如何看待美国当前基本面情况

作者：天风证券研究所固收孙彬彬团队

摘要：

（1）疫情给就业市场带来一次性冲击，目前有所反弹，但还没有恢复到疫情前的水平，恢复的速度有所减慢。除此之外，疫情加剧了劳动力市场的结构性问题，降低了就业质量，兼职人数上升；低收入工作减少，加剧薪资结构的失衡；尽管暂时性失业下降，但永久性失业人数上升，对中期的经济增长带来风险。

（2）疫情之外，美国经济存在固有问题：家庭部门收入分配占比下降，消费的内生动能下降；企业部门处于高债务状态，具有去杠杆压力。

（3）财政政策通过转移支付提升了家庭收入，进而提振美国零售。美联储的救助政策有助于缓解企业债务压力，但是加剧了债券等级和行业之间的分化

（4）货币政策转向救信用，但规模边际下降，新一轮财政救助谈判破裂，政策的财政力度下降。

（5）逆周期政策并没有解决疫情带来的结构性困扰，以及固有的周期矛盾，此外，政策的力度也在边际下降，我们预计美国基本面维持弱复苏，预计美债收益率仍将在1%之下窄幅震荡。

全球经济逐步在走出疫情的影响，这里面最为重要的无疑还是美国，美国下半年经济怎么看？

目前美国全国每日新增病例下降到5万例左右，主要是二次反弹的州，如加利福尼亚州、弗罗里达州等疫情有所好转。在疫情影响逐渐减弱的过程中，美国经济哪些部分恢复较好？

美国经济关键数据包括：生产、需求、外贸、价格、房地产，其中，需求数据最为关键，又可以细分为就业、收入、消费的链条。

我们将经济表现较好的数据用绿色表示，恢复较慢的用红色表示，可以发现劳动力市场、居民收入、地产恢复较好，生产、外贸、通胀等数据恢复较慢。

当前为何表现出这样的宏观图景？未来又将如何演化？我们需要从疫情的冲击与恢复，周期和逆周期的博弈去分析。

疫情带来了什么影响

不妨从美联储关注的就业和通胀指标看起：美联储7月FOMC会议的公告指出：“持续的公共卫生危机将在短期内严重影响经济活动，包括就业和通货膨胀，并在中期对经济前景构成相当大的风险。”

对于这两个指标的状态，联储提到“在急剧下降之后，近几个月来，经济活动和就业有所回升，但仍远低于年初的水平。需求疲软和油价大幅下跌抑制了CPI。”

疫情对通胀影响如何？

疫情导致劳动力市场处于松弛的状态，高失业率将压制通胀，因而整体的通胀压力不大。除此之外，疫情给通胀带来了结构的分化，食品、医疗等必需品通胀上行，受制于居民收入下行，等价租金项的价格下行。

疫情对就业市场影响如何？

从总量上看，最权威的两个指标是非农和失业率，7月非农就业总数是疫情前的92.4%，最严重时期4月的非农就业总数是疫情前的86.2%；7月失业率10.2%，疫情前在3.5%-4%左右，疫情最严重时期失业率为14.7%。

从总的就业指标看，目前较疫情最严重时期有所恢复，但离恢复正常仍有距离，且恢复速度在减慢。

此外，疫情加剧了劳动力市场的结构性问题：

疫情降低了就业质量，兼职就业的比例增加：相比U5失业率，U6失业率计入了部分兼职工作的人数，因而U6-U5失业率可以表征兼职人数。疫情后，U6失业率上升速度更快，表明就业中兼职人数上升，就业质量下降。

暂时性失业下降，永久性失业上升：尽管总失业率正在下降，但永久性失业在上升。一方面，随着疫情的好转，部分休假、临时性裁员消失，雇员重回劳动岗位；另一方面，随着疫情持续时间的延长，企业倒闭或永久性减少雇员，暂时性失业转化为永久性失业，导致经济潜在产出下降。

疫情对低收入人群的就业影响更为明显，加剧了薪资结构的失衡：疫情后的工作岗位流失集中在低薪职位；平均时薪增速大幅上升验证了这一现象，目前薪资增长速度仍未恢复正常，说明这种结构性恶化仍然存在。

总量上看，疫情给就业市场带来一次性冲击，目前有所反弹，但还没有恢复到疫情前的水平，恢复的速度有所减慢。除此之外，疫情加剧了劳动力市场的结构性问题，降低了就业质量，兼职人数上升；低收入工作减少，加剧薪资结构的失衡；尽管暂时性失业下降，但永久性失业人数上升，对中期的经济增长带来风险。

