姜超：经济复苏，精彩不同

作者：姜超

来源：姜超宏观债券研究

概要：

疫情影响持续减弱。新冠死亡率大降。虽然目前新冠疫情并没有结束，全球感染人数还在持续增加，但从死亡率的角度来观察，其影响正在逐渐减弱。以美国为例，无论是感染新冠的住院人数还是使用ICU和呼吸机的人数都比4月峰值明显下降，反映人类应对新冠病毒水平的提升，最终体现为新冠病毒致死率的下降，目前全球和美国的新冠病毒致死率均已降至3%左右。中国疫情率先可控。中国疫情的顶峰发生在2月份，在3月份以后疫情就开始持续改善。之后虽然北京、辽宁和新疆等地陆续出现过小规模的疫情爆发，但是都很快就得到了有效控制，这也意味着疫情对中国的影响持续大幅减弱。

全球复苏外需改善。人口流动性逐渐恢复。谷歌人口流动性报告显示，美日德等国流动性冻结最严重的时期是今年的4、5月份，对应了新冠死亡率的高峰，以及经济的谷底。随后从5月份开始，各国人口流动性出现了明显改善。全球PMI回升。随着人口的重新出行，各国制造业和服务业PMI开始重新扩张。到7、8月份，美欧的制造业PMI指数均回升到了50以上的扩张区间。预计美国强劲复苏。美国的就业也开始改善，加上史无前例的财政和货币刺激，消费信心指数已经止跌回升，美国7月的零售增速已经由负转正，预示美国3季度经济或将强劲复苏。而中韩德等国的出口增速近期明显回升，从侧面印证了全球经济复苏。

中国经济率先复苏。从3月份开始，从市内交通到铁路民航等远途出行先后开始恢复，中国经济开始复苏。网上经济保持高增。从需求来看，表现最好的是网上经济，移动用户和使用时长继续增长，网上零售和快递的高增也几乎不受疫情的影响。在线下经济领域，最早复苏的是食品日用品等必需消费，但随后可选消费也开始复苏，7月的地产销售额增速达到16.6%，乘用车销售增速也接近8%。此外，3月份以来发电量增速的回升和失业率的下降也从生产端印证了工业和服务业经济的改善。地产周期未完。从长期来看，中国的城市化没有结束，户籍放开将加快都市圈发展，这意味着地产周期并未结束，因而货币回升依然可以带动房地产销售和相关产业。货币支撑经济复苏。从短期来看，剩余5个月的政府融资有望大幅增加，贷款利率下降有望支撑居民房贷，而库存周期的重启将支撑企业中长期贷款，社融增速的回升有望支撑经济复苏持续到21年上半年。综合来看，未来全球和中国经济均有望迎来后疫情时代的复苏周期。

宽松货币何时退出？泡沫重来，远离现金。历史经验显示，在纸币时代货币超发是长期现象，股票和房产是长期表现最好的两类资产，而要尽量远离现金。为了应对疫情，主要发达国家使用了巨额的货币和财政刺激，导致货币增速激增，风险资产大涨，未来的关键问题是宽松货币政策何时退出？美国就业超增，紧缩预期提前。美联储引入平均通胀目标，暗示不会因为短期通胀上升而加息，但2015年经验表明充分就业会引发加息。近期美国失业率持续快速下降，预示着美国加息预期或提前。中国经济复苏，加息不会缺席。随着新一轮加杠杆周期的启动，社融增速回升带动中国经济进入新一轮复苏周期，相应中国的利率也将进入上行周期，未来加息或会迟到，但不会缺席。加杠杆股牛债熊，利好周期蓝筹。随着经济复苏和利率上行，中国的股票牛市已经取代了债券牛市。在股市内部，靠利率下降提升估值的水牛行情已经结束，部分高估值的成长股或将承压；但随着经济复苏，周期行业盈利将确定性改善，低估值的价值蓝筹股将有望引领股市业绩牛。

1.  疫情影响持续减弱

新冠死亡率大降。虽然目前新冠疫情并没有结束，全球感染人数还在持续增加，而且还没有有效的疫苗出现。但有一个最重要的好消息，就是新冠病毒导致的死亡率大幅下降，目前全球和美国的新冠死亡率均从峰值的7%左右降至3%左右的水平，远低于SARS当年11%的死亡率。

