谁是苹果、特斯拉、华为三大产业链中的“宠儿”?

作者:陈龙 卫辛

来源:李迅雷金融与投资

内容摘要

本篇报告是从一个更微观的视角,以苹果、特斯拉、华为产业链为切入点对如何把握科技制造的投资机会进一步梳理。具体来说,我们主要回答以下几个问题:

问题1:我国上市公司主要位于三条供应链的哪些环节?

从产品结构看,中国供应商主要集中在产业链中产品附加值以及技术含量相对较低的领域。其中,苹果供应商集中在结构件环节,华为供应商集中在消费电子、通信设备等生产制造领域,特斯拉供应商的核心竞争优势在内外饰、车身、底盘等产品。

从单品价值量看,供应商已经逐渐向技术壁垒更高的领域发展。(1)苹果产业链中,iPhone摄像头成本的上升最为明显,尤其是在最新款iPhone 11 Max Pro中一跃超过屏幕/触控,成为手机物料中最贵的部分。(2)华为产业链中,去美化之下,国产元器件厂商逐渐向高价值的元器件发力。(3)特斯拉产业链中,宁德时代、华域汽车、拓普集团、均胜电子、凌云股份、璞泰来等单车价值量均超过2000元。

问题2:未来产业链上的公司有望如何演绎?

(1)哪些公司的单品价值量有望提升?单品价值量的提升途径主要包括两种方式,分别是降本与提价。在综合考虑单品的市场空间以及公司的产业规划后,中长期看,我们认为同时兼具降本与提价潜力的个股主要集中在:立讯精密、歌尔股份、三花智控、均胜电子等。

(2)如何理解单品价值量下跌的风险?影响单品价值量下滑的风险因素较多,例如,产品可替代性强、客户话语权过大、进入/退出壁垒低、同业竞争激烈等。我们对上述潜在风险涉及的个股分别梳理后发现,包装印刷、PCB、精密结构件等领域的个股供应商被替代的风险较大,而立讯精密、华测检测、宏发股份等,凭借着显著好于细分行业的综合壁垒,风险整体相对较低。

(3)未来科技领域将呈现“一家独大”还是“遍地开花”?目前三条产业链内许多领域都呈现了资源向龙头集聚的特征。其中,存储芯片、BAW波滤器、功率放大器、IGBT、ArF/ArF浸没光刻胶、KrF光刻胶、电子特种气体、FPGA的CR3的全球市占率甚至超过了60%。往前看,我们认为市场集中度持续提升依然是众多领域的发展方向。

(4)产业链实现自主可控可能吗?长期看,我们认为产业链中国产化相对较低的领域是有望实现自主可控的,而且在激烈的市场竞争中,全球化竞争的行业不会去全球化,相互融合完全竞争市场化手段才是主要方向,中国企业有望在未来发展中快速崛起。

问题3:如何捕捉科技制造带来的投资机会?

根据苹果、华为、特斯拉相关概念标的价格的走势,我们发现三者的投资路径出现较强的共性。

(1)如何把握产业链中的投资时点?从时间轴上看,三条供应链都需要面对由这样一些关键时点组成的循环:比如新概念的发布、新品的推出、新功能的上线等等,我们整理后发现,新产品上市后对股价的催化作用普遍好于新功能、新概念的推出;同时,华为、苹果、特斯拉产品的叠加发布会对股价表现持续性形成较好的支撑。

(2)如何把握产业链中的好赛道?从产业链不同环节历史的股价表现来看,2015年以来三条产业链同时具有明显相对收益期间,股价排名靠前的行业主要集中在摄像头、芯片、动力电池、半导体封测等领域。相反,光纤、电脑硬件、显示面板表现相对低迷。

(3)三条产业链的相似的“宠儿”是否具有更好的收益?不一定的。虽然三条产业链的相似宠儿意味着有更多的机会享受不同产业发展带来的基本面改善,但是这并不意味着股价具有稳定的相对收益。相反,一些股票可能在产业链大放异彩时股价走势低迷。

(4)历史来看哪些股票收益最明显?我们延续上面的思路筛选出三条产业链涉及的A股供应商在超额收益明显期间,无论是绝对收益,还是相对全A、创业板收益均有较好表现的股票。主要集中在立讯精密、顺丰控股、长电科技、信维通信、华测检测等。

正文:

今年以来,伴随着特斯拉、苹果市值纷纷创历史新高,市场上关于科技制造的讨论如火如荼。事实上,我们在前期的报告《硬科技领域投资方略》中也提出了一个短期筛选科技股潜力标的分析框架。本篇报告,我们则是从一个更微观的视角,以苹果、特斯拉、华为产业链为切入点对如何把握科技制造的投资机会进一步梳理。考虑到对于国内大部分投资者而言,由于不能参与美股交易。因此,想要把握三条产业链的投资机会,只能从其和A股相关的供应商入手。具体来说,我们主要回答以下几个问题:

问题1:我国上市公司分别位于三条产业链的什么位置?

