【海通宏观】驴象之争，变局几何？

作者：应镓娴

来源：姜超宏观债券研究

概要：

拜登暂时领先，差距逐步缩小。美国两党党代会落幕，拜登和特朗普分别被提名为民主党和共和党总统候选人，将展开最后的角逐。RCP统计显示，截至9月7日，拜登民调仍明显领先，但特朗普的支持率也正在“奋力”追赶。而对于特朗普这样的“少数派”总统，摇摆州选情才是重中之重。金融时报的民调统计显示，选情胶着的14个摇摆州中，仅有4州倾向于特朗普。但特朗普也并非没有“反败为胜”的机会，7月以来，他在多个摇摆州的支持率已明显回升。若特朗普继续采用有效的选举策略，也可能在最后时间内重新获得摇摆州的主导权。

拜登主张整体温和，与共和党针锋相对。延续建制派框架，整体温和部分激进。拜登从政经验丰富，在担任奥巴马的副总统期间就在外交、经济等领域做出重要贡献。本轮竞选中拜登的政治主张整体温和，基本延续奥巴马和希拉里的传统建制派框架，但受美国政治极化影响，拜登的部分竞选主张，包括加税力度、财政支出、对中外交等也吸收了激进派的思想。共和党“结束中国依赖”VS民主党“反对特朗普”。对比共和党和民主党发布的竞选纲领，两党在疫情防控、医疗、司法、移民、外交等多数领域均“针锋相对”。民主党将“战疫”放在第一部分，意味着“反特朗普”是其重要的竞选策略，而共和党将主打“经济牌”，提出要创造1000万个工作岗位。在对中政策上，两党均展现了强硬的态度，但具体措施明显不同。共和党提出从中国带回100万个制造业岗位，为带回岗位的公司提供税收抵免等。而拜登则强调特朗普对华贸易政策的负面效应，支持取消对华关税，但将在知识产权、操纵汇率等方面向中国施压。

经济影响：税收政策主要分歧，债务赤字双高约束。执政党的税收和财政支出主张将是影响经济方向的主要因素。特朗普将努力推动减税，而拜登则支持对高收入群体和企业增税；同时两党都提出了万亿美元规模的财政支出计划，但投向差异明显。短期来看，疫情仍是美国经济的主要影响因素，预计3季度开始经济有望明显复苏。中长期看，特朗普减税的确可以刺激经济增长，但疫情导致的财政赤字和政府债务双高，将形成明显制约。如果减税顺利实施，短期内美国的投资、消费将有望得到提升，加上疫情以来货币的超发，或将推升通胀水平。而拜登的加税则可以相对减缓政府债务的扩张速度，但会在短期内抑制经济的增长。从更长远的角度看，拜登税收计划带来的收入再分配效应有利于缩小贫富差距，长期来看有利于支撑消费的回升。

中美关系影响：短期科技地缘威胁，长期竞争态势难改。短期来看，为赢得大选，特朗普将会继续在哪些领域对我国展开打击？首先，摇摆州的经济诉求决定了特朗普在与中国的贸易问题上不会再度采取过激行动；其次，作为中美两国博弈的主战场，科技领域必定将面临特朗普更强硬的封锁与打击；最后，大选的临近很可能提升中美地缘摩擦发生的频率，但受财政赤字的限制，特朗普政府进一步挑起军事冲突的可能性较小。从长远看，无论是谁走上总统之位，未来中美长期竞争关系不会改变。如果拜登成为下一任总统，则有较大概率将取消特朗普的关税制度，这将在一定程度上缓解我国短期的经济压力。但拜登倾向于联合盟友国向我国施压，方向也将从单一的贸易领域转向包括国家安全、知识产权、意识形态等多领域的全面威胁，未来我国将面临的政治压力也难言减小。

1.  拜登暂时领先，差距逐步缩小

两党党代会落幕，美国大选进入终极对决。8月28日，美国共和党全国代表大会落幕，大会正式提名特朗普为2020年共和党总统候选人，提名现任副总统彭斯为副总统候选人。他们将与此前民主党代表大会上接受提名的总统候选人拜登，及其搭档非裔和亚裔混血女性哈里斯展开最后的角逐。