美国：医疗资源占用下降。以美国为例，目前美国是全球感染新冠病毒最多的国家，其累计感染人数已经达到600万人，而且每周的新增感染人数依然维持在30万人左右的历史高峰。但是由于治疗水平等的进步，美国感染新冠病毒住院的人数已经从4月份6万人左右的高峰下降至当前的不到4 万人。无论是感染新冠病毒住在ICU病房的人数，还是使用呼吸机的人数，目前都远低于4、5月份高峰时的水平，这意味着新冠病毒对医疗资源的占用也在明显下降，因而新冠病毒产生的伤害也显著下降。

最新：每周死亡总人数下降。根据美国CDC6月份的《发病率和死亡率周报》，在统计了130万新冠病例之后，发现患有心脏病等慢性病患者死于新冠病毒的风险比健康人高出12倍，这意味着很多死于新冠病毒的患者本身可能也患有各种慢性疾病，其结果就是在7月份以后死于心脏病、肿瘤等慢性疾病的人数出现了明显下降。因此，虽然新冠病毒在4、5月时导致了美国每周死亡人数从6万左右最高升至8万人，但在进入7月以后，由于死于各种慢性疾病人数的下降，美国每周总死亡人数已经降至6万人以下。因此从累计的角度来看，美国今年的总死亡人数相比于正常年份并没有大幅增加。

人口总死亡率稳定。我们统计了美国近两年的人口累计死亡率，发现这一数值一直稳定在9‰左右，即便是在今年疫情期间，也仅是小幅上升至9‰以上，但目前已经重新降至9‰以下。即便是放在过去60年的背景下来观察，今年美国的粗死亡率也并未显示出明显的异常。英国统计局的死亡人数统计也显示出了类似的现象，今年以来其人口总死亡率保持在9‰以下。因此，即便还没有有效的疫苗出现，但是新冠病毒占用的医疗资源所导致的死亡率大幅下降，其影响其实是在逐渐大幅减弱。

中国疫情率先可控。再来看中国的情况，我们在全球率先控制住了疫情。无论是从新增感染新冠肺炎的人数、还是新增死于新冠肺炎的人数，中国都是在2月份达到高峰、在3月中旬以后就持续位于低位水平，这意味着中国疫情的顶峰发生在2月份，在3月份以后疫情就开始持续改善。之后虽然北京、辽宁和新疆等地陆续出现过小规模的疫情爆发，但是都很快就得到了有效控制，这也意味着疫情对中国的影响也在持续大幅减弱。

2.  全球复苏外需改善

人口流动性逐渐恢复。随着疫情影响的减弱，人口的流动性也开始恢复。谷歌人口流动性报告显示，美日德流动性冻结最严重的时期是今年的4、5月份，这恰好也对应了上述全球和美国的新冠死亡率的顶峰时期。而从5月份开始，美日德各国的人口流动性已经先后出现了改善，并且一直持续至今。此外，即便是冻结最严重的航空出行，从5月份开始，机场客流开始缓慢恢复，进入8月份以后，美国机场安检人数同比降幅已经缩窄到70%左右。

全球PMI回升。人口流动性的变化直接影响到了经济的变化。在4、5月全球流动性冻结最严重的时期，也是全球经济衰退最严重的时期，当时全球以及美日欧的制造业PMI指数均大幅跳水。但之后随着人口出行的逐渐恢复，全球经济已经悄然进入了复苏模式，到7、8月份，除了日本以外，美欧的制造业PMI指数均回升到了50以上的扩张区间，全球制造业PMI指数也首度回升到50以上。即便是受疫情影响最严重的服务业，随着人口流动性的改善，在5月份以后美日欧的服务业PMI指数也开始持续回升，7、8月份美欧的服务业PMI均超过50。

美国就业持续改善。随着人口出行的增加和经济活动的恢复，美国的就业也开始改善。在疫情最严重的4月份，美国减少了约2100万个工作，但从5月份开始，美国4个月内恢复了1060万个工作机会，其失业率也从最高的13.3%降至8.4%。