问题2:未来产业链上的公司有望如何演绎?

问题3:如何捕捉科技制造带来的投资机会?



我国上市公司主要位于供应链条的哪些环节?


1.1

主要位于苹果的哪些环节?

从产品结构看,中国供应商主要集中在技术含量较低的结构件领域。2019年公布的苹果200家核心供应商名单中,中国公司(包括中国台湾与中国香港)合计上榜86家。其中,台湾的供应商最多有46家,而中国大陆与香港分别上榜30家与10家。从行业分类看,中国整体的上市供应商排名前三的主要分布在技术硬件与设备(43家)、半导体(6家)、资本货物(6家)。细分来看,A股的上市公司排名前三的分别是消费电子(10家)、元器件(3家)、半导体(2家)/包装印刷(2家)。从产品结构看,中国公司(包括中国台湾与中国香港)主要集中在代工厂、包装材料、电池及配件等领域,技术含量相对较低,多为劳动密集性的加工行业。

从产业链的调整看,最近五年中国大陆地区的供应商主要实现的是对中国台湾、日韩等地区同类型产品的替代,在芯片研发等技术核心领域与美国仍有较大的差距。我们整理了2014年至今中国地区苹果供应商调整名录。数据显示,近年来与中国台湾地区公司频繁出局相对应的是中国大陆地区供应商入围数量明显上升。从入围公司的主营业务与提供商品来看,中国大陆实现产品替代的主要集中在金属零部件、包装与导电材料、各类辅助性结构件。与此同时,除了传统优势结构件,近年来随着京东方、欧菲光、长电科技的加入,中国供应商目前已经拓展到显示面板、摄像头模组、半导体、功能器件等多个领域。尽管如此,在众多细分领域,尤其是半导体的集成电路、分立器件等子项中,中国供应商的参与程度仍然较低。

从单品价值量看,蓝思科技、德赛电池、立讯精密2019年来自苹果收入占比可能超过四成。从产业变化趋势看,以苹果的主要产品iPhone 系列为例,这些年来摄像头成本的上升最为明显,尤其是在最新款iPhone 11 Max Pro中一跃超过屏幕/触控,成为手机物料中最贵的部分。相反,内存成本成为零部件中下降最为明显的环节。对应到我国的上市公司收入占比,从披露公告的前五大客户数据表现看,长期以来为苹果提供玻璃盖板的蓝思科技,提供电池及配件的德赛电池,以及提供连接器与线材的立讯精密2019年与苹果公司的联系依然紧密。

1.2

主要位于华为的哪些环节?

中国供应商主要集中在电子元器件、消费电子、通信设备等生产制造领域。从终端业务向上看,2019年华为四大类主要业务收入分别是消费者业务(54.4%)、运营商业务(34.5%)、企业业务(10.4%)、其他(0.7%)。而我国的供应商已经渗透到主营业务的多个方面。本篇报告我们结合华为供应商大会公布的核心供应商名录以及上市公司2019年年报公布的前五大客户名单筛选出中国(包括中国台湾、中国香港)的华为供应商体系,总共40家。从行业分布看,中国整体的上市供应商排名前三的主要分布在技术硬件与设备(23家)、半导体(6家)、运输(3家)。细分来看,A股的上市公司排名前三的分别是元器件(3家)、消费电子(3家)、光学光电(2家)/通信设备制造(2家)。从产品结构看,中国的上市公司主要集中在印刷电路板、柔性电路制造等领域。

从产业链的调整看,国产替代道阻且艰。2019年5月,美国在没有证据的情况下,以国家安全为由将华为纳入实体清单,一方面限制华为产品进入美国市场,另一方面限制美国企业对华为的产品和服务的出口。中美博弈下,自主可控的重要性不断提升。从海外供应商与国内供应商的对比看,中国在产业链中上游核心器件的各项工艺及技术逐步成熟,但在高端芯片和元器件领域参与程度较低。

从单品价值量看,去美化之下,国产元器件厂商逐渐向高价值的元器件发力。从产品价值分布来看,我们以华为的三款经典的手机为例,对华为Mate 30 Pro 5G而言,来自美国的元器件数量只有62件,成本占比只有9.5%,中国的元器件数量则达到194件,成本占比达到41.7%,尤其是成本最高的元器件麒麟990芯片为华为自研;对华为P40而言,来自美国的元器件数量只有50件,成本占比只有7.1%,中国的元器件数量则有205件,成本占比达到62.3%,其中,不仅主控IC部分国产器件占比高,而且屏幕、SoC均为国产器件;对华为nova 6 5G而言,国产化替代更为明显,目前射频、WiFi/蓝牙、低噪放等元器件均由海思供货。

1.3

主要位于特斯拉的哪些环节?

