【天风策略】少部分公司的牛市只是波动放大，但较难系统性下跌

作者：天风证券研究所策略徐彪团队

摘要

核心结论：

上期周报中，我们提到下半年的两个关键词是：波动率放大&风格在平衡，过去一周市场也在朝着这个方向演绎。

后续我们的判断是：少部分公司的牛市只是波动放大，但较难系统性下跌。

1、A股整体是否存在系统性杀估值的风险，取决于经济预期，而经济预期的领先变量是信用周期。

2、历史上五次极端的PB估值分化，有3次（10年下半年之后、15年下半年之后、18年年初之后）是以熊市高估值全面杀跌的形式，完成了估值的收敛。这3次全面熊市的共同特点都有盈利开始走弱的情况发生。

3、决定盈利预期的核心因素之一：信用周期预计下半年扩张放缓、但不会大幅收缩，因此市场还不具备系统性杀估值的条件。

4、决定盈利预期的核心因素之二：中美关系近期变化较多，但尚未波及实体经济，因此更多是放大市场波动的因素，而不是影响市场趋势的因素。

5、长期来看，不同风格板块盈利预期的相对强弱，决定了风格趋势的拐点。盈利的相对强弱，又与信用扩张的方向密切相关。于是，决策层倾向于让哪个方向的产业加杠杆，最终哪类产业的盈利趋势和风格就会更加占优。（13、16、19年的风格大拐点，每次都是如此）

6、业绩短期波动，影响市场短期风格：下半年更加均衡

在低估值板块中，容易在Q4发生估值切换的板块，是具备一定阿尔法逻辑，有一定盈利能力或者行业格局较好的细分方向，我们重点看好：

（1）地产竣工链条：家具、家电、装饰建材

（2）水灾灾后重建链条：重卡、工程机械、水泥、化工的细分龙头

长期战略方向上，依旧建议关注未来渗透率能够大概率提升的五大方向：

（1）全球渗透率提升的：新能源车、无线耳机

（2）国内渗透率（国产化率）提升的：军工上游、信创、半导体设备

01

A股整体是否存在系统性杀估值的风险，取决于经济预期，而经济预期的领先变量是信用周期

信用扩张通俗来说就是给地产链条、基建链条、制造业等加杠杆的过程，从图1中可以看到信用扩张的拐点（黄色背景点）领先于工业企业盈利的拐点（蓝色背景点）。因此，当信用开始扩张的时候，意味着未来经济和盈利会迎来恢复，于是市场往往先开始整体性提估值。（比如今年Q2、去年Q1）

反之，如果信用开始收缩，意味着未来经济和盈利可能没有那么好了，甚至出现衰退，于是市场也进入全面杀估值的阶段。（比如图2中的每一次蓝色背景区间）

因此，信用周期的方向，决定了经济和盈利预期，从而决定了 A股整体是否存在系统性杀估值的风险。

02

历史上，当行业估值离散程度极高之后，盈利的全面走差，是导致A股以大幅下跌形式进行估值收敛的原因

在中期策略报告《少部分公司牛市的延续OR全面牛市的开启？》中，我们提到行业PB历史分位数的离散程度的确是过去15年的高位。

历史上五次极端的PB估值分化，有3次（10年下半年之后、15年下半年之后、18年年初之后）是以熊市高估值全面杀跌的形式，完成了估值的收敛。这3次全面熊市的共同特点都有盈利开始走弱的情况发生。

因此，从这一点出发，系统性全面杀估值的风险，同样来自于盈利的全面走差。

03

决定盈利预期的核心因素之一：信用周期预计下半年扩张放缓、但不会大幅收缩

（1）信用周期会不会持续大幅扩张？信用周期中，最重要的一环是地产周期带来的融资扩张和收缩，过去20年（如图3），信用每一次的持续大幅扩张，几乎都伴随了房地产市场的放松。但是最近几年，在房住不炒的坚定基调下，地产放松的时间和幅度都被明显压缩，也就是我们之前所说的，政策从大开大合的刺激，转为抵抗式托底。近期中央和各个地方政府的态度，再次证明了这一点，地产政策当前很难有持续性放松的可能，也就意味着信用周期很难持续扩张，指数大幅上台阶、全面拔估值的阶段，告一段落。

（2）信用周期会不会类似19年4月之后进入收缩阶段？随着去年4月政治局会议扭转了政策方向，信用快速收缩，因此市场在去年二季度全面杀估值，指数下台阶，随后还能创新高、拔估值的，就是业绩最好的少部分公司，比如半导体、5G等。