财政货币巨额刺激。与此同时，为了应对疫情的冲击，全球主要国家都出台了史无前例的财政和货币刺激政策。以美国为例，到目前为止，已经出台了4轮财政刺激计划，合计的财政刺激总规模达到3万亿美元，占美国19年GDP的比例接近15%。目前新一轮财政刺激计划正在讨论当中。为了配合财政刺激，美联储出台了不限量的量化宽松货币政策，今年以来购买了近3万亿美元的资产，其中主要就是购买美国国债。在巨额的财政和货币刺激之下，美国的广义货币M2增速已经创出了23%的76年新高。

消费信心、增速回升。得益于巨额的财政货币刺激以及交通出行的恢复，美国的消费者信心指数在5月份以后已经出现了持续改善的迹象。在今年4月份疫情最严重的时期，美国零售总额同比降幅高达20%，但到了6、7月份，全国零售同比增速已经由负转正。从周度的红皮书商业零售数据来看，8月以来的零售仍在继续改善。

预计美国强劲复苏。消费是美国经济的主体，7月份以来美国的就业和消费持续改善，预示着3季度美国经济有望明显复苏。美国亚特兰大联储9月3日的预测显示，3季度美国GDP环比年率有望达到29.6%，这意味着美国3季度有望出现强劲复苏。

出口增速集体回升。美国是全球经济的龙头，其经济复苏意味着全球经济也有望走出疫情导致的衰退。从中国、德国、韩国等主要出口国家的外贸数据来看，在5月份以后的出口增速均出现明显改善，这也从侧面印证了3季度全球经济正在逐渐复苏，并且拉动了全球出口的改善。

3.  中国经济率先复苏

市内出行率先恢复。在疫情最严重的2月份，中国的所有出行全部大幅下滑。但从3月份开始，各类出行开始陆续恢复。其中，市内驾车出行是最先恢复正常的，高德百城拥堵指数在4月份就基本恢复到了正常月份的水平。随后，以地铁为代表的市内公交出行也开始明显恢复。我们统计的北上广深等8城地铁客运数据显示，2月份的8城地铁客流同比降幅超过80%，到8月降幅已经不到20%，9月初已经恢复到去年同期的水平。

远途出行缓慢复苏。之后，远途出行的铁路和民航客流也开始恢复。今年2月份，中国民航客运同比降幅高达84.5%，铁路客运同比降幅高达87.2%，到7月份的全国民航客运同比降幅缩窄至34.1%，铁路客运同比降幅缩窄至40%左右。伴随着远途出行的恢复，酒店出租率也开始回升，江苏和上海的星级酒店出租率在2月份最低的时候只有5%左右，到6月份均恢复到了30%以上。

电影行业迅速解冻。而即便是人流最密集的电影行业，在7月下旬也开始逐渐解封，观影人次开始逐渐恢复，8月以来的日均观影人次约为304万，相当于去年同期的42%左右。8月下旬以来的日均观影人次约为609万，相当于去年同期的84%。

网上经济保持高增。随着人口出行的恢复，中国经济也开始了复苏。在所有行业中，表现最好的是网上经济，因为其完全不受疫情导致的出行限制的影响。易观千帆的数据显示，无论是我国的移动互联网用户规模还是人均单日使用时长，均在20年上半年持续增长。网上经济蓬勃发展的一个重要体现是网上零售的高增长。今年的网上零售只是在前两月出现了小幅的负增长，在3月份的增速就由负转正，到7月份的增速已经接近20%。与之相对应的是，全国快递业务完成量在1月出现了负增长，但2月就由负转正，4月以来的增速均超过30%。

线下：必需消费最早复苏。在传统经济中，最早复苏的是必需消费，主要包括食品饮料、服装和日用品等。虽然在疫情期间限额以上必需消费也一度出现了个位数的下降，但从4月份开始必需消费增速就率先由负转正。包括汽车、家具、家电在内的可选消费受到疫情的冲击相对较大，今年前两月的限额以上可选消费降幅超过30%，而且在整个上半年都维持了负增长。但在7月份，得益于汽车消费的大幅回升，可选消费增速也由负转正。