从产品结构看,虽然中国供应商已经渗透到特斯拉供应链中的诸多领域,但是竞争优势依然在内外饰、车身、底盘等产品附加值以及技术含量相对较低的领域。从终端产品向上看,2019年特斯拉四大类主要业务收入分别是汽车销售(81.2%)、汽车租赁(3.5%)、储能(6.3%)、服务其他收入(9.1%)。而与中国供应商关系密切的产品主要集中在特斯拉汽车的生产与销售领域。考虑到特斯拉供应链已经形成类似苹果产业链的示范效应,我们以上市公司公告为切入点,从产业链的上中下游筛选出部分重要的中国供应商,资料显示国内供应商多集中在系统配件、充电、车身、结构件、线束等产品价值较低的零部件供应上。

从产业链的调整看,近年来特斯拉国产化率加速提升。从国产化的速度来看,目前内外饰、车身、覆盖件、底盘结构件整体要好于动力电池、热管理、中控。而核心零部件如芯片、高精度传感器、软件系统、电机电控等则主要依赖于外资在华的供应商或者特斯拉自产。随着这两年特斯拉积极进行全球化布局,尤其是国内Model 3的生产以及Model Y的导入,特斯拉“国产大潮”的大幕持续展开,考虑到Model 3 国产化率将从 30%到 100%的提升,国产化将带动全产业链标的共同受益,具体来说,将推动如电池、电机、电控和汽车零部件等供应商产业链升级。

从单车价值量看,宁德时代、华域汽车、拓普集团、均胜电子、凌云股份、璞泰来等单车价值量均超过2000元。单车价值量是决定零部件供应商地位的重要因素之一。在目前已配套特斯拉的国产零部件中,根据中泰电新组的估算,宁德时代的动力电池,华域汽车的座椅总成、车身件等,拓普集团的轻量化铝合金底盘结构件、大型车身结构件,均胜电子的方向盘、主驾驶安全气囊、短路保护器,凌云股份的车身件、璞泰来的负极材料等的单车价值量超过2000元。



未来产业链上的公司有望如何演绎?


2.1

如何理解未来单品价值量的提升?

2.11

视角1:单品价值量的提升的路径

单品价值量的提升途径主要包括两种方式,分别是降本与提价。而中长期看同时兼具降本与提价潜力的个股主要集中在:立讯精密、歌尔股份、三花智控、均胜电子等。

降本方面:事实上,加快全球布局成为近年来中国供应商参与竞争的主要策略之一。虽然苹果、特斯拉、华为生产的商品与提供的服务并不一致,但是相似的是最近五年三家公司都面临营业成本率上升的挑战。考虑到中国供应商多集中在劳动密集型的制造环节,为了缓解人工成本提升、海外摩擦的压力以及业务拓展的需求。近年来海外收入占比较高的公司已经陆续开始推进全球布局,尤其是越南、印度、泰国等东南亚国家成为中国大陆公司海外设厂的重要选择。

提价方面:提升单品价值量的方式多种多样,但是背后都离不开持续研发投入的重要支撑。科技创新一直是推动公司快速成长的重要因素,我们用研发支出占比作为供应链的上市公司实现提价潜力的代理变量。数据显示,中位数口径下,虽然中国供应商的研发投入率明显稳定的低于苹果公司、特斯拉自身研发投入情况。但是,值得欣慰的是纵向看中国供应商的研发投入率是持续上升的,尤其是苹果产业链条中的中国大陆上市公司上升最为稳健。此外,尽管华为公司近年来波折不断,然而由于持续加大5G、云、人工智能及智能终端的方向并未发生明显的调整,研发投入率在相似的行业中遥遥领先。

2.12

视角2:各产业链环节的市场规模及潜在变化

我们重点分析了存储芯片、模拟IC、FPGA、MCU、PCB、功率半导体、光器件、连接器、传感器、摄像头模组、平板显示器、动力锂电池等子行业的全球及中国的市场空间以及未来的潜在变化。整体来看,传感器、存储芯片、平板显示器的全球市场规模较高,都在1000亿美元以上,PCB、隔膜、负极材料、三元正极材料、平板显示器等中国规模在全球的占比较高,均在50%以上。

存储芯片:全球存储芯片的市场规模约1200亿美元。根据WSTS的统计,2019年全球存储芯片市场规模1155亿美元,销售额同比减少31.5%。内存的具体细分类别中,DRAM产品的销售额下降了37.1%,NAND闪存产品的销售额下降了25.9%。除此之外的所有其他产品的销售额合计下降了1.7%。往前看,根据Gartner最新的预测, 2020年全球存储市场规模将达到1247亿美元,其中,NAND闪存收入预计将在2020年增长40%,DRAM市场整体收入将在2020年下降2.4%。

