望成为不二的全球资源型轻稀土霸主，且将成为制度性红利带来的“量价齐升”最直接的受益者。
十六年轮回，中国稀土出口的放开或为中国稀土行业一个标志性事件；承接2011年的见证中国有稀土的年代，是为再议“中国有稀土”。我们亦将在下文各部分再次详细论述我们对稀土行业趋势性变化以及包钢股份投资价值的看法。
一、稀土价格走出底部：第一步之价格见底，政策加速出台
1、稀土价格已经跌至底部：与“2010年及2013年7月份水平”相当，部分冶炼分离厂出现停产虽然稀土价格在2013年7月因为赣州打击黑色产业链及收储预期有过触底反弹，但随后经历过三轮马拉松式的收储谈判之后，收储均未兑现，加之需求并未出现明显好转，稀土价格伴随着贸易商的间歇性抛售一再回落，目前已处于2010年时以及2013年7月份时的低点。
而稀土矿价格又较为稳定，稀土矿与氧化物间价格倒挂现象日益明显。在此情形下，许多稀土冶炼分离厂处于亏损边缘，我们可以从主要稀土冶炼上市公司（包钢稀土、五矿稀土和盛和资源等）季度报表中可以明显看到这一点。
以至于企业无法继续降价销售，而越来越多的企业采取停产或停止出货的现象。
据业内人士透露，2013年的稀土收储已经确定，除氧化镝和氧化铽价格没有谈好，其他稀土氧化物价格和收储量都已确定，包括交货时间和方法。我们认为本次收储有以下几个特点：
Ø 2013年收储从13年年中到14年年中经历超过三轮马拉松式的收储谈判，显示政府对收储更为重视，更为负责，收储方式和形式更为成熟。收储品种以中重稀土为主。
Ø 国储局收储时更加重视自身利益及收储效果。①本次收储价格仅比目前的市场价格高出不到10%（2012年收储价格则高出市场价格在20%以上），而不是盲目高价收储（以至于氧化镝和氧化铽价格还没有谈好），减少市场囤货炒货心态。②同样的收储资金在较低的价格下，可以进行更多数量的收储，减少社会总库存，进而推动中重稀土价格自然回升，这样的收储效果更好。③本次收储量基本与市场预期一致，但由于收储价格较低，收储资金应该会有较多剩余（目前测算本次暂时只用了67亿元左右，而以前报道的是100-200亿元），不排除持续性的收储可能。
Ø 本次收储货源主要来自于几大稀土集团的存货，只有少量需要从市场上去收，从这个角度看，对市场直接影响有限。但几大稀土集团存货大幅降低后，后续的出货量可能会较低，而中间商在目前的价格水平上出货意愿不强，从这个角度看，对市场有积极影响。
综合来看，国储收储方式和形式更为成熟。本次收储对稀土价格有正面推动作用，但不会导致暴涨出现，更有可能是通过减少社会库存，逐步推动稀土价格上行。
同时，随着收储方式和形式的日益成熟，我们认为收储也将一改之前“企业通过收储赚钱”的怪圈，这有利于政府和企业利益的一致性，收储“常态化且正常化”可期。
而在企盼已久的收储之后，一系列“政策组合拳”也将加速出台。如下表所示，可以预期的后续政策包括加快六大稀土集团建设，新一轮打击黑色产业链专项行动，落实生产配额制度等。其实政策组合拳并不新鲜，如稀土大集团建设早在2011年就已经提出，但重要的是我们认为本届政府对腐败采取了“零容忍”态度，而官商勾结一直是黑色产业链最大的症结所在，这使得我们倾向于认为政策执行力或远超市场预期。
二、稀土价格走出底部：第二步之出口带动价格回归，“资源税+环保+需求增加”则提供中长期上涨基础