可选消费：房车销售集体转正。住房和汽车是最大的两类可选消费，我们看到，从3月份开始，这两大可选消费的降幅开始缩窄，而且住房消费的复苏还要领先于汽车消费，4月份全国商品房销售额同比增速就率先由负转正，到7月份的增速已经升至16.6%，而7月的全国乘用车销售增速也达到7.7%。

中国：融资领先经济增长。在货币层面，也可以找到经济复苏的线索。首先，历史数据表明，社会融资总量余额增速是决定中国经济走势的重要领先指标，在08年之后，中国经济曾经出现过3轮经济复苏，在每一轮复苏之前的一到两个季度，都提前出现过社融增速的回升。这一次也不例外，在3月份社融增速开始回升，同时发电量增速也从底部开始反弹。

地产拉动依然有效。为什么货币对拉动中国经济依然有效，原因在于到目前为止，货币依然可以拉动房地产销售，今年7月份的房地产销售额增速已经升至16.6%，领跑各项经济指标。而房地产投资依然是决定当前中国经济走势最重要的指标，其与发电量增速的走势高度一致。而在房地产销售改善之后，房地产投资也有望保持高位增长，这意味着工业经济有望继续复苏。

城市化未结束，地产周期未完。虽然大家都不太喜欢房地产拉动经济发展的模式，但现实的情况是，中国的房地产周期依然没有结束。从长期来看，中国目前的城镇化率为60%，而成熟期的城市化率通常为80%以上。目前中国农业就业人口占比超过20%，未来随着农业就业人口占比的进一步下降，城镇化率仍有提升空间。与此同时，由于户籍制度的限制，目前我国的户籍人口城镇化率仅为44%，而随着政府放开中小城市落户的限制，户籍人口城镇化率提升的空间更大，这有助于都市圈和城市群的发展。只要人口还在向城市和都市圈迁移，房地产周期就没有结束，而且人口的聚集可以带来相关的需求和产业，从而拉动中国经济发展。

政府融资短降，后续大幅多增。7月份广义货币M2增速的回落引发了市场担心。但从货币创造的结构来看，我们认为7月广义货币增速的回落只是短期现象。理由在于，7月份社融中的政府融资其实是巨大的拖累，同比减少了1000亿，政府融资增速也从17.1%降至16.5%。但是按照今年政府预算的规划，全年政府债券的计划发行总额为8.5万亿，同比多增3.6万亿。而前7个月发行了4.3万亿，同比仅多增1.2万亿。这意味着后5月的政府债券还将发行4.2万亿，同比多增2.4万亿，仅政府融资发行的多增就足以拉动未来5个月的社融增速继续上行1%左右。

短期贷款减少，长期贷款增加。7月融资中的另一重要拖累是企业短期融资的萎缩，7月企业短期类融资减少了3300亿，同比多减2600亿。在今年上半年抗疫过程当中，政府发放了大量应急性的短期贷款，未来随着时间到期，这些贷款可能会逐渐退出，从而拖累社融增速和货币创造。但另一方面，7月份居民和企业的中长期贷款均大幅多增。其中居民部门新增中长期贷款6067亿，同比多增1650亿；企业部门新增中长期贷款5968亿，同比多增2290亿。中长期贷款的多增弥补了企业短期贷款的下降，使得7月的贷款总量依然保持多增。

居民融资有望止跌。其中，居民部门的中长期贷款主要是住房贷款，过去几年因为去杠杆的原因，居民房贷利率持续上行，导致了居民房贷增速的下降。而今年以来居民房贷利率略有下降，有助于居民中长期贷款增速的止跌回升。

库存周期重启，支撑企业融资。在企业部门，其中长期贷款增速与库存周期保持高度一致。上一轮的去库存周期始于17/18年，随着去库存的开始，企业也减少投资，其中长期贷款增速持续下行。而从19年中期开始，库存周期见底回升，企业中长期贷款增速也重新上行。期间虽然因为疫情的原因导致了库存周期的短期中断，但目前随着疫情的平息，补库存周期已经重启，有望支撑企业中长期贷款增速继续回升。