模拟IC:全球模拟IC市场规模约550亿美元。根据IC insights统计,2019年全年模拟IC市场规模为552亿美元,前10大厂商市占为62%,较2018年增长了2%(前十大厂商分别是:TI、ADI、Infineon、ST、Skyworks、NXP、Maxim、ON Semi、Microchip和Renesas)。我国模拟芯片市场规模 2273 亿元。国内模拟芯片同样主要采自德州仪器、恩智浦、 英飞凌、思佳讯、意法半导体等模拟芯片大厂。往前看,预估到2022年时,市场规模将达到748亿美元。

FPGA:全球FPGA行业产值约60亿美元。FPGA,即现场可编程门阵列,它是在PAL、GAL、CPLD等可编程器件的基础上进一步发展的产物。根据华经产业研究统计,2018年全球FPGA行业产值64亿美元。由于FPGA技术门槛非常高,目前FPGA的主要产业链供应商仍然集中在欧美地区,以Altera(被Intel收购),和Xilinx两家为主。两家合计额的市场份额占到72%。往前看,随着5G时代的进展以及AI的推进速度,预计FPGA在2025年有望达到约125.21亿美元。

PCB:全球PCB行业产值约610亿美元。根据Prismark统计,2019年全球PCB行业产值613亿美元。其中,中国PCB产业产值占全球产值的比重约为53.7%,产值约为329亿美元,是2019年唯一成长的地区,这主要得益于5G建设的高度成长。往前看,2019-2024年,中国PCB产值的年均复合增长率预计为4.9%,是唯一超过全球平均年复合增长率的区域,仍然是全球PCB产业表现最好的区域。

MCU:全球MCU的市场规模约180亿美元。MCU目前主要应用在物联网,家电,消费电子,工控,家电等多个领域。根据 Gartner 数据, 2019 年全球 MCU 市场规模近 180 亿美元。往前看,根据IC Insights预测,2022年全球MCU市场规模有望达到239亿美元。

功率半导体:全球功率半导体的市场规模约400亿美元。功率半导体是为所有电子产品提供电子电力转换的核心器件。根据IHS统计,2019年全球功率半导体行业市场规模403亿美元。其中,中国功率半导体行业市场规模145亿美元,占比全球功率半导体市场35.9%,是全球最大的功率半导体市场。往前看,受冠状病毒危机的冲击,整个功率半导体市场收入将在2020年下降9.1%。

摄像头模组:全球摄像头模组市场规模约300亿美元。根据研究机构 MarketsandMarkets统计的数据显示,2019年全球摄像头模组市场规模315亿美元。往前看,到2024年,该市场将增长至446亿美元。预测期内(2019—2024年)的年复合增长率为7.2%。

光器件:全球光器件市场约100亿美元。根据C&C统计,2019年全球光器件行业产值98亿美元。其中,中国光器件市场规模达约36亿美元,同比下滑2.7%,占比全球光器件市场规模37.5%的市场份额。往前看,随着全球更多的电信运营商开始积极进行5G网络建设,全球电信资本开支有望保持增长态势,预计到2024年,全球光器件市场规模有望达到240亿美元的规模。

传感器:全球传感器市场约1500亿美元。根据赛迪统计,2019年全球传感器市场规模1521亿美元,增长率达到9.2%。其中,北美市场规模占全球比重41.2%左右,亚太区是仅次于北美市场的世界第二大传感器市场,占比达到34.8%。中国传感器市场规模2188.8亿元。往前看,预计到2021年市场规模有望达到2951.8亿元。

连接器:全球连接器市场约640亿美元。根据Bishop & Associate统计,2019年全球连接器行业产值642亿美元。其中,中国地区连接器市场规模为195亿美元,较上年同比下滑-7.0%,占据了全球30.4%的市场份额,依旧是全球最大的连接器市场。

平板显示器:全球平板显示产业产值约1200亿美元。根据前瞻产业研究院的统计,2019年全球平板显示收入规模将达到1173亿美元。其中,中国大陆平板产能占比46%,为539.44亿美元,中国台湾占比25%,为293.18亿美元,韩国占比23%,为292.72亿美元,日本占比6%,为76.36亿美元。往前看,随着三星电子的退出,2021年LGD韩国8.5代线可能将独撑大局,在中国大陆面板厂大举进攻下,其成本竞争力仍面临严峻考验。从产能扩张的角度观察,未来中国大陆面板厂的成长态势锐不可挡。

动力锂电池:全球动力锂电池市场规模450亿美元。根据Adroit Market Research的统计,2019年全球动力锂电池市场规模448亿美元。其中,中国动力电池市场规模为710亿元,同比下降11.8%。往前看,预计到2025年,全球锂离子电池市场规模估计将超过1000亿美元。

正极材料:全球三元正极材料出货约35万吨。目前动力电池正极材料技术路线主要有:钴酸锂、镍钴锰三元、改性锰酸锂、磷酸铁锂、镍钴铝三元。根据GGII的统计,2019年全球三元正极材料出货34.3万吨,同比增长44.7%。中国锂电正极材料出货量40.4万吨,同比增长32.5%,产值达到737亿元。其中,三元正极材料出货量19.2万吨,同比增幅40.7%;磷酸铁锂材料出货量8.8万吨,同比增长29.3%;磷酸铁锂材料出货量6.62万吨;锰酸锂材料出货量5.7万吨。往前看,预计2025年全球三元正极材料及前驱体出货量将超过150万吨。

