绿城中国调研纪要——投资者关心的若干问题

绿城中国产品定位于高端精品住宅,重产品质量,品牌价值较高。公司在一二线城市受到客户的认可,

$绿城中国(hk03900)$

核心摘要:

1、开发商不再强势,三四线去化压力大
2、中交入主团队建设有条不紊,九龙仓短期不退出
3、主要问题:库存压力大,转型面临阵痛
4、代建将成核心轻资产业务
5、绿城未来将退出三四线
6、资金使用与融资情况

公司近况

绿城中国产品定位于高端精品住宅,重产品质量,品牌价值较高。公司在一二线城市受到客户的认可,销售去化相对较好。不过,公司将其在一二线城市的经验复制到三四线城市,过于追求产品质量使得其在三四线城市的项目成本价格进高于竞争对手,在高端需求有限的三四线城市,其项目去化压力较大。

中交集团的入驻使得公司所有权性质发生了重大变化,央企背书可一定程度上改善公司信用状况,增加投资者信心。但是,为调整项目布局,3-4线城市的快速去化可能使公司盈利恶化,2015-2016年整体经营情况可能会表现得较为弱势。另外,公司前期先后经历了资金链危机、与融创整合危机等,后期产品与市场定位、财务与现金流管控、业务结构及经营模式等方面均将进行重大调整,转型阵痛不可避免。

绿城未来拿地将主要集中于一线和二线城市,中交集团可能不会将现有土地储备注入绿城,主要由于定位不匹配。但绿城可能会作为施工方参与中交集团某些高端项目,这种轻资产模式下的毛利率有望高达50~60%。此外,公司信贷评级得到改善,融资成本今年有望降低至7%(2014年为7.9%),主要得益于中交集团的信贷支持。

市场对来自第二大股东九龙仓(持有公司25%股权)的卖压存在担忧,但九龙仓短期内可能不会退出,主要由于:

1)10月27日,九龙仓与绿城按50:50比例合作开发杭州项目,表明二者合作关系良好;

2)九龙仓于8月份以每股7.50港元左右价格入股绿城,相比当前股价高出11%。

2017年销售目标为1000亿元。该销售目标对应2015~17年销售年复合增速在25%左右,领先于多数同行(尤其绿城今年销售可能会达到650亿元规模)。预计绿城2016年销售有望达到800亿元,可售资源有望增长20~30%(2016年预计达到1400~1500亿元,不包括新增土地储备)。

调研Q&A

1、开发商不再强势,三四线去化压力大

问题:对房地产行业趋势的判断?

地产行业整体面临从土地红利尽失、供求关系逆转、盈利水平下滑、开发模式变革等问题。土地红利尽失,性价比高的土地已经很难找寻,行业竞争压力增大的情况下,目前一二线城市土地拍卖价格整体偏高。行业库存高,供给过剩的情况下,开发商已经不再是强势一方,需要提升产品价值迎合客户需求。地价提升、原材料、人工等提升,行业盈利水平逐步下滑。现金流压力下,开发商更多寻求合作开发、轻资产运营,开发模式必须变革。

问题:浙江地区房地产市场判断?

房地产市场呈现出明显的区域性,本地的需求不可能由外地的供给满足,因此,必须站在区域的角度去分析供需格局。杭州地区人口在2020年预计将达到1000万人,按照人均30平方米的情况计算,总需求大概为3亿平方米,目前存房加在建、拟建项目合计面积已经快达到这个水平,增量空间有限,后续将主要为改善性需求、局部供需不匹配带来的需求。浙江省除杭州地区以外的三、四线城市存量规模可能更大,部分人口净流出的城市面临更大的去化压力。

2、中交入主团队建设有条不紊,九龙仓短期不退出

问题:公司股权结构变化情况?中交后期是否有继续增持的计划?中交的投资收益预期?

2014年底,中交集团与宋卫平夫妇签署股权转让协议,转让绿城控股24.28%的股权,2015年3月完成交割,中交集团和九龙仓并列成为第一大股东。近期,中交集团通过其全资子公司中交房地产增持绿城控股4.63%的股权,中交集团成为绿城控股第一大股东。中交集团针对绿城集团将首先实现并表(实际控制绿城集团),至于持股比例达到多少合适,中交集团尚无明确的计划,需根据市场情况(股价)综合确定。若价格合适,不排除增持的可能性;若估值过高,亦可能适当减持。中交的持股成本为11.46元,无明确的收益预期,如果要减持,应该会在成本以上。

问题:九龙仓在公司的股权结构、经营管理中的定位是什么?后期有无明确的股权变动计划?