1、放开出口：价格向国内外价格均值回归是大概率伴随着上述国内政策制度的建立以及执行力的加大，我们并不认为稀土出口会出现2000年左右的无序状态，而出口的放开则有望成为稀土价格上涨的催化剂，这一点是我们与市场在“稀土价格如何走出底部”认知上最大的不同。市场主流观点多论及WTO败诉出口放开将倒逼政策出台，如加速行业整合，打击黑色产业链，也就是更多的从管控手段角度来判断，或者说把稀土看作“政治商品”。我们更倾向于从出口带动去库存，国内外稀土价格将“均值回归”的角度来看待“WTO败诉”带来的经济影响，此为稀土价格上涨的第二步，当然有序出口是一大前提条件。同时预计大概率将在四季度放开稀土出口配额和关税：
Ø 首先是，海外需求恢复明显。2013年以来，稀土出口明显增加，2013年同比增长38%，2014年上半年出口1.41万吨，同比增长50%，配额使用比例达到91%。当然稀土价格下滑是刺激出口的一个原因，但我们认为更重要的是海外经济的复苏，这一点也与海外宏观指标给出的复苏趋势相一致。这也就意味着放开出口后，稀土出口量突破3万吨是很轻松可以看到的，这极有利于消化国内产品库存并边际改善供需结构。
Ø 这一点在焦炭行业存有类似的历史经验：2012年9月-2013年2月，焦炭价格从1288上涨至2074，上涨幅度达到了60%，背后的逻辑主要有两条：其一为2012年年底钢铁行业的补库存；其二便是焦炭WTO贸易争端败诉后，2012年12月17号焦炭40%的出口关税取消，后续出口配额制改成了出口许可证，贸易商也纷纷囤货以备出口。市场预期焦炭出口会回暖，进而利于消化国内的大量积压库存。
而在出口回暖预期带动清库存方面，我们认为稀土行业要优于焦炭行业。2004年以来焦炭的最高出口量为1500万吨，仅占到每年3.5-4亿吨焦炭产量的2-3%左右，而稀土方面，如果取消轻稀土出口配额，降低出口关税（目前国外稀土报价比国内高40%以上），将刺激稀土出口，按照年均生产13万吨计算（USGS数据），若出口量回暖至目前配额水平（3万吨）将占到产量的20%强；而按照目前出口态势，出口量或将远超这一水平。
综合来看，考虑到国内外价差的巨大（平均价差在40%左右），以及不排除贸易商在预期出口回暖时的囤货行为，我们认为稀土价格向国内外稀土价格均值回归是大概率事件（其中，轻稀土价格上涨空间我们在下文有具体测试和预估）。
而从中长期而言，我们认为资源税改革（从价征收）、环保成本的上涨以及需求的增加（新兴+转回）有望提供持续上涨基础。
- 稀土资源税改革，从“从量计征”改成“从价计征”，在价格上涨时，实现企业与国家利益共享。目前的资源税采用从量计征，资源税占稀土价格10%左右（轻稀土每吨资源税在0.5-1.4万元，中重稀土每吨资源税在0.6-3.6万元），而稀土价格高时占比不到3%。稀土资源税偏低，没有体现稀土资源的稀缺性。从目前资源税改革规划来看，稀土资源税改革可能将从“从量计征”改成“从价计征”。所以，一旦稀土价格出现上涨，相应的资源税将增加，暨企业的成本将增加，但这实现了企业与国家利益共享。这里需要指出的是包钢股份由于后续将开发尾矿坝资源，或并不需要缴纳资源税。
- 环保成本的提高，从成本端推动稀土价格上涨。以中重稀土为例，中重稀土精矿每吨加工成本为4-5万元，环保成本为1.5-2万元，资源税3.6万元，合计成本在10-11万元/吨稀土精矿（TREO含量92%）。而目前中重稀土精矿销售价格在18-19万元/吨（不含税），税前利润率在40%以上。而事实是，我们认为真实的环境治理成本应该远大于目前企业付出的环保成本（估计每生产1吨中重稀土，环境恢复费用就达10万元左右）。所以，如果考虑了真实的环境治理成本后，中重稀土精矿的成本将在20万元/吨左右，将比目前提高1倍。