在疫情的影响之外，美国经济本身也有值得关注的地方：

疫情之外，美国经济的内在问题

（1）家庭部门收入分配占比下降，消费的内生动能下降

美国经济的关键是消费，而消费的动能是家庭部门的收入，2008年金融危机后的复苏周期内，家庭部门的收入分配占比是持续下降的，也导致这一轮的复苏偏弱。疫情前，从工资-消费的逻辑看，美国消费也已经显示出拐点。

（2）家庭部门持续去杠杆，但杠杆水平存在分化

美国家庭部门总体杠杆水平较低，但是按照财富分位数划分，杠杆水平有明显分化，前1%家庭房贷/房产价值为11%，后50%家庭这一比例则为83%，2008年后加杠杆的家庭其实主要是后50%部分家庭，而这一部分家庭受疫情影响最为严重。

（3）企业部门处于高债务状态，具有去杠杆压力

在疫情发生之前，美国企业部门杠杆持续上升。

从偿债压力上看，截至2019年12月，美国企业的利息保障倍数的中位数为2.91，25分位点的利息保障倍数是0.53，也就是说疫情前至少有25%的企业利润支出无法覆盖利息支出。

从利润、债务周期看，疫情前企业利润增速长期在0附近，如果进一步下降，则美国企业可能进入长的去杠杆周期，类似1989年、2001年和2008年

如何看待逆周期政策的作用

3月以来，美国财政、货币均大幅加码，逆周期政策能否对冲疫情的影响，能否缓解美国的高债务压力？

首先观察货币政策对于消费的影响：将美国消费分为耐用品、非耐用品和服务项消费三类，①耐用品消费对利率敏感，因而美联储推动无风险利率下行，显著提升了耐用品消费的增速，但非耐用品和服务消费仍然较弱；②非耐用品消费和工资性收入相关，从历史数据看，无风险利率下行对工资性收入帮助不大；③服务项消费和资产价格相关，美联储流动性的投放推高了资产价格，但服务项消费还是受制于疫情本身的影响，回升幅度较小。

货币政策对消费的提振有限，主要是财政转移支付带动居民收入增长，明显进而拉动消费：4月CARES法案的转移支付带动可支配收入增长，进而导致美国5月零售环比增长17.7%，大幅超出预期。

逆周期政策能否缓解企业高债务压力？

美联储救助政策缓解了投资级债券的压力，但信用分层仍然明显：投资级债券收益率下降，但投机级债券的收益率仍然要高于疫情前水平。投资级企业债券发行大幅放量，低评级企业的压力仍然严峻。受疫情影响严重的行业，如能源、零售、媒体、消费等行业，评级调降数量明显，收益率也并没有显著回落。

如何看待下一轮逆周期政策

疫情初期美元流动性紧张，美联储提供了大量的流动性救助，资产负债表迅速扩张。

但近期联储扩表速度明显放缓。主要原因是：此前央行投放了大量短期流动性，目前短期流动性工具正在逐渐退出，目前存量回购协议已经为0，PDCF、MMMLF等短期流动性工具也在逐渐退出。

流动性工具的退出并不代表美联储的紧缩，只是政策方向有了变化，由救流动性转为救信用：

根据4月9日美联储的声明 ，美联储将提供2.3万亿美元规模的贷款，包括：①薪资保护计划流动性贷款（PPPLF）；②通过“主街贷款计划”购买多达6,000亿美元的贷款；③通过扩大一级和二级市场公司信贷额度（PMCCF和SMCCF）以及定期资产支持证券贷款额度（TALF）的规模和范围，这三个计划现在将支持多达8500亿美元的信贷；④市政流动性基金（MLF），帮助州和地方政府应对由冠状病毒大流行引起的现金流压力，向各州和市提供高达5,000亿美元的贷款。4月22日，美国增设3100亿美元薪资保护计划 ，美联储的贷款支持规模增加到2.6万亿美元。

截至8月6日的美联储资产负债表，这四部分工具余额仅有1679亿美元。流动性工具到期自动退出，而救信用的工具已经实现的规模较小，美联储资产负债表规模扩张速度放缓，甚至出现了缩表，货币政策力度边际下降。

财政政策方面，四轮的财政刺激计划已经到尾声，7月31日联邦层面的600美元失业援助即将结束，此外，PPP计划原定于6月30日到期，但仍有剩余资金，国会授权将其延长至8月8日，目前也已经结束。