刚刚结束的政治局会议同样透露出信用扩张放缓的信号，财政和货币政策都更加强调精准投放，防风险的命题则较前一阶段突出。但相比于去年4月，当前大幅收缩信用周期的可能性较低，主要原因仍在于疫情常态化调控及外部风险下，经济复苏的不确定性仍要高于往年。按照政府工作报告赤字和价格指数目标所隐含的潜在经济增速目标计算（潜在经济增速在2.41%-3.41%之间），下半年稳增长压力仍然不小；政策面关注的就业问题也需要一定的财政刺激和经济增长加以维持。

整体判断，下一阶段更可能的情况是三季度信用走平，四季度缓慢收缩（地方债10月底发行完毕），对应到市场，大面积杀估值的风险小于去年二季度，但波动可能加大。

04

决定盈利预期的核心因素之二：中美关系近期变化较多，但尚未波及实体经济，因此更多是放大市场波动的因素

中美关系的变化，对于市场究竟有没有趋势性的影响，主要在于这些变化是否影响整体经济预期。

18年和19年，中美关系的变化，对市场的整体冲击较大，背后主要在于贸易领域互加关税的争端和摩擦，使得经济预期变得更加悲观，如前文第一和第二部分中我们所论述的，经济和盈利预期直接决定了市场有没有全面杀估值的系统性风险。

但是近期中美关系的变化，比如互关领事馆、微信和抖音可能面临的潜在制裁等，都对整体经济预期没有太大影响，因此，这一阶段人民币汇率也相对比较稳定，没有出现连续大幅贬值，更多给市场带来的是情绪的波动。

后续判断中美关系对市场影响大小的核心，就在于其是否大面积波及经济本身。

05

长期来看，不同风格板块盈利预期的相对强弱，决定了风格趋势的拐点

中长期的风格趋势（2-3年的拐点），由传统经济和新兴产业盈利预期的相对强弱决定，而盈利的相对强弱，又与信用扩张的方向密切相关。

于是，决策层倾向于让哪个方向的产业加杠杆，最终哪类产业的盈利趋势和风格就会更加占优。

（1）第一个拐点：13年开始，清理非标不让地产政府和基建加杠杆，同时放开并购、增发，鼓励互联网和创新创业公司加杠杆。最终，代表新兴产业的创业板业绩和风格持续占优。

（2）第二个拐点：16年开始，推动棚改货币化给地产链条加杠杆，同时严控并购、增发，限制中小企业无序融资。最终，代表传统产业的沪深300业绩和风格持续占优。

（3）第三个拐点：19年开始，房住不抄严格执行、清理地方政府债务问题，同时放开并购、增发，陆续推出科创板、创业板注册制等，鼓励科创企业融资。最终，代表新兴产业的创业板业绩和风格持续占优。

因此，在当前格局下，信用扩张的方向是很明确偏向于科创领域，长期业绩趋势和风格趋势很难扭转。

06

业绩短期波动，影响市场短期风格：下半年更加均衡

上半年，由于疫情的冲击，从业绩角度，的确与经济弱相关的，必选消费、医药、科技相对更好，于是风格也更加极致。

下半年，随着经济的恢复，PPI的底部回升，一些传统领域的业绩也在改善，于是业绩相对离散程度也在收窄，那么风格角度，阶段性更加平衡也合乎情理。

同时，历史经验来看，由日历效应引发的低估值板块的估值切换往往在四季度最明显。概率上，金融、稳定及部分早周期板块在四季度表现较佳，核心逻辑在于这些低估值板块对来年业绩稳健增长的预期。反之，如果对来年宏观经济形势较悲观，像2008年、2011年、2013年、2018年四季度，蓝筹估值切换的行情就不明显。

今年我们判断，在四季度出现日历效应推动低估值蓝筹出现估值切换的概率很高。因为今年疫情的冲击，明年上半年经济同比高增速几乎是确定的（即使最终证伪也不影响四季度市场预期），同时疫苗出炉的预期也在临近，对经济活动确定性的担忧逐步消除。因此，这些因素都会在今年Q4提前反应，推动低估值蓝筹板块的估值切换。

在低估值板块中，容易在Q4发生估值切换的板块，是具备一定阿尔法逻辑，有一定盈利能力或者行业格局较好的细分方向，我们重点看好：

（1）地产竣工链条：家具、家电、装饰建材

（2）水灾灾后重建链条：重卡、工程机械、水泥、化工的细分龙头

最后，长期战略方向上，依旧建议关注未来渗透率能够大概率提升的五大方向：

（1）全球渗透率提升的：新能源车、无线耳机

（2）国内渗透率（国产化率）提升的：军工上游、信创、半导体设备

风险提示：信用收缩力度超出预期、水灾超出预期、中美关系超出预期等。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2020年8月16日

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