如何看待美国当前基本面情况

作者:天风证券研究所固收孙彬彬团队

摘要:

(1)疫情给就业市场带来一次性冲击,目前有所反弹,但还没有恢复到疫情前的水平,恢复的速度有所减慢。除此之外,疫情加剧了劳动力市场的结构性问题,降低了就业质量,兼职人数上升;低收入工作减少,加剧薪资结构的失衡;尽管暂时性失业下降,但永久性失业人数上升,对中期的经济增长带来风险。

(2)疫情之外,美国经济存在固有问题:家庭部门收入分配占比下降,消费的内生动能下降;企业部门处于高债务状态,具有去杠杆压力。

(3)财政政策通过转移支付提升了家庭收入,进而提振美国零售。美联储的救助政策有助于缓解企业债务压力,但是加剧了债券等级和行业之间的分化

(4)货币政策转向救信用,但规模边际下降,新一轮财政救助谈判破裂,政策的财政力度下降。

(5)逆周期政策并没有解决疫情带来的结构性困扰,以及固有的周期矛盾,此外,政策的力度也在边际下降,我们预计美国基本面维持弱复苏,预计美债收益率仍将在1%之下窄幅震荡。

全球经济逐步在走出疫情的影响,这里面最为重要的无疑还是美国,美国下半年经济怎么看?

目前美国全国每日新增病例下降到5万例左右,主要是二次反弹的州,如加利福尼亚州、弗罗里达州等疫情有所好转。在疫情影响逐渐减弱的过程中,美国经济哪些部分恢复较好?

美国经济关键数据包括:生产、需求、外贸、价格、房地产,其中,需求数据最为关键,又可以细分为就业、收入、消费的链条。

我们将经济表现较好的数据用绿色表示,恢复较慢的用红色表示,可以发现劳动力市场、居民收入、地产恢复较好,生产、外贸、通胀等数据恢复较慢。

当前为何表现出这样的宏观图景?未来又将如何演化?我们需要从疫情的冲击与恢复,周期和逆周期的博弈去分析。

疫情带来了什么影响

不妨从美联储关注的就业和通胀指标看起:美联储7月FOMC会议的公告指出:“持续的公共卫生危机将在短期内严重影响经济活动,包括就业和通货膨胀,并在中期对经济前景构成相当大的风险。”

对于这两个指标的状态,联储提到“在急剧下降之后,近几个月来,经济活动和就业有所回升,但仍远低于年初的水平。需求疲软和油价大幅下跌抑制了CPI。”

疫情对通胀影响如何?

疫情导致劳动力市场处于松弛的状态,高失业率将压制通胀,因而整体的通胀压力不大。除此之外,疫情给通胀带来了结构的分化,食品、医疗等必需品通胀上行,受制于居民收入下行,等价租金项的价格下行。

疫情对就业市场影响如何?

从总量上看,最权威的两个指标是非农和失业率,7月非农就业总数是疫情前的92.4%,最严重时期4月的非农就业总数是疫情前的86.2%;7月失业率10.2%,疫情前在3.5%-4%左右,疫情最严重时期失业率为14.7%。

从总的就业指标看,目前较疫情最严重时期有所恢复,但离恢复正常仍有距离,且恢复速度在减慢。

此外,疫情加剧了劳动力市场的结构性问题:

疫情降低了就业质量,兼职就业的比例增加:相比U5失业率,U6失业率计入了部分兼职工作的人数,因而U6-U5失业率可以表征兼职人数。疫情后,U6失业率上升速度更快,表明就业中兼职人数上升,就业质量下降。

暂时性失业下降,永久性失业上升:尽管总失业率正在下降,但永久性失业在上升。一方面,随着疫情的好转,部分休假、临时性裁员消失,雇员重回劳动岗位;另一方面,随着疫情持续时间的延长,企业倒闭或永久性减少雇员,暂时性失业转化为永久性失业,导致经济潜在产出下降。

疫情对低收入人群的就业影响更为明显,加剧了薪资结构的失衡:疫情后的工作岗位流失集中在低薪职位;平均时薪增速大幅上升验证了这一现象,目前薪资增长速度仍未恢复正常,说明这种结构性恶化仍然存在。

