中芯国际(00981.HK)：营收利润创新高，折旧费用逐步加大，维持“审慎增持”评级，目标价36.22港元

机构：兴业证券

评级：审慎增持

目标价：36.22港元

投资要点

营收与毛利率＃符合预期，股权资产增长驱动利润大幅增长。公司20Q2季度收入9.4亿美元，环比+3.7%（指引3%~5%），同比+18.7%。产能利用率达98.6%（环比+0.1pcts），付运晶圆1,436千片（8寸当量），环比+2%，同比+12%。由于晶圆交付量增加以及产品组合改变，毛利率提升至26.5%（指引26%-28%），环比+0.7pct，同比+7.4pct；经营开支环比下降1%，其中一般及行政开支环比减少1.5千万；股票投资公允价值变动及权益法投资价值增长近5.5千万，推动归母净利润同比大增644%达到1.38亿。

8寸产能紧俏推动成熟制程持续满产，中国占比持续提升。成熟制程（40nm及以上）本季营收占比91%，我们判断相关制程利用率或持续满产，主要受益摄像头、电源管理、嵌入存储等需求强劲。20Q2中国区销售占比为66.1%，环比+4.5pcts，同比+9.2pcts。近期美国出口管制逐步趋严，国产芯片对于份额移转的需求持续增加；同时在5G智能机备货及新能源车渗透提升下，8寸产能或供不应求，我们判断公司成熟制程今年或持续满产。

14/28nm营收占比微幅提升，提升全年资本支出24亿。14/28nm在20Q2营收占比9.1%，环比+1.3pcts，我们估算14nm产能约为6kpcs12寸晶圆，爬坡略低于我们预期。公司本月初发布公告称计划与北京开发区管委会合作出资76亿美元设立月产能10万片的28nm及以上的12寸产线。此外，公司再次将全年资本开支计划由43亿提升至67亿美元。公司对下季指引，预计收入环比+1%~+3%，对应约9.6亿美元，同比+18%；毛利率19~21%，环比下滑6.5pcts，同比下滑1pcts。我们判断，随着先进制程折旧逐步正常化，毛利率或维持20-23%水平。

投资建议：公司产能爬坡与良率提升略低于此前预期，先进制程折旧常态化将在下季开始影响盈利能力，但国产化需求将对成熟制程利用率形成有力支撑。我们预测公司20/21年的净资产将达到每股1.83/1.87美元；考虑到美国出口管制给公司订单出货带来的不确定性及H股/科创板目前约6成的折价，我们下调公司PB估值至2.5倍，根据2021年预测每股净资产，调整港股目标价至36.22港元，维持“审慎增持”评级。

风险提示：先进制程扩产不及预期、外力干扰设备供应、国产化不如预期、疫情影响下终端需求的不确定性。