九龙仓持有公司24.28%的股权,为公司的第二大股东。中交实际控制公司之后,九龙仓被动成为了财务投资者。目前九龙仓的人员已经调离,基本不再管理公司的日常运营(项目获取时,若项目净负债率超过100%,九龙仓会投票否定,除此之外,基本不涉及企业运营)。九龙仓获取的股份的综合成本在4港元以内,目前仍有较多盈利。公司原以为中交实际控制之后,九龙仓会逐步减持公司股权,但目前来看,九龙仓并无减持的意向,且表示若公司股价低估,九龙仓可能继续增持。另外,公司和九龙仓会合作开发部分项目,目前在大连、萧山均有合作项目,项目合作时九龙仓以出资为主,运营由公司负责。

问题:宋卫平、寿柏年在公司的经营管理中的定位是什么?后期有无明确的股权变动计划?

宋总在公司未来的经营决策、财务管控方面将不再担任重要角色,但仍会重规公司产品质量,中交对宋总的产品质量控制亦表示尊重。宋总的股权短期应该不会减持(近期的美元债约定,中交+九龙仓+宋总合计持股比例不能低于40%)。寿总基本退休,亦明确表示若公司股价高于15块,将全部卖出。

问题:公司高管团队调整情况?是否已经稳定?

2015年以来公司董事局成员调整较大。寿柏年先生因退休辞任行政总裁职务,曹舟南已获委任为执行董事兼行政总裁。原中交系统孙国强、李青岸等已获委任为董事局成员。中交集团成为大股东之后,中交体系派驻的董事席位增加,7席董事中有5名均来自中交,中交已基本控制了公司的经营、财务。孙国强是原中交地产业务的负责人,未来将以管理绿城为主,曹舟南将主要负责代建业务,李青岸将主要负责公司财务,刘文生为公司秘书。

问题:国企和民企高管薪酬差异巨大,中交入驻之后,如何处理高管团队的激励问题?如何激发活力?

中交作为央企,高管薪酬确实有限制,也难以和原绿城团队相比较。中交入驻绿城、控制财务之后,高管团队不排除薪酬减少的可能。未来的薪酬激励,可能将关注以下一些方面:

第一,综合考虑高管过去的薪酬水平;

第二,比照行业其他公司的水平;

第三,制定绩效考核目标,根据任务达成情况,确定奖励规模。

问题:今年公司团队建设情况如何?如何应对员工离职?

公司在全国拥有5000余名员工,2015年以来公司离职员工总数在200人左右。具体来看,公司离职的员工主要为融创入驻后融创带来的员工或者新招聘的员工。公司自成立以来经历了多轮震荡,有一只可以经受风浪的员工团队,我们对公司的团队凝聚力有信心。

问题:绿城和融创之间的合作目前处于什么状?

融创和绿城合作时成立了一个子公司,名字叫融绿。目前,融绿公司已由融创接管,绿城从里面拿回了四个项目,并收回了34亿元现金。目前,融创和绿城合作的项目仅为天津全运村项目,该项目公司占51%股权,其他方面已经没有合作。

3、主要问题:库存压力大,转型面临阵痛

问题:绿城目前面临的主要问题是什么?

第一,库存压力非常大。过去公司产品普遍存在单价高、总价高的特点。这导致产品去化速度非常慢,部分项目运作时间甚至可能达到10年。经我们估算,目前公司存量房源(超过12个月)需要的去化时间在26-35个月,去化压力很大。第二,开发成本高。为了保证高品质,公司非常注重产品细节,设计、选材等方面的标准均较高,这也导致综合开发成本非常高。第三,持有物业多,沉淀了大量资金。公司持有的物业包括酒店、大型购物中心、商业街等,其中,在营、在建、拟建的项目非常多,这导致资产流动性不足,运营效率低下。第四,管控架构有待加强。过去公司主要为产品导向,未来公司将以市场为导向,原管理构架难以贴合现在的战略转变。

问题:引入中交集团之后,公司都有些什么样的变化?

引入中交集团之后,公司在长进战略、高管团队、经营策略、产品定位、融资方式等方面均有较大的调整。此外,中交集团亦会对公司进行全方位的支持,包括土地供应、融资、海外拓展等。

问题:公司具体都将做哪些战略调整?

第一,公司将从“以产品为导向”转向“以营销为龙头”。过去绿城非常注重产品质量、关注产品细节,并形成了自己的品牌优势。未来,公司会在保持产品质量的前提下,加大营 销力度,加大团队建设。

第二,公司将调整城市布局。目前,公司在3-4线城市的项目储备较多,占比达到40%,后续公司严格控制新增项目的布局,只增加经筛选的14个一二线城市的项目,并力争在2020年完成项目换仓,届时将不再持有3-4城市的项目;

第三,加大轻资产运作模式,大力发展代建业务。第四,针对市场需求调整产品定位,高端楼盘、高性价比楼盘、政店保障性项目占比将调整至2:6:2的结构。

问题:中交入驻之后,未来绿城将进行哪些经营性调整?