货币支撑经济复苏。因此，展望未来5个月，政府融资仍将大幅多增，而居民和企业的中长期贷款也有望继续回升，从而拉动社融增速继续上行。而社融增速仍是当前决定中国经济走势的最重要的指标，如果下半年的社融增速继续回升，那么就意味着不仅下半年的中国经济有望继续复苏，而且本轮经济复苏有望持续到2021年上半年。综合来看，无论是从疫情的影响人口流动性、经济的需求和生产、还是货币融资的回升，均印证未来全球和中国经济均有望迎来后疫情时代的复苏周期。

4.  宽松货币何时退出

全球货币长期超发。一方面，疫情的影响正在消退，经济趋于复苏。另一方面，为了应对疫情，主要发达国家使用了巨额的货币和财政刺激，导致货币增速激增。以美国为例，IMF预计今年其GDP增速为-8%，但其广义货币M2增速已经高达23%，货币远超经济需要。而且我们发现，在纸币时代，货币超发是长期现象，美国自1933年退出金本位之后，过去的87年中有75年都是货币超发。在中国，由于疫情的原因，今年货币超发的程度在过去20年中将仅次于2009年。

前期商品价格受益。既然纸币时代货币超发是长期现象，超发的货币都到哪里去了，哪一类资产最为受益？在美国退出金本位之后，从1930年代一直到1980年代，超发的货币首先体现为通胀的上行。1976年的诺贝尔经济学奖获得者弗里德曼有一句名言：“一切通胀都是货币现象”！在中国的1980/90年代的工业化加速期，当时的货币超发产生了比较显著的通胀。但是在美国的1990年代和中国的2000年以后，货币超发依旧存在，但是通胀率大幅下降，货币超发不再体现为高通胀。

后期资产价格上涨。在美国，我们发现货币超发的另一个重要去向是房地产市场。从1933年美国退出金本位之后，货币的超增都伴随着房价的同步上涨。甚至在1990年代以后，即便超发的货币不再体现为通胀的上行，但房价依然在继续上涨。在2000年之后的中国，与货币超发关系最为密切的是中国的房价。除了房市以外，股市也是货币超发的重要受益者。

股房长期领涨，现金表现垫底。我们统计了美国纸币时代以及中国02年之后的各类资产回报率，发现了类似的结果。由于货币长期超发，长期看表现最好的两类资产是房产和股票，其年化综合回报率均接近10%。而长期国债和黄金的回报率排在中间，表现最差的是现金，无论美国还是中国，现金的长期回报率均跑输了通胀。

泡沫重来，远离现金。因此，在史无前例的全球政府举债和央行印钞的背景之下，货币趋于贬值，通胀预期重燃。相比于持有几乎没有回报的现金类资产，我们认为未来无论是持有优质的实物资产还是股票，应该会有更高的回报。

美联储加息：就业优先、忽视通胀。目前全球放水已有半年时间，各类资产价格已经大幅上涨，未来的关键问题是宽松货币政策何时退出？美联储的两大使命是物价稳定和充分就业，近期美联储主席鲍威尔明确表示，基于通胀率的持续低迷，未来将引入平均通胀目标，这意味着即便通胀率短期上升也不会引发加息。事实上，2010到14年的通胀水平并不低，但美联储依然维持零利率不变。目前，美联储真正关心的是充分就业，从2015年的经验来看，当失业率降至自然失业率水平附近，也就是实现充分就业之后，美联储就开启了加息周期。目前CBO公布美国自然失业率约为4.4%，如果历史经验有效，那么未来美联储何时加息将取决于失业率何时降至4.4%以下。

疫情绝非经济危机。08年金融危机摧毁了美国的金融和地产两大行业，并导致了很多相关行业的巨大损失，而之后的经济和就业恢复之所以缓慢，在于新的产业发展需要时间，而下岗的工人也需要时间来学习新的技能，才有可能重新找到工作机会。但这一次的经济和就业损失之所以出现，在于疫情导致了居家隔离，大家无法出门工作消费。而在疫情缓解之后，随着人群重新出门，其实就业和经济就回来了。谷歌的数据显示，美国出行冻结最严重的是4月份，当月共减少了2100万个工作机会。而在5月份以后居民出行持续改善，同时在过去的4个月美国已经恢复了1060万个工作机会。

