慢牛投资方法论

作者:君临

来源:君临

正如A股会受到中美关系的影响。

中国经济的起伏,也离不开国际大环境的风云变幻。

20世纪末,随着北方帝国的无奈解体,中央帝国的华丽转身,世界似乎变平了。

一个全球化配置资源的时代来临,面对门户洞开的欧亚大陆,资本跨过浩瀚的太平洋,在大陆中心胜利会师。

那是资本的蜜与奶之地,一个贫穷却拥有秩序的国家,是跨国公司和金融巨头们的最佳猎场。

日子升平太久,以至于警惕的经济学家们都在惊叹,全球化的新经济熨平了周期,人类社会再也不会面临致命的崩溃。

可2008年金融危机,将盲目乐观碾的粉碎。

被反复论证的历史终结成为一个笑话,无论回望历史还是张望未来,世界始终是不确定的。

如果我们将“现代史”进行分期,那么金融危机是一个关键性事件,显著的对时代进程进行了清晰的切割。

某种意义上说,人类应对金融危机的行为,重塑了如今人们的经济生活。

无休止的印钱和令人费解的负利率,让曾被奉为圭臬的古典系经济学,在学术圣坛上的地位摇摇欲坠。

我们想对危机以来的经济思想做一回顾,探讨未来影响中国经济的潜在因素。

有趣的是,在观念的世界里,内部的宏观政策和外部的中美关系,更像是一体两面,在现实和理想的冲撞中构成的不确定性,深度影响着投资者的收益曲线。

1

作为国内自由派的代表人物,张维迎著有一书《观念的力量》。

他认为,理念是重要的,人的行为不仅受到利益的支配,也受理念的支配。

社会变革和人类进步基本上都是在新的理念推动下出现的,没有理念的变化就没有制度和政策的改变,中国过去三十多年所取得的成就是理念变化的结果。

无独有偶,凯恩斯曾说:

经济学家和政治思想的思想,不管其正确与否,都比通常所认为的力量更大,事实上,世界是由少数思想统治的。我确信,既得利益集团的力量,比起思想的潜移默化的力量来,被大大地夸大了。

张老师推崇的市场万能论,恰好是凯恩斯主义的反面。

不过两者都认为思想的力量超过既得利益,声音大但错误的思想,比既得利益的危害更大。

那到底是谁“声音大但错误”呢?

金融危机以来,无论是中国还是世界,经济增长显著降速。

反映宏观的两大指标:通胀和利率,一直在底部蛰伏。

那么按照逻辑,这应该是需求不足,需要扩张性的宏观政策刺激总需求。

可事实证明,全球主要央行甩开膀子印票子搞宽松,疗效不见得多好,反而是负利率、贫富分化的副作用愈演愈烈。

我们不妨从三大经济学思想的视角,来思考这个问题。

首先是古典系经济学。

这是目前主流的经济学说,认为市场有效配置资源,供需失衡是个伪命题,因为供需一定在某个均衡点上完成市场出清。

按照这个理论,那么增长降速意味着潜在增长率的下降,最流行的解释是人口老龄化,技术停滞,劳动生产率下降等。

当然,对中国来说,除了人口的问题,主要就是劳动生产率的问题。

不同于发达经济体,中国还在朝“市场在资源配置中起决定性作用”迈进,体制机制的障碍阻碍了市场配置资源的效率。

换言之,中国存在改革空间=潜在增长率空间的等式。

长期看,改革会解放生产力毋庸置疑,但目前我们主要关心中短期的问题。

因为在“市场决定”的成熟经济体,不存在权力配置资源的体制障碍。

但极度宽松的货币政策,并没有刺激人们去投资消费。

近些年,激荡人心的新商业成功故事寥若星辰,PPI、CPI和人心一样,都很佛系。

对此,古典系经济学认为还是“水加的不够多”的问题。

可名义利率总有“零”这个硬约束。

总不能让银行化身执法机构,对存款进行罚款吧。

问题的关键在于,市场配置资源,难道资金这个资源价格是零甚至为负吗?