绿城目前的口号为成为“城市生活综合服务商”,未来绿城将更多去契合市场需求,产品将更多地贴近客户。
第一,绿城将创新产品,在保障产品质量的情况下,降本增效。

第二,调整投资重点,未来将把投资区域严格控制在14个一二线城市。

第三,运营模式上,未来公司将侧重短平快的运作模式。第四,公司将尽量变现部分持有物业,加快资金周转。

问题:绿城在中交地产板块中的定位如何?中交可以为公司带来哪些优势?

中交集团希望借助其优势发展绿城,目前,中交集团已经成为绿城的第一大股东,并获得了绿城中国5个董事会席位,能够对绿城集团的经营、财务产生重要影响。中交旗下还有中交地产、中房地产等地产平台,未来不同的平台将不同的定位,其中,公司做中高端产品,中房做保障房、中低端产品。

中交造地能力强,后续可在优质土地供应方面为绿城提供便利;中交的综合资金成本要远低于绿城,后续绿城可借助中交的优势,优化债务结构、降低融资成本;中交熟悉海外市场,在部分海外地区亦有土地等资源优势,未来将带领绿城迈向海外发展之路。

问题:公司目前非常希望“转型”、“变革”,那么,转型和变革的阻力都是些什么?

首先是管控模式变革。为契合战略转型,公司在高管团队、组织结构、激励制度等方面均需进行调整,亦面临较多阻力。其次是质量管理体系调整。原绿城产品主打高端,后期需要增加高性价比项目,需在满足质量标准的情况下控制成本,企业文化和思想观念需要有较大的改变。

问题:公司的战略转型是否已经开始运作?如何落地?是否有明确的时间表?

公司7月份已经讨论出了战略转型报告,并开了3天的闭门会,与门探讨转型问题。后续将首先从人员结构、组织构架方面做调整。在宏观经济放缓之前,公司产品定位错了,产品呈现单价高、总价高的情形,这并未契合市场,导致弱势经济格局下去化压力非常大。未来公司将大力度支撑营销,后台资金、建设等部门都需以支撑营销为主要目的。公司将把原运营管理和营销管理整合为大运营管理体系,增进两者之间的沟通。未来公司将逐步落实战略转型的关键内容。

4、代建将成核心轻资产业务

问题:公司的代建长期规划是什么?业务客户都有哪些?

代建业务为公司的核心轻资产业务,将作为未来发展的重点,公司拟在2017年将代建业务规模拓展到200亿元,代建业务贡献利润4亿元左右。客户主要定位为三大群体:ZF部门、国企、小型房企。代建业务实则为公司品牌输出的一种方式。

问题:代建业务的运作模式是什么?

结合客户的需求,公司将参与到项目的设计、营造、销售等主要环节,并收取代建管理费用。针对ZF部门和国企的代建项目,公司不投入资金,主要收取代建费(一般ZF3%以内,国企4-5%);针对小型房企,这类企业可能遇到资金链紧张的问题,公司通过提供一定的过桥资金达到四两拨千斤的效果,同时参不项目的营造、销售等,加快项目销售和资金回收。目前代建业务已经设置与门的运营主体,并配置了高管团队。

问题:目前代建业务的合作方都有哪些?代建业务如何回收资金?

公司目前主要为中交集团提供代建业务,中交在100多个国家均有土地,目前在印尼已经有代建项目;此外,山东高速、浙江报业等大型国企,现金多但不懂房地产,由此,合作方出钱,绿城做运营,开展代建业务。代建管理费一般按项目进度收取。

5、绿城未来将退出三四线

问题:公司销售目标是否能够达成?是否加速去存货?是否会降价销售?

中交集团在年初接管公司的时候,确实觉得达成经营目标、经营形势非常严峻。为此,公司首先进行了精准的库存盘点,了解公司的家底,结果显示,公司有近35-40%的项目位于3-4线城市,于是决定加速去库存,力争在2017年之前把3-4线城市的库存压缩在25%以内,即完成370亿元左右的库存去化。为了配合去库存,公司从经营团队出发,调整团队结构,更加注重营销。调整价格的策略是不明智的,公司主要通过增加产品的附加值,让产品更加具有吸引力,从而达到去库存的效果。相对而言,降价并不一定促进去库存,因为会形成降价预期,而通过增加附加值的方式会更优。

问题:公司销售状况如何?未来业绩预期如何?