负极材料:全球负极材料出货约33万吨。目前应用最广的负极材料仍然是天然石墨和人造石墨两大类。根据GGII的统计,从全球负极材料产量来看,2019年全球负极材料产量为32.6万吨,同比增长25.4%。中国负极材料产量为26.5万吨,同比增长38%,占全球负极材料产量81%。其中人造石墨出货量20.8万吨,占比负极材料总出货量78.5%,相比2018年占比提升9.2个百分点。

隔膜:中国隔膜出货量月27亿平米。锂电隔膜作为锂电池的重要组成部分,在锂电材料总成本占比为5~10%。根据GGII的统计,2019年中国锂电隔膜出货量为27.4亿平米,同比增长35.6%,锂电隔膜市场规模(只统计基膜)35.6亿元,同比下滑12.2%。其中,2019年湿法隔膜出货量19.9亿平米,同比增长51.2%,占比隔膜总出货量72.6%,增加7.5个百分点。往前看,2018年隔膜国产化率已经达到了93%。随着锂离子电池隔膜行业竞争激烈,不具备自主研发设计能力的锂离子电池隔膜厂商的发展空间将逐渐缩小。

电解液:中国电解液市场规模77亿元。根据GGII的统计,2019年中国电解液出货量18.3万吨,同比增长30%。受电解液价格持续下滑的影响,市场规模为77.1亿元,同比增长21.23%,电解液市场毛利进一步降低。从竞争格局角度分析,2019年出货量排名前三的企业分别为广州天赐材料、新宙邦和杉杉,市场占比分别为22.45%、17.52%和14.62%。往前看,国内外锂离子电池电解液行业市场竞争日趋激烈,未来将呈现向行业几家龙头企业持续集中的趋势。

2.13

视角3:财务视角单品价值量有望提升的公司

单品价值量有望扩张的公司按照上述思路,我们从财务视角筛选了满足收入增速持续上升中,成本增速持续下降或研发投入持续上升的三条产业链上的供应商个股。满足该条件的个股包括了旭升股份、安洁科技。

2.2

如何理解单品价值量的下滑的风险?

影响单品价值量下滑的风险因素较多,例如,产品可替代性强、客户话语权过大、进入/退出壁垒低、同业竞争者的竞争程度激烈、超预期的技术革新等等。

2.21

视角1:哪些公司的产品可替代性较强?

产品可替代性:低价值量的产品竞争激烈,可替代性风险更高。(1)动态变化看:从近年来苹果核心供应商的频繁洗牌中,我们发现价值低端的零部件制造公司被替代的风险显著高于芯片领域。通过筛选2014~2019年中国(包括中国香港与中国台湾)入围与出局的公司分类,数据显示,包装印刷、PCB、精密结构件等领域的厂商频繁发生变动;(2)静态横向比较看:我们对比了三条产业链上的入选国外标的、国内标的以及未来潜在入选标的后发现,在连接器、PCB、光缆线缆、结构件等领域入选和未入选的公司竞争十分激烈。以PCB为例,PCB的技术壁垒较低,同时又呈现出定制化的生产特征,导致行业集中度整体并不集中,一些优秀的PCB厂商如崇达技术、超声电子等虽然暂时并未进入核心供应商名单,但是潜力明显。

2.22

视角2:哪些公司的综合壁垒显著好于行业?

进入/退出壁垒:我们从财务角度将进入/退出壁垒划分为规模壁垒、资金壁垒、技术壁垒、人力壁垒四类。其中对应的代理指标分别是销售成本率、固定资产在总资产中的占比及资产周转率、研发支出率、研发人员占比及每单位资产上员工人数占比。具体计算过程如下:我们以2019年年报为基础,如果产业链的上市公司的数据处于分位数上行业前1/4的水平,那么我们认为该公司凭借较高的壁垒较少概率会因为新进入者冲击而出现价值量的下滑的风险,得分为1,否则为0。最终通过对每项财务指标等权打分后排序,筛选出综合壁垒较高的公司集中在立讯精密、华测检测、四维图新、宏发股份等。

2.23

视角3:客户话语权过高的隐患?