总量上看,疫情给就业市场带来一次性冲击,目前有所反弹,但还没有恢复到疫情前的水平,恢复的速度有所减慢。除此之外,疫情加剧了劳动力市场的结构性问题,降低了就业质量,兼职人数上升;低收入工作减少,加剧薪资结构的失衡;尽管暂时性失业下降,但永久性失业人数上升,对中期的经济增长带来风险。

在疫情的影响之外,美国经济本身也有值得关注的地方:

疫情之外,美国经济的内在问题

1)家庭部门收入分配占比下降,消费的内生动能下降

美国经济的关键是消费,而消费的动能是家庭部门的收入,2008年金融危机后的复苏周期内,家庭部门的收入分配占比是持续下降的,也导致这一轮的复苏偏弱。疫情前,从工资-消费的逻辑看,美国消费也已经显示出拐点。

(2)家庭部门持续去杠杆,但杠杆水平存在分化

美国家庭部门总体杠杆水平较低,但是按照财富分位数划分,杠杆水平有明显分化,前1%家庭房贷/房产价值为11%,后50%家庭这一比例则为83%,2008年后加杠杆的家庭其实主要是后50%部分家庭,而这一部分家庭受疫情影响最为严重。

(3)企业部门处于高债务状态,具有去杠杆压力

在疫情发生之前,美国企业部门杠杆持续上升。

从偿债压力上看,截至2019年12月,美国企业的利息保障倍数的中位数为2.91,25分位点的利息保障倍数是0.53,也就是说疫情前至少有25%的企业利润支出无法覆盖利息支出。

从利润、债务周期看,疫情前企业利润增速长期在0附近,如果进一步下降,则美国企业可能进入长的去杠杆周期,类似1989年、2001年和2008年

如何看待逆周期政策的作用

3月以来,美国财政、货币均大幅加码,逆周期政策能否对冲疫情的影响,能否缓解美国的高债务压力?

首先观察货币政策对于消费的影响:将美国消费分为耐用品、非耐用品和服务项消费三类,①耐用品消费对利率敏感,因而美联储推动无风险利率下行,显著提升了耐用品消费的增速,但非耐用品和服务消费仍然较弱;②非耐用品消费和工资性收入相关,从历史数据看,无风险利率下行对工资性收入帮助不大;③服务项消费和资产价格相关,美联储流动性的投放推高了资产价格,但服务项消费还是受制于疫情本身的影响,回升幅度较小。

货币政策对消费的提振有限,主要是财政转移支付带动居民收入增长,明显进而拉动消费:4月CARES法案的转移支付带动可支配收入增长,进而导致美国5月零售环比增长17.7%,大幅超出预期。

逆周期政策能否缓解企业高债务压力?

美联储救助政策缓解了投资级债券的压力,但信用分层仍然明显:投资级债券收益率下降,但投机级债券的收益率仍然要高于疫情前水平。投资级企业债券发行大幅放量,低评级企业的压力仍然严峻。受疫情影响严重的行业,如能源、零售、媒体、消费等行业,评级调降数量明显,收益率也并没有显著回落。

如何看待下一轮逆周期政策

疫情初期美元流动性紧张,美联储提供了大量的流动性救助,资产负债表迅速扩张。

但近期联储扩表速度明显放缓。主要原因是:此前央行投放了大量短期流动性,目前短期流动性工具正在逐渐退出,目前存量回购协议已经为0,PDCF、MMMLF等短期流动性工具也在逐渐退出。

流动性工具的退出并不代表美联储的紧缩,只是政策方向有了变化,由救流动性转为救信用:

根据4月9日美联储的声明 ,美联储将提供2.3万亿美元规模的贷款,包括:①薪资保护计划流动性贷款(PPPLF);②通过“主街贷款计划”购买多达6,000亿美元的贷款;③通过扩大一级和二级市场公司信贷额度(PMCCF和SMCCF)以及定期资产支持证券贷款额度(TALF)的规模和范围,这三个计划现在将支持多达8500亿美元的信贷;④市政流动性基金(MLF),帮助州和地方政府应对由冠状病毒大流行引起的现金流压力,向各州和市提供高达5,000亿美元的贷款。4月22日,美国增设3100亿美元薪资保护计划 ,美联储的贷款支持规模增加到2.6万亿美元。

截至8月6日的美联储资产负债表,这四部分工具余额仅有1679亿美元。流动性工具到期自动退出,而救信用的工具已经实现的规模较小,美联储资产负债表规模扩张速度放缓,甚至出现了缩表,货币政策力度边际下降。