就业远超预期，加息预期提前。在今年6月份美联储发布的预测报告中，给出的预测是最早2022年之后才可能开始加息。问题在于，6月份美联储预测时使用的是5月份高达13.3%的失业率。我们即便参照1919年美国大流感的经验，根据失业率见顶之后每月下降0.4%的乐观假设，推算出来美联储最早也要在2022年以后才有可能加息。但现实的情况是，过去3个月失业率月均下降1.6%，如果保持这样的节奏，那么11月的失业率就会降至3.6%。如果失业率保持过去3个月中的最低降幅，月均下降0.9%，到21年1月也会实现充分就业。如果美联储依然与此前一样在实现充分就业之后就开始加息，那么已经不排除明年有可能会加息。

美股泡沫承压。目前美国标普500指数的TTM市盈率已经高达34倍，这不仅远高于过去120年16倍的平均值，而且在过去120年中仅有两年的年末市盈率高于现在。美股今年以来的牛市其实是利率下降提升估值的大水牛行情，未来如果货币紧缩提前，那么美股的水牛行情或将面临调整压力。

中国：经济周期决定利率。在《中国人民银行法》中，给出了中国央行的两大目标：保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。而币值稳定的核心是通胀率，因而经济增长和通胀率应是中国货币政策关注的两大核心指标。我们发现，银行实际贷款利率的走势则与GDP名义增速的走势密切相关，而后者其实主要由经济增长和通胀共同决定。另外一个比较好的刻画中国经济走势的指标是发电量增速，10年期国债利率与中国发电量增速的走势基本一致。

政策跟随市场利率。上述的银行贷款平均利率和10年期国债利率均是市场化的利率指标，两者走势基本一致。而以7天逆回购招标利率为代表的央行基准利率，其走势则与银行贷款利率等市场利率的走势基本一致，而且略滞后于市场利率的变化。这意味着央行的利率政策决定也是以经济周期为基础，其利率决策跟随市场利率变化。

货币引领复苏，加息不会缺席。当前中国经济周期主要仍靠货币和融资驱动，通过地产周期导致了经济的周期性波动，进而导致了利率的波动。展望未来，随着新一轮加杠杆周期的启动，中国的社融增速趋于回升，这代表着地产周期拐头向上，中国经济也进入新一轮复苏周期，与此相应，中国的利率也将进入上行周期，未来中国的加息可能会迟到，但不会缺席。

去杠杆有利科技创新。我们发现，经济增长的状态其实是决定中国股市风格的重要因素。在经济增速的下行期，通常全社会回报率趋于下降，这时拥有相对稳定成长的科技和消费等行业理所应当拥有更高的估值，因而表现也会相对更好。过去两年的成长股结构性牛市，其实受益于去杠杆抑制了无效的资产泡沫，同时减税激励了创新。但随着利率的上行，靠提升估值驱动的水牛行情已经结束，部分高估值的成长股或将承压。

企业盈利改善、支撑股市走牛。未来伴随着经济复苏，经济和通胀将趋于回升，这两者是决定企业整体盈利的两大核心指标，分别代表了上市公司的产品数量和价格。过去每一轮加杠杆周期都带来了企业盈利增速的明显回升，我们认为这一次也不会例外，从今年2季度开始的1年时间将出现新一轮企业盈利的回升周期。正是因为盈利增速的回升，过去的每一轮加杠杆周期，都伴随着股市的重新走牛，因而未来1年的企业盈利改善将成为股票牛市的重要支撑。

周期行业向好，价值蓝筹崛起。而在货币超发之下，作为货币蓄水池的房地产必然会从中受益。中原地产领先指标显示，盘整3年的一线城市房价在今年4月以后出现明显回升。随着地产周期的启动，以金融、地产、工业、材料、可选消费等为代表的偏周期性行业将从中受益，其盈利的改善将是大概率事件。

经济复苏：股牛债熊、蓝筹领涨。总结来说，随着新一轮加杠杆周期的启动，中国经济有望步入复苏周期，经济通胀有望回升，利率将重新上行，大类资产配置将从债券牛市转向股票牛市，而在股市内部偏周期的价值蓝筹行业有望重新崛起。