客户的话语权:立讯精密、欧菲光等客户话语权大的公司容易被替换掉吗? 我们认为这些稳占细分领域的行业龙头目前并不会轻易被踢出局,即使被替换掉,也有能力重新入围。(1)对下游客户而言,许多行业呈现一超多小的竞争格局,或者是核心前沿技术被龙头所把控。那么替换出龙头后难以找到合适的匹配对象,更难以降低标准化的成本;(2)对公司自身而言,能够成为苹果、华为、特斯拉的核心供应商意味着已经具有较强的研发能力与生产制造能力,那么这也意味着相比同行业其它公司转型或者拓展的难度更低。事实上,以立讯精密为例,这些年在产品线经历了“零件—模组—系统”布局的同时,也通过不断并购拓展公司的经营范围。我们筛选了三条产业链上前五名客户收入占比在60%以上的上市公司,并在下表中对它们各自的替代风险和机会成本进行梳理。

2.24

视角4:同业竞争有哪些值得关注的变化?

同业竞争:同业竞争的内容有哪些?对于能够成为三条产业链的核心供应商公司而言,它们已经是细分领域的佼佼者。因此,来自同业竞争的压力并不简单停留在表面的压缩成本,加强市场渗透,更为重要的一种风险是错过潜在技术迭代的时机而最终错失市场后的无奈。我们以2019年年报为基准对相同供应链中提供相似零部件新产品、新技术的上市公司进行对比。数据显示,供应链厂商的同业竞争十分激烈。为了降低技术迭代的风险,上市公司往往一方面积极通过品类拓展以迎合下游老客户新产品的匹配需求,另一方面积极拓展新客户来降低对单一客户依赖的压力。

2.3

未来科技领域将呈现“一家独大”还是“遍地开花”?

2.31

目前产业链内哪些领域呈现龙头集聚的局面?

目前三条产业链内许多领域都呈现了资源向龙头集聚的特征。其中,存储芯片、BAW波滤器、功率放大器、IGBT、ArF/ArF浸没光刻胶、KrF光刻胶、电子特种气体、FPGA的CR3的全球市占率甚至超过了60%。尤其是DRAM市场近年来龙头集聚的趋势最为明显。三星、SK海力士、美光top3的市占率从2006年开始大幅度上升,集中度迅速提高,从2005年61.9%迅速提升到2018年95.5%。此外,值得关注的是BAW波滤器由于技术壁垒高,目前市场已呈现Broadcom 一家独大的局面。

2.32

往前看,是“一家独大”还是“遍地开花”?

往前看,我们认为市场集中度持续提升依然是众多领域的发展方向。之所以得出这样的结论主要是由以下三方面原因:

生产模式上:高投入、高风险与长周期。核心技术具有与众不同的核心价值和高度的先进性,往往为一个企业所独有,不易通过简单的模仿而被窃取或复制,因此,挑战就是要攻克技术难点,这需要长期的积累,而自建产线又需要较高的投入,这些都并非一朝一夕;

研发模式上:知识的复杂性与嵌套性。科技产品迭代迅速,市场需求变化较快,行业内企业一方面需要加快新产品研发,研发制造高技术高附加值产品;另一方面需要进一步利用产业节点优势,积极向上下游延伸整合与发展,提高一站式服务能力;同时还在不断改革优化内部管理机制、提升效率、提高良率、巩固和增强自身竞争优势。这些都给企业经营管理带来巨大的挑战和机遇,同时也筑高了行业竞争门槛。

商业模式上:全球产业价值链的迁移,也会使得龙头公司有更多的精力把握微笑曲线的两头。回顾这些科技品类的发展轨迹,我们发现在不同领域最终发展壮大的科技龙头在完成产品设计,掌握该技术的整个技术体系之后,往往会将上游的研发,以及下游的品牌紧握在手中,而将中游的组装制造领域转移至全球生产成本更低的地区。例如,全球电子产品的发展就经历了从美国—日韩—中国台湾—中国大陆—东南亚的路径迁移。这种全球化的商业模式,在增加龙头公司利润的同时,也会增加行业壁垒与用户的粘性。

2.4

产业链实现自主可控可能吗?

2.41

目前三条产业链哪些领域海外供应商较多?

作为科技制造的重要载体,这三条产业链的重要性毋庸置疑,而通过前面的梳理,我们发现这三大产业链是参与全球竞争,全球融合的最终结果,那么不同产业链的海外供应商分布又有哪些差异呢?

苹果海外供应商:目前芯片、被动元件、传感器、面板/屏幕等领域海外供应商参与的程度较高。尤其是芯片领域的存储芯片、基带芯片以及被动元件中的高端电容电阻中国供应商的参与程度较低,海外垄断的趋势明显。

华为海外供应商:目前芯片、传感器、软件、功率半导体等领域海外供应商参与的程度较高。尤其是芯片领域的存储芯片、FPGA以及软件领域的EDA软件领域中国供应商的参与程度较低,海外垄断的趋势明显。

特斯拉海外供应商:目前电驱动系统、芯片、部分电力电子器件等领域海外供应商参与的程度较高。尤其是车载电子领域的摄像头、毫米波雷达以及电驱动系统领域的IGBT模块国内供应商产品力较弱难以进入,海外垄断的趋势明显。

2.42

这些领域的国产化取得哪些重要进展?