拜登民调仍明显领先，特朗普支持率正在“奋力”追赶。距离最终11月3日的美国大选仅剩不到两个月时间，根据RCP民调结果显示，截至9月7日，拜登支持率约为49.9%，领先特朗普7.1个百分点。但受益于疫情缓和复工推进，以及特朗普展现出的对华强硬态度，其支持率自7月中旬开始明显回升，与拜登的差距呈现逐步缩小趋势。RCP博彩数据更是显示，近期特朗普的赔率一度非常接近拜登。

关键摇摆州中，拜登也呈现较明显的领先之势。从历史经验看，由于选情难以预测且选举人票数不低，摇摆州通常对美国大选最终结果产生关键性影响。16年特朗普在民调落后的情况下，靠拿下6个关键摇摆州，最终实现“逆风翻盘”，这意味着尤其是对于特朗普这样的“少数派”总统，摇摆州选情才是重中之重。但根据金融时报的民调统计，在今年14个选情较为胶着的摇摆州中，仅有4州倾向于特朗普，而在16年大选其中投票给特朗普的有12个，也就是说有8个州都暂时“倒戈”拜登。

但特朗普也并非没有“反败为胜”的机会，多个摇摆州的支持率明显回升。具体来看摇摆州的高频数据，7月以来，六大关键摇摆州特朗普的支持率回升明显，而拜登则出现小幅下行，截至9月7日，民调差距已收敛至3.2个百分点。其中，北卡罗莱纳州已经出现过特朗普支持率的反超。这意味着，若特朗普继续采用相对有效的选举策略，也可能在最后时间内重新获得摇摆州的主导权。因而在大选最终落下帷幕之前，都难以断言谁将入主白宫。

后续还有三轮总统辩论值得关注，最终全民投票于11月3日进行。9月29日、10月15日和10月22日将进行三场总统辩论，同时10月7日副总统候选人也将展开辩论。而三场关键辩论以后，美国将于11月3日开始进行全民投票，投票结果从晚上开始陆续公布。由于辩论与投票日期相隔较近，三场辩论是总统候选人充分表达自己执政理念和证明自己领导能力的关键机会，甚至将影响最终结果。例如1960年肯尼迪战胜尼克松赢得大选，据后来的民意调查显示，超过一半的选民受到了电视辩论的影响，将选票投给了肯尼迪。

2.  拜登主张整体温和，与共和党针锋相对

作为执政总统，特朗普的竞选主张基本延续了此前的一贯风格，并且目前拜登的支持率暂时领先，因而我们需要重点关注拜登的政策主张以及如果当选可能带来的变革。

2.1延续建制派框架，整体温和部分激进

与特朗普“政治素人”的背景不同，拜登从政经验丰富，尤其是在外交领域。1972年，也就是在他30岁时拜登就成功当选美国参议员，曾任参议院司法委员会和对外关系委员会主席，而后他接受奥巴马邀请在08年-16年连任两届美国副总统。任副总统期间，拜登在外交、经济等领域多有建树，曾担任西半球外交工作负责人，发起并主持了“美墨高层经济对话”，促进伊拉克联邦统一，还几次访华维护双边关系。

作为民主党传统建制派，本轮竞选中拜登的政治主张整体温和，基本延续奥巴马和希拉里的思路。具体来说，在财政上拜登支持对高收入群体征税，并提高财政支出；在贸易政策上主张多边贸易、团结盟友；在社会福利方面，更关注弱势群体，支持建立完善的社会福利和医疗保障；在人权方面，主张平等包容，“宽待”移民、认可LGBT人群、支持妇女权利等。

而受政治极化的影响，在沿袭传统建制派框架的同时，拜登的部分竞选主张更为激进。70年代以来美国的政治极化日益加剧，量化两党意识形态分裂间距的DW-Nominate Score持续创出新高，而这也是今年年初民主党民调中激进派桑德斯和沃伦一度领先的主要原因。因此，本轮选举中拜登也吸纳了如桑德斯、沃伦等激进派的思想，比如在加税力度、财政支出、最低工资等政策方面较奥巴马更为激进，在外交上支持多边外交，但对中国展现出了更为强硬的立场。

2.2 共和党“结束中国依赖”VS民主党“反对特朗普”