- 新兴需求以及潜在的需求转回对价格中长期上涨的影响亦不能忽略。属于功能型材料的稀土元素，其应用范围也随着技术的进步而不断得到发现。如钇可以用于固体燃料电池，以及超导磁体中。
更为重要的是，之前由于稀土价格大幅波动而不再使用稀土的领域也存在转回迹象。如随着能耗和性能要求的提高，国内空调寡头之一的美的正在将压缩机生产线从铁氧体转回钕铁硼。
三、分品种进一步来看，竞争格局有望重塑；轻稀土面临“量价齐升”的局面
当然，我们并不认为可以将轻稀土和中重稀土一概而论，这一点从国家2013年便确立的“轻重有别”的治理思路中便可见一斑。
1、中重稀土：常态化收储+适度缩减中重稀土生产指标；体现其资源稀缺性，价格持续上涨按照政府对于稀土行业“轻重有别”的治理思路，“常态化收储+适度缩减中重稀土生产指标”是管控的一个方向，进而更加体现出中重稀土资源的稀缺性。这一点也在上文所提到的2013年收储方案中得到了充分显现。而再辅以上文所述的资源税改革、环保成本的增加，中重稀土价格有望持续性上涨。
2、轻稀土：出口放开，市场化运作；保证价涨的同时，承担占领国际市场，加强中国稀土话语权的重任
而轻稀土领域，我们认为国家更多的是“适度增加生产指标，放开出口并进行市场化运作”，使其承担占领国际市场和加强中国稀土话语权的重任。这也符合我国自身经济发展的需要，毕竟镨钕等轻稀土为需求最大的两种元素，被广泛应用在新能源汽车、风力发电等领域。这也就意味着，轻稀土将迎来“量价齐升”的局面：
- 通过对比内蒙、Molycorp、Lynas各自轻稀土成本，模拟均价，我们认为轻稀土价格较目前至少有20-30%的提升空间：
1）如果中国稀土出口关税及配额不取消，Molycorp、Lynas产品严格按FOB价格销售的话，Molycorp、Lynas还有盈利空间，毛利率在30%以内（当然前提是企业能够正常生产，但目前来看由于环保等方面的原因，其生产并不顺利）。
2）如果中国稀土出口关税及配额取消，假设按照目前国内含增值税价格出口的话，Molycorp、Lynas基本不盈利。如果Molycorp、Lynas镧铈出现滞销（因为全球供给过剩，假设仅售出70%），那么将出现亏损（出现概率较大）。
3）轻稀土价格的上涨空间，取决于三个条件（不需要同时具备）：①Molycorp、Lynas的成本情况，图表 15的成本是公司预计的比较理想的成本，实际上可能更高。这也从另一个角度说明目前的轻稀土均价处于底部。②镧铈的售出比例。如果假设Molycorp、Lynas镧铈均有30%比例（目前全球大致是这个水平）的滞销，那么成本将大幅上升，轻稀土均价就有20-30%的上涨空间（出现概率较大），才触及Molycorp、Lynas的生产成本。③全球的稀土需求增长情况，这将决定全球稀土价格的平台高度。
综合来看，我们认为如果中国出口关税取消，国内轻稀土价格较目前有20-30%的提高空间（相当于海外稀土价格下降20%），在这个平台上，国内轻稀土企业能够实现盈利，而Molycorp、Lynas几乎实现不了盈利，经营可能进一步变差，经过几年的长期亏损后，可能将只剩下中国轻稀土供应，这反过来有利于中国轻稀土企业，轻稀土价格也有进一步提升空间，全球轻稀土企业的竞争格局将有望实现重塑。这无疑是符合现行国家政策取向的。
- 而从量的角度来看，不考虑需求的自然增长，合法稀土需求量为15万吨左右，即70%以上的增量空间