随着国产替代的升温,在过去的一年,半导体、消费电子、新能源汽车等领域都涌现了一批优秀的中国企业。目前我们可以看到以往与海外相差较大的领域,如功率半导体、传感器等细分领域都取得了重大的突破。而MCU、FPGA、存储器等领域的虽然国产化率十分有限,但长江存储64层的NAND开始量产,兆易创新将开启下一代FPGA Titan3产品的研发等标志着我们的国产化已经逐渐向技术壁垒更高的领域发展。

芯片:华为消费者业务实现了从移动终端芯片向全场景终端芯片布局的转变,2019年推出了多款面向不同类型的终端处理器,包括用于旗舰手机的麒麟990 5G,可用于TWS耳机和其他可穿戴设备的麒麟A1等。其中,麒麟990  5G作为全球首款5G SoC(System  on  Chip,系统级芯片),采用业界最先进的7nm+EUV工艺制程,首次将5G  Modem集成到SoC上,实现了更强劲的性能和更低的功耗。

FPGA: 目前FPGA的主要产业链供应商仍然集中在欧美地区,以Altera(被Intel收购),和Xilinx两家为主。但是国内紫光国微由于持续研发投入目前已处于国内FPGA领域的的领先地位。2019年公司扩充了Logos系列高性价比产品和Compact系列CPLD产品的型号,基本形成CPLD的全系列产品。开启了下一代FPGA Titan3系列高带宽、大容量、高性能FPGA产品的研发。

存储器:虽然目前我国存储器的市场份额并不高,但是我们看到长江存储64层的NAND开始量产,128层QLC 3D NAND 闪存也已研发成功,并在多家控制器厂商SSD等终端存储产品上通过验证。作为业内首款128层QLC规格的3D NAND闪存,长江存储X2-6070拥有业内已知型号产品中最高单位面积存储密度,最高I/O传输速度和最高单颗NAND 闪存芯片容量。

MCU: MCU目前主要应用在物联网,家电,消费电子,工控,家电等多个领域。中颖电子是国内较具规模的工控单芯片主要厂家之一,在家电MCU领域处于领先群,2019年MCU销售约占全球MCU市场的0.55%。而兆易创新2019年8月推出的全球首颗基于RISC-V内核的32位通用MCU 产品。

操作系统:鸿蒙操作系统作为基于微内核的,以分布式技术为基础的下一代分布式多端智慧化操作系统,将硬件能力与终端解耦,通过分布式软总线连接不同终端,让应用轻松调用其他终端的硬件外设能力,为消费者带来跨终端无缝协同体验,满足了全场景智慧时代对操作系统提出的新要求。

传感器:传感器可分为图像、MEMS、指纹、磁场、温度等不同品种。其中,图像与MEMS传感器的销售占比最高。根据前瞻产业网的统计,目前在行业需求推动以及国家政策鼓励下,我国MEMS产业迅速向全国地区渗透,已在长三角和京津冀地区建立完整的产学研布局。在MEMS传感器应用前景良好和国产化进程提速背景下,未来几年我国MEMS传感器市场规模年均增速保持在15%左右,预测到2025年我国MEMS传感器市场将达到1488.6亿元。

功率半导体:闻泰科技在在半导体业务板块针对5G电信基础设施推出了高耐用的功率MOSFET和TVS保护器件产品;针对5G手机、笔电、IoT设备和汽车市场提供一站式的二极管/晶体管、逻辑芯片、ESD防护和MOSFET产品。华润微充分利用IDM模式优势和在功率器件领域雄厚的技术积累开展SiC功率器件研发,完成1200V、650V JBS产品开发和考核,并送客户试用,同时IGBT产品进入工业控制领域,并被批量采用;

2.43

这些领域自主可控的实现可能吗?

长期看,我们认为这些领域是有望实现自主可控的,而且在激烈的市场竞争中,全球化竞争的行业不会去全球化,中国科技水平在全球的地位有望快速崛起。原因如下:

为什么中国有望实现自主可控?自主可控包括两方面内容,分别是科技发展方面的自主创新与信息安全方面的安全可控。之所以出现上述差距,我们认为主要包括以下三方面原因:一是,缺乏稳定的大规模的资金投入;二是,缺乏克服瓶颈的理论支撑体系和技术装备能力;三是,缺乏稳定的研发人员,尤其是核心的领军专家。那么,往前看,实现自主可控就是是否能够在这方面有所突破。