新一轮刺激法案谈判遭遇困难：5月12日，众议院美国民主党人提出逾3万亿美元的新冠肺炎疫情纾困方案，但共和党不置可否；

7月28日，共和党提出1万亿美元规模的刺激方案，包括继续向符合条件的家庭发放现金，发放条件与规模和上一轮刺激相同，提议将每周的补充失业救济金从600美元下调至200美元。

美国两党和白宫就刺激法案进行了多轮谈判，分歧的焦点在于①刺激计划的总规模、②向州和地方政府的救助、③是否延长600美元的失业救济以及④工资税减免。

8月7日，两党就刺激法案的谈判宣告失败，8月国会休会开始；

为了弥补刺激法案落空带来的后果，特朗普宣布了一系列行政法令，包括：①财政部将在9月1日至12月31日期间暂时停止征收年收入少于10万美元员工的工资税；② 继续每周400美元的救济金中，州政府要负担其中的25%；③ 继续暂停驱逐禁令，但该措施只是向联邦相关机构提出建议，并没有要求在全国范围内停止驱逐房客；④ 要求将国会在今年3月批准的减免政策延长到年底。

对于特朗普的行政命令，一方面，力度上显然无法与完整刺激法案比较；其次，州政府要承担25%的失业救济金，这给本就严峻的美国地方财政带来沉重压力，因而能否落实存疑；此外，美国总统并没有支出的权力，需要国会的通过，特朗普的行政命令是否合法存在争议。

大选的影响

2020年的特殊因素还在于政治对宏观政策的影响，出于竞选压力，逆周期政策是否将显著加码？

美联储相对独立，从货币政策来看，大选年联邦基金利率的下降并没有显著超过非大选年。当然，从特殊情境的具体政策，政治因素对政策确实产生干扰：

2019年11月，美国总统特朗普18日在白宫会见了美联储主席鲍威尔，商讨经济和利率问题。报道称，尽管特朗普此前常在社交媒体发文批评鲍威尔及其相关政策，但此次会话气氛友好。此后，美联储也明显转向宽松。

目前，疫情后的经济复苏仍然在持续，美联储进一步加码宽松的必要性不大；此外，在疫情发生后，美联储已经采取了迅速而庞大的救助措施，政治上的压力并不大。

和货币政策相比，财政支出由国会决定，更容易受到党派政治的影响。从历史情况看，大选年财政支出增速的确略高于总体样本。但目前两党分别掌握参众两院，导致财政政策的出台更为艰难。

美国国会8月国会休会，11月3日大选结果，分别在9月29日、10月15日、10月22日举行三场总统辩论。同时，美国的财年是从10月1日开始，在当前的时间节点，更需要关注两党对于2021财年整体的财政安排和博弈。

小结

（1）疫情给就业市场带来一次性冲击，目前有所反弹，但还没有恢复到疫情前的水平，恢复的速度有所减慢。除此之外，疫情加剧了劳动力市场的结构性问题，降低了就业质量，兼职人数上升；低收入工作减少，加剧薪资结构的失衡；尽管暂时性失业下降，但永久性失业人数上升，对中期的经济增长带来风险。

（2）疫情之外，美国经济存在固有问题：家庭部门收入分配占比下降，消费的内生动能下降；企业部门处于高债务状态，具有去杠杆压力。

（3）财政政策通过转移支付提升了家庭收入，进而提振美国零售。美联储的救助政策有助于缓解企业债务压力，但是加剧了债券等级和行业之间的分化

（4）货币政策转向救信用，但规模边际下降，新一轮财政救助谈判破裂，政策的财政力度下降。

（5）逆周期政策并没有解决疫情带来的结构性困扰，以及固有的周期矛盾，此外，政策的力度也在边际下降，我们预计美国基本面维持弱复苏，预计美债收益率仍将在1%之下窄幅震荡。

风险提示

海外疫情超预期，全球通胀回升，疫苗研发超预期，贸易局势恶化。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2020年8月14日

本资料为格隆汇经天风证券股份有限公司授权发布，未经天风证券股份有限公司事先书面许可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分发、转载、复制、发表、许可或仿制本资料内容。

免责声明：市场有风险，投资需谨慎。本资料内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他天风证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅本资料中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、天风证券股份有限公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本资料授权发布旨在沟通研究信息，交流研究经验，本平台不是天风证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表天风证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以天风证券股份有限公司正式发布的报告为准。本资料内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本资料内容当日的判断，可随时更改且不予通告。本资料内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。