从包头稀土大会中了解的信息显示，从2013年全球钕铁硼9.53万吨的产量倒推世界稀土矿产品需求，需要轻稀土矿14.1万吨，中重稀土矿3.8万吨，合计17.9万吨（REO当量），而实际合法生产量不超过10万吨（REO当量），也意味着有8万吨左右是由非法稀土矿供应（约为6万吨轻稀土，2万吨中重稀土）。如果能够遏制黑稀土，则这部分将由合法稀土来进行替代，对应的轻稀土静态需求总量则为15万吨左右。
四、投资建议：加大配置稀土板块正当时，中长期看好转型全球轻稀土资源龙头中的包钢股份
稀土出口配额即将退出历史舞台将倒逼国家加快对稀土行业的治理，加大稀土板块配置正当时。中长期看，轻稀土竞争格局有望重塑，量价齐升可期。
我们认为定增后，包钢股份将担当起包钢集团保护性开发资源、改善环境的重任，逐步转型为全球轻稀土资源龙头，按照资源估值、PE估值等估值法，公司内含价值区间为 7.07-7.79 元/股（摊薄后），即仍有40%-50%的提升空间，且中长期存在多个溢价因素的存在，这包括定增或为集团国企改革第一步、资源价值高价格弹性（稀土价格10%↑，资源价值30%↑）、富有钍/钪等稀贵资源等，维持“强烈推荐”评级。
短期看，①根据存货/市值占比越大意味着在收储中受益也最为显著的逻辑，广晟有色最为直接受益，其次为五矿稀土。②从稀土永磁标的历来的联动效应以及具备前景的新能源汽车产业链业务的角度来看，推荐中科三环（存货/市值比值最大），正海磁材（小市值+大拐点，新能源汽车最纯正永磁标的），厦门钨业（具备稀土、磁材、锂电正极材料业务多重概念）。
短期催化剂：下半年稀土政策组合拳或渐次发力而来。
风险提示：经济下滑超预期，及包钢股份定增未获通过的风险
附: 包钢股份担当包钢集团保护性开发资源、改善环境重任，转型全球轻稀土资源龙头，维持“强烈推荐”评级
一、包钢集团实施战略规划：包钢股份将担当“保护性开发资源+改善环境”的重任
（一）包钢集团白云鄂博矿山的“三矿一库”
包钢集团旗下的白云鄂博矿是以铁、稀土、钍、铌等为主的多元素共生矿，主要包括三大矿体，即主矿、东矿和西矿。其中主矿和东矿富含稀土元素（稀土品味达到5%），而西矿稀土品味较低（仅为1.7%）。如图表 20所示，主东矿为包钢集团钢铁生产和稀土产业原料的主要来源，西矿则以铁精矿生产为主。
目前包钢集团每年从主东矿采选矿石约1200万吨，经过磁选浮选过程得到三类产品：铁精矿（450万吨）、稀土矿浆（300万吨）和稀土尾矿（450万吨）。尽管稀土尾矿中稀土品味达到7%，但由于工艺等原因回收利用是一大难题。包钢集团于是在1965年建成包头钢铁公司尾坝矿，将富含有价金属但尚不能有效回收利用的稀土尾矿排入其中进行封存。经过多年累积，如今成为规模巨大的“尾矿库”。最终形成了我们目前所看到的包钢集团“三矿一库”式资源布局。
也正基于此特殊的资源属性，包钢集团长期为两家子公司提供铁精矿原料和稀土矿浆原料，集团和子公司、子公司与子公司间的关联交易一直受到市场的关注。（详见图表 22）
（二）关停主东矿、开发尾矿库势在必行
1、库容有限、环保、资源浪费等客观原因要求关停主东矿、开发尾矿库
1）尾矿坝只能服役至2025年，库容已不允许继续大量排放尾矿。
2）尾坝矿对自然环境造成蓄水渗出的重大环境问题。
3）稀土资源浪费：仅因每年开采300多万吨铁，而顺带采出60万吨稀土资源，造成无法利用而浪费的局面
因此尾坝矿的回收利用成为包钢集团的当务之急。学术界从2005年开始就一直呼吁政府重视包钢尾矿坝的问题，徐光宪等院士的联名上书曾两次得到国务院总理温家宝的批示，内蒙古自治区高层也重视包钢尾矿坝的环保隐患。根据当时徐光宪院士的提案，成熟的解决方案是：关闭主矿和东矿，开发西矿和尾坝矿；西矿提供包钢股份所需铁精矿，尾坝矿提供包钢稀土所需稀土矿。