随着候选人的提名，两党的竞选纲领也相继对外发布。民主党竞选纲领整体温和，并吸取了部分党内进步派的主张；特朗普则基本延续了此前的政策，加固“美国优先”的思路。对比两份纲领，可以看到两党在“疫情防控、医疗、司法、移民、外交”等多数领域均“针锋相对”。其中，民主党将“战疫”放在第一部分，旨在放大民众对特朗普政府抗疫不力的不满情绪，意味着“反特朗普”是其竞选的重要策略。而特朗普政纲则将“经济与就业”置于首位，先于“抗疫”，说明特朗普将继续主打自己的强项“经济牌”，提出在10个月内创造1000万个新工作、新建100万个小型企业等经济措施。

外交政策上，拜登团队也显示了明显的“反对特朗普”意图。包括强调要修复与美国盟友的关系、重新加入并改革世界卫生组织等国际组织、重新加入《巴黎气候协定》、恢复伊核协议等。而在对中政策上，两党均展现了强硬的态度，但具体措施明显不同。共和党将“结束对中国的依赖”单独列为一项，具体措施包括从中国带回100万个制造业岗位，为从中国带回就业岗位的公司提供税收抵免等。而拜登则强调特朗普对华贸易政策的负面效应，支持取消对华关税，但将在知识产权、操纵汇率等方面向中国施压、并联合多边盟友对抗中国。

3. 财政政策主要分歧，中美长期竞争格局

3.1 经济影响：税收政策主要分歧，债务赤字双高约束

美国货政框架调整，宽松货币政策短期仍将持续。货币政策和财政政策的配合一直是经济政策的核心问题。金融危机后，主要发达国家均采用了“货币政策驱动、财政政策辅助”的形式。但受新冠疫情影响，3月以来美国开启了超级宽松的货币政策，并且在近期美联储宣布调整货币政策框架，引入平均通胀率作为目标，并将实现最大就业放在优先位置。这意味着美联储宽松的货币政策仍将持续，而就业是主要的影响指标。

执政党的税收和财政支出主张将是影响美国经济方向的主要因素。尽管双方都没有在竞选纲领中强调具体税改计划，但根据双方此前的政策主张，特朗普若连任将会继续进行减税政策，或推出针对中产阶级的税改2.0；而拜登则计划部分逆转2017年特朗普的《减税和就业法案》，并支持增加对高收入群体和企业的税收。而支出方面，两党都提出了万亿美元规模的财政支出计划，但投向差异明显。民主党主要用于支持发展清洁能源、民生保障等，而共和党则侧重于道路、桥梁及5G通讯基础设施的建设。

短期来看，疫情及疫后复工情况仍是影响美国经济的主导因素。与往年大选不同，今年全球遭遇了新冠疫情的冲击，疫情的发展及近期复工的进度仍是影响经济的最主要因素，因而无论是谁赢得大选，短期的工作重心都将是疫情之后经济和社会的恢复。

各种迹象均表明3季度开始美国经济有望明显复苏。随着封锁的逐步解除，5月开始美国人口流动性出现了明显改善。而随着人口出行的增加和经济活动的恢复，美国的就业持续向好。5月开始的4个月内，美国恢复了1061万个工作机会，失业率也从最高的14.7%降至8.4%。而消费作为美国经济的主体，消费者信心指数已经止跌回升，商业零售增速也已由负转正，预示着3季度开始美国经济有望强劲复苏。

中长期来看，若特朗普继续连任，则将努力推动下一轮减税计划。减税措施的确可以在短期内刺激经济增长，但也会推升财政赤字与债务规模。而今年为了缓解疫情冲击，美国采用财政赤字货币化的方式已出台了4轮大规模的刺激计划，其后果是今年的财政赤字预计将飙升至3.3万亿美元，为二战以来最大赤字，政府债务率也将同步升至历史高位。赤字与债务双高的困境将明显提升减税政策通过并实施的难度。而如果减税改革顺利实施，短期内美国的投资、消费将有望得到提升，加上疫情以来货币的超发，或将明显推升通胀水平。

而拜登的增税政策则可以相对减缓联邦政府债务的扩张速度。根据TPC的估算，拜登的增税计划预计在未来10年增加近4万亿美元的税收，相当于平均每年增加约10%的财政收入，对比减税将有助于逐步缓解财政赤字压力。但加税会明显抑制企业投资与居民消费，而且拜登财政支出计划倾向于支持清洁能源、民生保障领域，短期对经济的刺激效果较弱，因而可能在一定程度上抑制经济增长。

但拜登的加税和财政支出计划的推出同样会受到疫情这一特殊背景的干扰。首先，巨大的财政赤字可能阻碍拜登部分支出计划的贯彻，从而影响经济复苏进程；其次，在企业和居民收入仍受疫情负面影响的情况下，加税政策的推出或将出现延迟。