事实上,(1)资金方面:以我们自主可控的“老大难”芯片为例,这些年中国政府通过一系列支持措施,为70多个新工厂的建设提供资金,包括直接补贴,股权投资,降低公用事业费率,优惠贷款,税收减免以及免费或贴现土地。这些激励措施的结果是,过去七年中,中国在300毫米芯片生产中的全球份额每年增长15.7%,到今天达到12%,根据SEMI的预测,到2030年,中国将在全球芯片生产中占有最大份额(28%);(2)理论基础研究方面:近年来,高校获得国家科技三大奖稳定在2/3以上,承担着超过80%的国家自然科学基金项目,在学研究生在面上项目人员中超过50%。同时,作为研究生培养主体的高校,承担了全国60%以上的基础研究工作和“973项目”等国家重大科研任务,产出了全国80%以上的高水平论文和社科重大成果。(3)研发人员方面:截至2020年,作为国民教育最高层次的研究生教育已累计为国家培养输送1000多万高层次人才。“氢弹之父”于敏,探月工程首席科学家欧阳自远,“中国天眼”首席科学家南仁东和天宫一号总体设计团队、新冠疫苗研发取得重大突破的陈薇院士团队业务骨干,都是我国自主培养的研究生。

为什么行业不会去全球化?从美国实现自主创新的路径与经验来看,由于信息技术高投入高产出的特性,众多投资者如雨后春笋般满怀希望的加入行列,使得行业竞争十分激烈,激烈的竞争又会使得企业兼并重组频繁,而兼并的结果使得龙头公司具备更加庞大的规模与实力。最终通过积极参与国际分工,同时不断优化产业结构,这就使得美国在世界相关产业中占据支配地位。例如:1994年NOVRLL垄断了65%的局域网操作系统市场;2000年世界最大的ISP商并购了时间最大的媒体公司时代华纳;英特尔控制了计算机的核心零部件CPU,占领了80%的芯片市场,而微软控制了操作系统,占领了90%以上的软件市场等等。因此,全球化竞争的行业不会去全球化,相互融合完全竞争市场化手段才是主要方向,而中国的企业在未来的发展中可能快速崛起。



如何捕捉科技制造带来的投资机会?


3.1

三条产业链的股价历史表现

根据苹果、华为、特斯拉相关概念标的的价走势,我们发现三者的投资路径出现较强的共性。具体来说,与全A相比:2015年中至2016年中,2019年下半年至2020年1季度三条产业链均出现较明显的相对收益;而与创业板相比这种相对收益集中体现在2015年终至2017年年底。

3.2

如何捕捉科技制造带来的投资机会?

3.21

如何把握产业链中的投资时点?

产业链上不同投资时点的股价有何不同?从时间轴上看,三条供应链都需要面对由这样一些关键时点组成的循环:比如新概念的发布、新品的推出、新功能的上线,甚至还包括特斯拉为代表的新车产能设厂的重大规划的公布等等。我们整理了2015年至今三条产业链重要时点前后的股价表现,并筛选出这些时点发生后一周相对全A均取得稳健相对收益的事件。数据显示:(1)从环节看,新产品上市后对股价的催化作用普遍好于新功能、新概念的推出;(2)从程度看,华为、苹果、特斯拉产品的叠加发布会对股价表现持续性形成较好的支撑。(3)从产品看,手机、耳机、平板电脑、新能源汽车对股价的刺激作用短期并没有显示出稳定的强弱关系。

3.22

如何把握产业链中的好赛道?

我们将好赛道的选择划分为两种方法。方法一是从原因开始,即从产业层面看,需要同时关注行业的生命周期、单品的价值量、行业的竞争壁垒等多重因素,这需要对产业较为全面和深刻的认知,而这并非我们宏观策略研究员所长;因此,我们采用方法二,即以结果为导向,从产业链不同环节历史的股价表现,来挖掘值得关注的投资机会。通过整理,我们发现2015年以来三条产业链具有明显相对收益期间,收益排名靠前的行业主要集中在摄像头、芯片、动力电池、半导体封测等领域。相反,光纤、电脑硬件、显示面板表现相对低迷。

3.23

历史来看哪些股票收益最明显?

对于国内大部分投资者而言,由于不能参与美股交易。因此,想要把握三条产业链的投资机会,只能从其和A股相关的供应商入手。此处,我们主要回答两个小问题:

三条产业链相似的“宠儿”是否具有更稳定的相对收益?不一定的。通过整理我们发现,在A股市场上三条产业链相似的宠儿主要集中在电子行业,细分来看包括消费电子、PCB两个领域,具体来说分别是立讯精密、歌尔股份、东山精密、京东方A、沪电股份、安洁科技、欧菲光、比亚迪等。虽然三条产业链的相似宠儿意味着有更多的机会享受不同产业发展带来的基本面改善,但是这并不意味着股价具有稳定的相对收益。相反,一些股票可能在产业链大放异彩时股价走势低迷。

历史来看哪些股票收益最明显?我们延续上面的思路筛选出三条产业链涉及的A股供应商在超额收益明显期间,无论是绝对收益,还是相对全A、创业板收益均有较好表现的股票。主要集中在立讯精密、顺丰控股、领益智造、长电科技、信维通信、东山精密、华测检测等。

风险提示:经济增速不及预期风险。宏观经济大幅低于预期导致人民币汇率持续贬值,政策收紧降低市场风险偏好等。

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

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