2、综合开发利用尾矿库技术已具备，资源自给也可以保障
1）已经具备综合利用技术。经过多年的研究和实验，铁、稀土、铌、萤石等资源的选别、回收工艺技术已经日臻完善和成熟。
2）关闭主东矿、开发尾矿库后，包钢股份与包钢稀土的原料能够得到保证。①尾矿库资源开发利用项目每年将生产31万吨稀土精矿（折合15万吨REO），完全够供应包钢稀土，甚至对外供应。②包钢股份的铁精粉产能估计在750万吨左右（西矿到时可提供650万吨，外购一部分铁矿石），自给率依然在50%左右，不用担心铁资源的自给问题。（包钢股份目前铁精粉原料的来源信息详见图表 22。）
（三）新一轮战略规划下，包钢股份担当“保护性开发资源+改善环境”的重任
我们认为，为了解决包钢集团与包钢股份、包钢稀土两家子公司长期的关联交易关系，以及面临关闭主东矿、开发尾矿库的迫切任务，包钢集团2月19日公布了《关于内蒙古包钢钢联股份有限公司与内蒙古包钢稀土（集团）高科技股份有限公司未来发展战略的实施规划》，重新明确了两家公司的定位，而包钢股份通过开发尾矿库，将担当起包钢集团“保护性开发资源+改善环境”的重任。
集团将包钢股份定位为集团资源整合型企业，将包钢稀土定位为稀土冶炼及深加工型企业：1）集团拥有的矿产资源及其开发项目将优先注入包钢股份，包钢股份为包钢集团铁、有色金属、煤炭等上游矿产资源及相应产品的唯一整合方。2）集团将支持包钢稀土重点发展稀土冶炼、分离、材料及应用领域，包钢稀土为包钢集团稀土冶炼、分离及应用业务的整合方。3）包钢股份完成对包钢集团尾矿库资产收购后，尾矿库资产的尾矿资源开发利用工程实施主体为包钢股份。
战略实施规划实施后的变化：1）包钢股份转型为资源整合型企业，拥有铁、稀土等资源，并且未来还有其它有色、煤炭等资源可以注入。2）该战略实施规划意味着，在集团稀土产业链未来的发展中，包钢股份将负责从稀土矿到稀土精矿环节，而包钢稀土将从包钢股份采购稀土精矿后负责后续环节。3）如果未来包钢股份按市场价格出售稀土精矿，利润将有大幅增加。4）包钢股份将担当起包钢集团保护性开发资源、改善环境的重任，此次定增我们认为是实施战略规划的第一步，逐步转型为全球轻稀土资源龙头的包钢股份具备投资价值。
二、包钢股份拟定增注入尾矿库等资产，集团发展规划实施战略迈出大步
（一）定增事项：注入尾矿库等资产
包钢股份定增预案：拟以不低于3.61元/股的价格发行82.55亿股，募集不超过298亿元，用于收购包钢集团白云鄂博矿资源综合利用工程项目、包钢集团选矿厂和尾矿库。其中尾矿库预估值269亿元。
（二）标的资产情况：核心资产尾矿库介绍与开发计划
1、白云鄂博矿资源综合利用工程项目及选矿厂简介
1）白云鄂博矿资源综合利用工程项目将于2014年下半年投产，每年可处理氧化矿（氧化矿较难处理一些，混合矿更容易处理）矿石600万吨，其中新建氧化矿选矿生产线产能280万t/a（主要来源于包钢集团选矿厂的搬迁），利用现有沃尔特选矿厂产能320万t/a（委托加工）。（详见图表 24）。
2）包钢集团选矿厂可以处理白云鄂博铁矿石约1250万吨，为巴润矿业加工矿石数量超过300万吨，生产铁精矿数量超过700万吨。随着白云鄂博矿综合利用工程项目的建成投产，包钢集团选矿厂相关资产中的氧化矿选矿产能将转移至该项目实施，现有氧化矿选矿产能将实施优化设计利用，并将视生产工艺需要逐步改扩建为尾矿库资源开发利用工程项目的选矿设备。磁铁矿及其他矿石选矿产能将继续优化利用（这部分所需资源将主要外购）。
2、尾矿库简介