从更长远的视角来看，美国社会日益分裂、政治极化严重，一个重要的原因就是贫富差距的持续扩张。16年全国最富有的10%人群占有了全社会超七成的财富，相对于80年代扩张了11个百分点，基尼系数也显示美国贫富差距已重回百年高点。而过去几年，特朗普的制造业回流政策收效甚微，大规模减税措施反而会进一步扩大贫富差距。拜登的增税计划则可以相对缓解这一问题，根据TPC测算，拜登税收计划下接近9成的新增税负将由收入前10%的人群承担，收入再分配有利于贫富差距的减小，长期来看有利于支撑消费的回升。

3.2 中美关系影响：短期科技地缘威胁，长期竞争态势难改

短期来看，想要扭转如今的落后局面，特朗普政府预计将继续加码对我国的威胁，那么又可能会在哪些领域继续“出招”呢？对此，我们需要明确，特朗普并非毫无目的的全面打击中国，所有政策，尤其是大选前的，必定是为争取更多的选票服务。

首先，特朗普在与中国的贸易问题上应不会再度采取过激行动。摇摆州是16年特朗普最终赢得选举的关键支持群体，因而若想获胜，特朗普必须扭转目前在摇摆州的颓势。为何本轮民调中摇摆州多数选择倒戈？从产业结构看，摇摆州多数为制造业和农业大州，且对中国有较高的贸易依赖度。因而在中美关税几度提高后，摇摆州不但没有受益于制造业的回流，反而受到了进口成本高增、出口遇阻的负面影响。从就业看，多数摇摆州19年的失业率改善幅度落后于美国平均，威斯康星州、明尼苏达州等甚至出现失业率的回升。

因而，摇摆州的经济诉求，决定了特朗普将紧握第一阶段协议这根“救命稻草”。20年1月，中美签署第一阶段经贸协议，协议规定中国在未来两年从美国进口约2000亿美元的商品和服务。协议签署后，关键摇摆州对于特朗普工作的满意度均出现明显回升。因而中美贸易领域，特朗普政府将保持谨慎态度，一方面避免对协议的正常履行造成影响，另一方面也谨防贸易摩擦引发股市的异常波动，从而断送最引以为傲的“经济牌”。

其次，作为中美两国博弈的主战场，科技领域必定将面临特朗普更强硬的封锁与打击。5月以来，特朗普对我国科技公司的打击持续升级，包括考虑禁止TikTok在美运营、限制华为从第三方渠道购买芯片等。从选举出发，遏制中国发展已成为美国民间主流意识，因而表明对华强硬立场是特朗普政府转移抗疫不力视线、提高民众支持的重要策略。近期特朗普工作满意度的明显回升，也印证了这一策略的有效性。此外，可能受到相应损害的美国科技企业聚集的加州本就是民主党的铁票仓，特朗普必然选择战略性放弃。

最后，在地缘政治领域，特朗普或也将采取更为频繁的行动。近期特朗普政府在中国香港等地缘政治问题上也频频出手，比如6月美国取消了中国香港的特殊优惠待遇，但实际上受该政策影响的香港本地外贸对美国保持巨额逆差，意味着其影响非常有限。总体来看，该举动更多的是为了强调对中国的强硬立场，以提升民众支持率。因而大选的临近很可能提升此类中美地缘摩擦发生的频率，但是进一步挑起军事冲突的可能性较小。从历史上看，军事冲突的发生将对财政支出产生压力，因而在今年财政赤字飙升的背景下，美国主动挑起军事冲突的可能性明显不高。

从长远看，无论是谁走上总统之位，未来中美长期竞争关系不会改变。随着中国的崛起，遏制我国的发展已经成为两党及美国民众的共识，根据美国民调机构统计，两党支持者对中国持有强烈负面态度的比例已提升至7成甚至更高。因而无论是特朗普连任还是拜登当选，中美之间将长期维持战略竞争的关系。如果拜登成为下一任总统，则有较大概率将取消特朗普的关税制度，这将在一定程度上缓解我国短期的经济压力。但拜登预计将联合盟友国向我国施压，选取的方向也将从单一的贸易领域转向包括国家安全、知识产权、意识形态等多领域的全面威胁，未来我国将面临的政治压力也难言减小。