澳优(01717.HK)：短期渠道库存调整，长期增长趋势不变，维持“买入-A”评级

机构：华金证券

评级：买入-A

事件：公司发布2020年中期业绩，2020上半年公司实现营业收入38.59亿元，同比增长22.6%，实现归母净利润4.09亿元，同比增长56.9%。其中，二季度实现营业收入19.26亿元，同比增长18.3%，实现归母净利润1.39亿元，同比增长27.8%。投资要点

◆上半年业绩稳定增长，Q2较Q1增速稍有放缓。总体而言，公司2020年H1收入利润实现稳定增长。具体分产品看，H1自家牛奶粉实现营业收入17.55亿元，同比增长24.5%。自家羊奶粉实现营业收入16.56亿元，同比增长25.5%。私人品牌及其他产品实现营业收入3.82亿元，同比增长4.7%。其中，Q2自家牛奶粉实现营业收入9.83亿元，同比增长16.6%。自家羊奶粉实现营业收入7.18亿元，同比增长12.9%。私人品牌及其他产品实现营业收入1.89亿元，同比增长66%。二季度较一季度自家牛奶粉及羊奶粉增速略低于预期：1）牛奶粉海普诺凯18972020H1实现收入11.55亿元，同比增长66.4%，Q2由于动销旺盛及物流补充不及时导致缺货，同时受能立多合并事业部影响，牛奶粉收入增速有所放缓。截止7月底，能立多事业部合并基本完成，7月份增速已归正。2）羊奶粉由于受4月份提价预期及一季度疫情囤货原因，Q2经销商库存较大，公司为良性长远发展，采取主动控货手段持续去库存，导致Q2收入增速放缓。目前羊奶粉库存经销商+门店已降至2-3个月正常库存，羊奶粉7月份在手订单预计已超1亿元。预计三季度自家牛奶粉及羊奶粉收入增速会有所提升。

◆产品结构持续优化，有助于毛利率持续提升。公司2020H1毛利率52.47%，同比提升0.31pct。其中，自家牛奶粉业务毛利率56.0%，同比提升0.4pct；自家羊奶粉业务毛利率60.4%，同比提升2.1pct。2020H1公司自家品牌配方奶粉实现营业收入34.11亿元，同比增长25%，占业务收入比例从2019H1的86.7%提升至2020H1的88.4%，产品结构持续优化。伴随自家品牌收入占比的持续提升，同时加之羊奶粉下半年提价预期，有助于提升公司未来综合毛利率。公司上半年销售费用率25.49%，同比下降1.88pct，主要系疫情期间广告及宣传活动减少所致；管理费用率8.32%，同比上升0.53pct，其中研发费用0.72亿元，同比增长72.5%，主要系加大研发投入新配方奶粉产品及多款全新营养品所致。

◆短期渠道库存调整，长期增长趋势不变。2020年上半年公司为实现长期良性发展，主动调整库存，伴随库存基本调整到位，下半年公司竞争力会持续释放，预计全年收入20%以上增速能够顺利实现。在国产奶粉市场占比持续提升、羊奶粉市场不断扩容背景下，公司作为国内羊奶粉第一品牌，坚持在细分和差异化中找到自己的发展道路：1）精准定位羊奶粉卡位优势，持续实现高增长；2）传统牛奶粉业务积极拓展有机奶粉，明确高端路线；3）线下市场布局母婴店，紧抓渠道下沉卡位优势；4）全球资源整合差异化优势，保证产能优质充足。今年公司旗下超高端牛奶粉海普诺凯1897事业部在完成股权置换后，较高的解锁条件(每年净利润增长率超过30%)有望进一步强化市场对公司的增长预期。海普诺凯1897的加速成长带来结构升级，以及羊奶粉佳贝艾特下半年恢复高增长有望进一步兑现公司业绩，公司长期核心动能和增长趋势不变。

◆投资建议：预测公司2020-2022年分别实现收入83.5/103.1/123.8亿元，同比增长23.8%/23.4%/20.1%。归母净利润12.49/16.30/20.78亿元，同比增长42.2%/30.5%/27.5%。对应EPS分别为0.77/1.01/1.29元。2020-2022年市盈率15.5/11.9/9.3倍，给予公司21年PE20X估值，维持公司“买入-A”评级。

◆风险提示：食品安全问题；下游需求下滑；行业竞争加剧；新业务推广不及预期；贸易摩擦和汇率问题、政策风险。