本次拟收购的尾矿库资产中有丰富的铁、稀土、氟化物（萤石）、铌、钪、钛等资源，截至2013年11月30日，该尾矿库的尾矿资源储量为19,712万吨。
3、尾矿库开发计划
1）尾矿库资源开发利用项目拟在尾矿库附近建设年处理尾矿资源360万吨的选矿综合利用工程。该项目将新建选矿车间并采用磨矿-选铁-脱硫-浮选稀土-浮选萤石-浮选铌工艺流程，生产铁精矿、稀土精矿、硫精矿、萤石精矿及铌精矿等产品，并新建干堆尾矿库采用高浓度堆存方式存放最终产生的尾矿，实现尾矿库资源综合利用。
2）产品方案与进度：项目投入总资金为32.9亿元，建设周期3年，预计2016年10月投产；前3年达产率分别为40%、60%、80%，第4年开始100%达产。在产销一致，且精矿价格及生产成本保持稳定的情况下，公司预计满产年度将实现年利润总额41.7亿元，年净利润31.3亿元。
3）将解决尾矿库环保问题。对尾矿库的利用，将缓解几个方面的环保问题：①尾矿库将封闭后开发利用，可解决溃坝、库容不够等问题。②将尾矿库综合利用后的尾矿采用干堆技术存放，不再造成二次遗留问题。③尾矿库中放射性元素堆积问题将逐步根治。
（三）包钢股份定增完成后：转变为资源型企业
1）包钢股份定增完成后的资产情况：本次包钢股份定增完成后，钢铁产业形成了全产业链，资源自给率在50%以上。对稀土产业链的规划是：最先是对外出售稀土矿浆（公司将承接包钢集团向包钢稀土提供原料的关联交易协议），尾矿库开发后对外出售稀土精矿。
2）逐步转变为资源型企业：本次非公开发行后，标志着包钢股份逐步成为资源型企业。同时，集团还有大量的煤炭、有色（锡、钼等）资源待时机成熟时可以注入公司。
三、公司总体估值：有40-50%的溢价空间
综合来看，对公司现有业务估值为366-387亿元，对拟注入的尾矿库资源估值为783-880亿元。定增完成后，公司股本对应目前股价的市值为802亿元。我们对公司的评估价值为1149-1267亿元，对应股价为7.07-7.79元，相对目前股价溢价40-50%。同时，公司资源价值对稀土价格弹性较大，如稀土价格每上涨10%，则对应的稀土资源价值提高30%（增加190亿元），公司价值也提高约24%（以802亿市值为基准）。
（一）尾矿库估值：参考估值为783-880亿元
对尾矿库的估值显示：采用资源估值法价值880亿元；采用PE估值法价值783亿元。我们取其区间：783-880亿元。
1、资源估值法
公司先期将开发利用尾矿库中的稀土、铁、铌、萤石资源，我们因此主要对这几种资源估值，暂不考虑钍、钪、钛等资源价值。
有几个注意点：①由于是尾矿库，省掉了采矿、破碎等工艺，所以成本将有所下降。②将主要成本分摊到稀土氧化物，萤石分摊小部分成本。③价格采用假设的合理稀土精矿价格，暨【稀土市场价格-稀土精矿到稀土氧化物成本*（1+30%的冶炼分离企业应得毛利率）】。（注：①此处假设轻稀土价格较目前将上涨20%；②假设冶炼分离企业的盈利来自加工费成本加成，给予加工成本30%的毛利率）。④资源估值法采用常用的按50年8%折现。
资源估值结果：稀土氧化物估值803亿元，铁、铌氧化物、萤石等资源价值77亿元，合计价值880亿元。
2、按照PE估值
公司预计，尾矿库综合利用项目投产后每年可以带来31.3亿元的净利润。给予PE 25X，则对应价值783亿元。
有一点需要注意，公司假设每年生产的31.3万吨稀土精矿均能够出售，而目前包钢稀土实际生产指标只需要13万吨左右稀土精矿，但随着轻稀土市场化的治理思路，精矿销量有望逐步增加，还有可能对外售。
3、需要注意的问题