2015年1-9月,公司合约销售情况基本和去年同期持平。截至2015年9月末,绿城集团累计总合同销售面积约248万平方米(上年同期215万平方米),合同销售金额约454亿元(上年同期451亿元),归属于本集团的权益金额为230亿元(上年同期218亿元)。此外,截至2015年9月末,公司有已签认购协议未转销售合同的金额39亿元(上年同期43亿元),归属于本集团的权益金额为20亿元(上年同期19亿元)。2014年全年,绿城集团累计总合同销售面积约391万平方米,合同销售金额约794亿元,归属于本集团的权益金额为399亿元。此外,截至2014年末,公司有已签认购协议未转销售合同的金额30亿元,归属于本集团的权益金额为15亿元。2015年、2016年是公司的转型变革年,业绩将相对弱势,但是,整个管理团队对改善2017年业绩均非常有信心。

问题:公司中报显示基本不赚钱,原因是什么?后期该怎么办?

绿城中国公告了港股财报,数据显示,2015H1绿城中国实现营业收入108亿元,实现净利润5亿元,收入和净利润规模均相对于去年同期下滑明显。其原因如下:

首先,房地产行业整体盈利下行,全行业项目的毛利率下滑的非常厉害,公司的项目亦如此。

其次,今年的毛利率主要反映去年的销售情况。融创入驻之后,大量降低公司产品的价格,加快去库存,导致当时销售的产品盈利空间很小(主要为去年3-4季度),并反映在今年上半年的财报上。

第三,公司财务成本太高,项目盈利大多被融资成本侵蚀。后期公司将主要改善融资结构,压缩融资成本。完成项目去化、缩减3-4线城市库存仍需时间,预计2017年以前存量项目去化期间,公司盈利都将相对弱势。

问题:公司拟彻底退出3、4线城市,那么,已有的3、4线城市项目情况究竟怎样?退出过程中是否造成亏损?亏损规模如何?

公司拟在2020年前完全退出3、4线城市。退出过程中,肯定会有一定的亏损面。例如,公司在浙江温州等地的项目肯定会亏损。公司在12年拿地,13年销售的项目也出现了大量亏损,但是,我们依旧挺过来了。因此,我们有能力应对这些亏损。公司在2016年可能仍将有业绩压力,但是,公司高管层对2017年走出业绩泥潭有信心,预计2017年合约销售规模将突破1000亿。

问题:公司在3-4线城市的产品价格是多少?和当地其他项目比起来高多少?客户是哪些?

公司在3-4线城市的产品均价亦达到1万多一平,毛利仅有10多个百分点,比周边的项目都会贵挺多。3-4线城市也有高端需求,但需求有限,一般第一期卖完之后,就不会再有更多需求;3-4线城市投资性需求也基本没有。因此,公司很多3-4城市项目需要用时间去消化。

问题:公司的土地储备如何?未来是否新增拍地?中交是否直接注入土地?

公司现有的土地储备质量相对不佳,3-4线城市较多,大部分土地都需要时间慢慢消化。公司在2014年、2015年均没有新增土地,主要是因为地价太贵。为保障可售房源和较好的盈利,后期需要新增优质土地,但主要将定位在14个城市拿地。未来别墅项目的预售证基本不批,因此,别墅项目土地将减少。

中交在国内有2千万平方米的土地储备,但不太可能直接注入到公司。中交的土地也不是都适合公司开展房地产经营,公司需要进行选择。针对部分比较合适的地块,公司和中交将联合拍地,合作经营。

问题:公司新开工情况如何?销售状况区域差异?是否会有资产减值损失?

公司新开工面积下降了20%左右,目前的目标依旧为去库存为主。产品销售方面,今年杭州地区的可售房源仅占15%,但贡献的销售收入达30%,为销售状况较好的区域;3-4线城市供求夭衡,政策刺激效果不好,沈阳、台州、诸暨等地销售状况很差。公司去年已经进行了大量资产减值准备,预计今年资产减值将较少。

6、资金使用与融资情况

问题:2015年的融资计划?2016年的直接融资偿还计划?

目前境内外融资均已经结束,今年不会新增直接融资。2016年公司将有25亿的点心债需要偿还,此外,2018年到期的5.6亿元美元债可在2016年提前偿还;公司拟在明年通过债务融资替换以上两笔债务。未来公司应该不会新增美元债,将主要以存量债券的以新还旧滚存为主。

问题:公司融资成本如何?中交对公司融资成本的影响?

境内公司债融资之后,公司综合融资成本从7.8%下降至7%左右,明年融资成本可能进一步降低。8月美元债,中交集团提供维好协议+股权回购协议,导致融资成本从8.5%下降到5.875%。(深港通头等舱)

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