财政政策方面,四轮的财政刺激计划已经到尾声,7月31日联邦层面的600美元失业援助即将结束,此外,PPP计划原定于6月30日到期,但仍有剩余资金,国会授权将其延长至8月8日,目前也已经结束。

新一轮刺激法案谈判遭遇困难:5月12日,众议院美国民主党人提出逾3万亿美元的新冠肺炎疫情纾困方案,但共和党不置可否;

7月28日,共和党提出1万亿美元规模的刺激方案,包括继续向符合条件的家庭发放现金,发放条件与规模和上一轮刺激相同,提议将每周的补充失业救济金从600美元下调至200美元。

美国两党和白宫就刺激法案进行了多轮谈判,分歧的焦点在于①刺激计划的总规模、②向州和地方政府的救助、③是否延长600美元的失业救济以及④工资税减免。

8月7日,两党就刺激法案的谈判宣告失败,8月国会休会开始;

为了弥补刺激法案落空带来的后果,特朗普宣布了一系列行政法令,包括:①财政部将在9月1日至12月31日期间暂时停止征收年收入少于10万美元员工的工资税;② 继续每周400美元的救济金中,州政府要负担其中的25%;③ 继续暂停驱逐禁令,但该措施只是向联邦相关机构提出建议,并没有要求在全国范围内停止驱逐房客;④ 要求将国会在今年3月批准的减免政策延长到年底。

对于特朗普的行政命令,一方面,力度上显然无法与完整刺激法案比较;其次,州政府要承担25%的失业救济金,这给本就严峻的美国地方财政带来沉重压力,因而能否落实存疑;此外,美国总统并没有支出的权力,需要国会的通过,特朗普的行政命令是否合法存在争议。

大选的影响

2020年的特殊因素还在于政治对宏观政策的影响,出于竞选压力,逆周期政策是否将显著加码?

美联储相对独立,从货币政策来看,大选年联邦基金利率的下降并没有显著超过非大选年。当然,从特殊情境的具体政策,政治因素对政策确实产生干扰:

2019年11月,美国总统特朗普18日在白宫会见了美联储主席鲍威尔,商讨经济和利率问题。报道称,尽管特朗普此前常在社交媒体发文批评鲍威尔及其相关政策,但此次会话气氛友好。此后,美联储也明显转向宽松。

目前,疫情后的经济复苏仍然在持续,美联储进一步加码宽松的必要性不大;此外,在疫情发生后,美联储已经采取了迅速而庞大的救助措施,政治上的压力并不大。

和货币政策相比,财政支出由国会决定,更容易受到党派政治的影响。从历史情况看,大选年财政支出增速的确略高于总体样本。但目前两党分别掌握参众两院,导致财政政策的出台更为艰难。

美国国会8月国会休会,11月3日大选结果,分别在9月29日、10月15日、10月22日举行三场总统辩论。同时,美国的财年是从10月1日开始,在当前的时间节点,更需要关注两党对于2021财年整体的财政安排和博弈。

小结

(1)疫情给就业市场带来一次性冲击,目前有所反弹,但还没有恢复到疫情前的水平,恢复的速度有所减慢。除此之外,疫情加剧了劳动力市场的结构性问题,降低了就业质量,兼职人数上升;低收入工作减少,加剧薪资结构的失衡;尽管暂时性失业下降,但永久性失业人数上升,对中期的经济增长带来风险。

(2)疫情之外,美国经济存在固有问题:家庭部门收入分配占比下降,消费的内生动能下降;企业部门处于高债务状态,具有去杠杆压力。

(3)财政政策通过转移支付提升了家庭收入,进而提振美国零售。美联储的救助政策有助于缓解企业债务压力,但是加剧了债券等级和行业之间的分化

(4)货币政策转向救信用,但规模边际下降,新一轮财政救助谈判破裂,政策的财政力度下降。

(5)逆周期政策并没有解决疫情带来的结构性困扰,以及固有的周期矛盾,此外,政策的力度也在边际下降,我们预计美国基本面维持弱复苏,预计美债收益率仍将在1%之下窄幅震荡。

风险提示

海外疫情超预期,全球通胀回升,疫苗研发超预期,贸易局势恶化。


报告来源:天风证券股份有限公司

报告发布时间:2020年8月14日

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