因为尾矿库利用工程需要2016年后投产，所以在这期间不能直接产生效益。
公司在2-3年内利润增量主要来自于出售给包钢稀土的稀土矿浆收入（2012/13年包钢集团销售给包钢稀土矿浆收入为7.3/6.2亿元）。至于具体能够贡献多少利润，则取决于稀土矿浆定价的变化（将逐步过渡到按市场价出售），以及稀土价格的变化。我们在后面进行包钢股份业绩对稀土价格变化的敏感性分析。
（二）对公司现有业务的估值：366-387亿元
对公司现有业务估值在366-387亿元左右，公司目前市值为395 亿元。我们未考虑白云鄂博西矿中的铌、萤石等资源价值。
1、钢铁业务
钢铁业务基本处于微利状态，目前钢铁板块主要钢铁公司吨钢产能市值在1400元/吨左右，我们对包钢股份的吨钢市值按照钢铁板块的7折进行计算，即吨钢市值980元/吨左右来计算，公司钢铁业务对应的价值为98亿元。
如果以公司净资产130亿为基准（12年底铁矿装入前钢铁冶炼板块净资产），按钢铁行业平均市净率0.60X来看，公司钢铁业务对应的价值为78亿元。
2、铁矿石业务
公司目前拥有白云鄂博西矿的铁矿石。包头66%铁精粉湿基不含税价格为700元/吨。预计巴润矿业吨矿成本在550元/吨左右，25%的额定所得税率。我们假设巴润矿业满产（自选厂300万吨，民营选厂150万吨），主选厂吨矿净利润109元/吨，民营选厂盈利较低。那么巴润矿业一年净利润3.3亿元左右。给予铁矿石业务20倍的估值，铁矿业务价值66亿元。
按资源储量估值：按5.86亿吨矿石储量（但有权处置储量为1.56亿吨）计算，铁矿石资源价值56亿元。详见图表 30。
综合两种估值，我们估算铁矿石业务价值为56-66亿元。
3、稀土资源
白云鄂博西矿稀土氧化物储量近1000万吨，但品位只有1.7%，假设选出率只有30%，而吨稀土精矿（50%REO）完全成本估计在0.90万元/吨，处于较高水平，测算后白云鄂博西矿稀土价值在222亿元左右。
（三）公司可以获得更高溢价的几个因素
1）公司通过开发尾矿库，将担当起包钢集团保护性开发资源、改善环境的重任，将改善集团的社会形象。逐步解决包钢集团与包钢股份、包钢稀土两家子公司长期的关联交易关系，此次定增我们视为包钢集团国企改革的第一步。
2）资源价值对稀土价格弹性较大。如稀土价格每上涨10%，则对应的稀土资源价值提高30%（增加190亿），公司价值也提高约24%（以802亿为基准）。
3）公司轻稀土资源储量超过2300万吨，占全球储量超过20%以上，将成为全球最大的轻稀土资源供应商。同时，包钢集团仍有大量的煤炭、有色资源，有注入包钢股份的预期。
4）公司资源中含有大量的钍、钪等稀贵资源，其中钪资源价值在百亿元的数量级，如果未来能够得到利用，公司价值将得到提升。
5）本次定增完成后，公司实际流通股只有39.4亿股（包钢集团手里的40.6亿流通股不会进入二级市场流通），相对于162.5亿股的总股本，只占24%，具有小资金撬动大市值效应。且本次定增的82.55亿股将被锁定三年。
（四）但公司业绩在2015年后才会有明显释放
1）在2016年尾矿库综合开发利用前，公司依然对外出售稀土矿浆，并且逐步转向市场价。尾矿库综合开发利用后，公司只对外出售稀土精矿。
2）稀土矿浆价格逐步提高，定价更合理。2013年包钢稀土获得的稀土矿浆价格为166元/吨，远低于市场价。如果严格按照市场价格测算，以目前的稀土精矿价格推算，稀土矿浆价格大约为840元/吨【（稀土精矿（50% REO）市场价格15660元/吨-矿浆到精矿成本1000元/吨-三费1000元/吨-矿浆到精矿毛利1000元/吨）/1吨精矿需要15吨矿浆=840元/吨矿浆】。2014年3月13日，包钢稀土与关联方修改了2014年供应稀土矿浆的定价公式：
①2014年上半年修改后的矿浆价格为419元/吨（已包含资源税，以后由包钢集团缴纳资源税），相对2013年的166元/吨（不包含资源税，以前由包钢稀土缴纳资源税），每吨矿浆价格增加253元/吨。
②如果2013年矿浆价格考虑资源税，则2013年的稀土矿浆价格大约为398元/吨。相当于包钢稀土2014年实际承担的稀土矿浆成本只提高21元/吨，增幅为5%。也相当于每吨REO成本增加440元左右，只相当于稀土价格0.4%，对包钢稀土的成本影响有限。
③在包钢股份完成定增后，将由包钢股份出售给包钢稀土稀土矿浆，相当于包钢股份将稀土矿浆价格从166元/吨提高到了419元/吨，增加253元/吨，但包钢稀土只承担了21元/吨，剩下的232元/吨的资源税以后由包钢集团来承担。
④包钢稀土预计2014年将完成6.25亿元的稀土矿浆采购（2013年完成3.18亿元），主要因稀选厂尚未复产，矿浆采购量依然较低。
3）在不考虑稀土矿浆价格变化（即以419元/吨）的情景下，我们预计公司2014-2016年摊薄后EPS为0.06/0.13/0.14元，当前股价对应PE为82/41/37X。
4）业绩对稀土矿浆价格变化的敏感性分析：2014年上半年包钢稀土获得的稀土矿浆价格为419元/吨，如果严格按照合理推测的市场价格测算，以目前的稀土精矿价格推算，稀土矿浆价格为840元/吨，暨稀土矿浆价格还有1倍提升空间。如果严格按市场价出售，并且销售完毕，则将增加利润15亿元，对应摊薄后EPS 0.07元。意味着在目前的稀土精矿价格下，稀土矿浆带来潜在可能EPS为0.14元。
四、投资建议：集团战略第一步，包钢股份转型全球轻稀土资源龙头，维持“强烈推荐”评级
1、我们视此次定增是包钢集团国企改革的第一步
国企改革是中国经济活力再次激发的一个关键，我们认为国企改革并不仅仅限制在混合所有制改革这一核心内容中，而理顺集团和上市公司间、上市公司之间的关系也应是题中之意。
在此大环境下，我们并不愿意孤立地来看待包钢股份这次定增举动，更深层上可以看作是“包钢集团”改革方向的第一步。通过此次定增，包钢集团旗下的钢铁资产得以大部分注入了包钢股份，同时初步理顺了包钢股份和包钢稀土之间的原材料、业务定位等问题，包钢集团的国企改革迈出了坚实的第一步。
当然仍有许多需要进一步解决的问题，稀土大集团与包钢稀土的定位问题，目前集团发展规划下的两家公司业务的发展存在重大关联交易等问题。我们大胆判断“吸收合并或许为集团大的方向”，也只有这样才能解决集团改革面临的诸多未决问题。
2、此次金额庞大的定增参与方已定，实属不易
本次非公开发行对象为包钢集团、招商财富、国华人寿、财通基金、理家盈、上海六禾及华安资产。
本次非公开发行数量不超过82.55亿股，其中包钢集团认购48.22亿股、招商财富认购5.87亿股、国华人寿认购6.09亿股、财通基金认购4.28亿股、理家盈认购7.76亿股、上海六禾认购6.17亿股、华安资产认购4.16亿股。本次发行股票锁定期为三年，且已签署股份认购协议，并缴纳拟认购股份价值的1%作为定金。
3、维持“强烈推荐”评级
考虑到此次定增后，公司将担当起包钢集团保护性开发资源、改善环境的重任，逐步转型为全球轻稀土资源龙头，价值较目前仍有40-50%的提升空间，且存在多个溢价因素的存在，维持“强烈推荐”评级，长期看好。
风险因素：公司定增计划未获得批准。
（源自：彭波有色金属工作室）