善于创造概念的经济学家们,十几年前还在兴奋的讨论永远上升的“新周期”。

这次又炮制“长期停滞”论,一副阴阳怪气,你球药丸的样子。

与货币宽松相伴而生的,是贫富差距,造成贫富差距的主要原因,是不同人群持有非要素类资产多寡决定的。

这里面的道理我们讲过多次,简单来说,就是获得资金宽松效果的人,往往是有钱人,当他们看不到盈利前景,不会做更多的生产型投资,转而会倾向于持有型投资。

即购买不会拉动PPI、CPI的要素类资产,而购买房产、股票、比特币这些非要素资产。

现实中,中国这一问题鲜明的表现在房产领域,美国则表现在股票领域。

资产价格的大幅上涨,所导致的财富重分配,就是贫富差距的恶化。

不过同样的泡沫,造成的效果截然不同。

高房价不仅是个金融风险的问题,还涉及到民生和社会问题;

高股价虽然也有金融风险的问题,但没有民生社会问题,就算泡沫破灭,股市泡沫总会让一些好公司拿到发展资金,总比遍地烂尾楼好。

亚马逊,就是2000年科网泡沫幸存者的典型代表     

来源:Yahoo

以此来解释上面重视资本市场,也说得通。

在这个比烂的世界里,肉与其烂在钢筋水泥,不如烂在企业里。

房价问题为中国的货币政策带来两难。

想放水让马儿喝,又不想让某些马儿喝。

一方面,这似乎与“市场决定”相悖;

另一方面,又给市场带来货币政策不确定性高的预期。

工作不好干啊。

2

对古典系经济学最激烈的批判,来自马克思。

着眼于贫富差距的马老师,对资本主义口吐莲花、口诛笔伐。

在《资本论》中,马老师的观点我们很熟悉,即:

在大规模工业生产中,劳动者创造的剩余价值被资本占有,导致大众消费不足,资本主义市场经济总是在周期性的生产过剩危机中不断崩溃重启。

兴,百姓苦;崩,百姓苦。

上世纪80年代,里根-撒切尔开启新一轮自由化改革,各国的贫富差距再次扩大,贫富差距逐渐成为全球议题。

以至于要求均贫富的《21世纪资本论》成为畅销书,聒噪调节收入分配政策的左派政治人物粉墨登场,但据我们观察,仍不是社会主流思潮。

即便是在社会主义的中国,高层智囊要说一句“不能养懒汉”,右派小将们也在豆瓣《21世纪资本论》页面上怒刷一星,以示蔑视。

当然,低分并不能掩盖这是一本好书的事实,对于贫富差距,投资者的正确提问姿势是:

如何在差距中,站在富的一边?

下次我们再讨论此书,但话说到对经济问题的解决方案,当年马老师也只是含含糊糊的说了句:

“有计划的生产”。

一知半解的后人们拿着马老师的主义,进行了一场成本空前的苏联实验,彻底摒弃了市场,以美好的乌托邦始,到官僚权力经济终,用四分五裂的解体和彻底的崩溃,实证了计划经济的不可行。

古典系经济学,难道就是老虎的屁股,摸不得吗?

凯恩斯爵士会说,偏要摸。

3

在古典经济学家的话语体系里,凯恩斯是一定要反的。

反对理由千万条,惧怕政府干预经济第一条。

道理很简单,因为古典系经济学假设市场有效配置资源,不管政府采用何种方式干预经济,都会扭曲市场通过价格传递信息的过程,让无形之手失效。

换言之,古典系经济学的世界观里,市场总是有效的。

但在投资者的世界观里,市场有效论是个荒诞不经的胡说八道。

假如市场有效,市场反映一切预期,那么很明显,超额收益也就不存在了。

巴菲特就挖苦过那些黑板经济学家:

“如果市场总是有效的,那么我将会是一个在街上拿着铁杯乞讨的流浪汉。”

开创了宏观经济学的凯恩斯,作为经济学家被人们所熟知,然而鲜为人知的是,凯老师还是一位颇为传奇的资产管理者。

从1927年一直到他去世,凯老师一直管理着剑桥国王学院的切斯特基金(Chest Fund)。

在他管理的18年间,切斯特基金取得了平均年回报率13.2%的成绩,而同期英国股市停留在持续低迷的状态,年平均回报率为负的0.5%。

再考虑到这一时间段既包括了大萧条,也包括了第二次世界大战。

经济学家的虚名,掩盖了凯老师股神的光芒。

几十年后,著名基金经理比尔·米勒也要在演讲中向凯老师致敬,称自己的投资理念来自凯恩斯。

不知道老师的经济思想,是否也受到股票市场的启发。

总体上,凯恩斯对古典系经济学持比较温和的批评态度,我们可以笼统将他的思想概括如下:

01

市场不是总能有效配置资源,有时会失灵。

02

与古典经济学信奉市场供求时刻处于均衡不同,经济总是处在不均衡的状态,不均衡是常态,均衡反而是暂时的。

03

经济活动中的个体不总是理性的,一方面会受情绪的影响,另一方面接受的信息不同,解读信息能力也不同,会形成动物精神和羊群效应,导致经济在繁荣和崩溃之间轮回。

金融危机后,不光实用主义的政府拿起凯恩斯主义,学界也在重新学习凯恩斯的理论。

曾留下名言“长期我们都要死”的凯恩斯,其实并非短期投机分子,无论是批评一战后和平条约,还是参与设计二战后的国际货币体系,都反映了他真正关心长期问题。

组成凯恩斯主义的,主要两个有因果逻辑的理论:不确定性和货币非中性。

4

我们从不确定性说起。

不确定性无处不在,人类既无法预知未来,也无法猜透人心,所谓“理性人”假设根本站不住脚。

投资者应该清楚,不确定性影响投资收益。

而所谓投资,本质上就是衡量现在投入资金和未来的现金流回报之间的划算性。

预期在这里具有决定性作用。

不确定性降低,未来预期好,现在投入资金就可以高一点,愿意接受较低的未来现金流回报。

就拿总统不靠谱,导致不确定性最高的中美关系来说。

2019年开始,我国经济弱复苏,A股开始强劲上涨,一些新兴行业蠢蠢欲动。

4、5月,MY战加码,两国关系恶化,市场转头大跌,几天上证就跌了差不多500点。

2020年1月,一阶段协议一签,白纸黑字,不确定性消除。

春节后,市场几乎无视国内疫情爆发,一路上涨,直到海外疫情确定性爆发才停下脚步。

预期变化的时候,人的行为就会发生变化。

这就引出了第二个理论:货币非中性。

货币非中性相对于货币中性,所谓中性,简而言之就是强调货币的支付手段(交易媒介)。

即商品价格和货币多少呈正比关系,货币对经济来说是“透明”的,不会影响实体经济。

如果按照货币中性的逻辑,目前中国物价早就上天了 来源:通联数据

但如果我们将货币看作一种“资产”,强调其储值工具和记账单位功能呢?

是的,如果我们将货币作为一项投资,你会有别样的发现。

当不确定性增加,预期变坏,人们会投资货币这种安全“资产”,抛弃不安全的风险资产。

这就会直接导致融资成本增加,一些发展前景看好的企业拿不到宝贵的发展资金。

不确定性降低时,人们抛弃货币,拥抱风险投资、融资成本下降,经济活动繁荣;

你看,货币影响了资金价格,不仅影响了经济,也影响了金融。

人类为什么不能理性一点?为什么情绪那么容易在悲喜之间不断轮回?

人的认知密码深藏在我们这具来自东非草原的躯壳之中,有时候更像是一种思维自动驾驶装置。

就像我们不能理解女人为什么生气一样,凯老师说这是一种动物精神。

某些天赋异禀的人可能理性非凡,但人类作为一个群体,要么过度乐观,要么过度悲观,不能用理性来解释。

从繁荣到崩溃,上下其手的货币,既是人类情绪的反映,也影响了人类情绪的变化,在其中发挥了特殊的作用。

这就是货币的非中性,货币本身,不仅影响物价,也会影响实体经济。

当然,我们怎么看凯恩斯不重要,关键是政府怎么看。

5

被蔑为“政府御用经济学”的凯恩斯主义,提供了一种理论,让政府能光明正大的干预经济。

至于其中对错,我相信诸位看了上文,应该自有判断。

重点是搞清楚怎么个干预法。

在凯老师的名著《通论》里,他的观点是:

“为了调节消费倾向和投资诱导使之互相适应,政府机能必须扩大。”

就是说政府应当在必要的时候干预经济,不能仅靠市场“无形之手”。

这里的“调节”可以是双向的。

即经济过冷(失业率高)时,政府要采取扩张性的宏观政策;

而经济过热(失业率低)时,政府要采取紧缩性的宏观政策。

着眼于当前萎靡的增长现实,再叠加疫情、中美摩擦、逆全球化等,增加了人们对未来预期的不确定性。

显然,应该采取扩张性的宏观政策。

用以对冲因不确定性增加,人们投资“货币”这种安全资产,从而导致实体投资需求疲弱的行为。

宏观政策无非是放松货币和扩张财政。

不过两者比较,扩张财政的效率比单纯货币放水高的多。

主要是两点:

一是增加了国债这种“带息货币”的安全资产供给;

二是直接促进实体需求。

要论最喜爱凯恩斯主义的国家,美帝绝对要算No.1。

懂王上台以来,美国的财政扩张力度大于欧洲和日本,与后者疫情前的财政紧缩形成鲜明对比。

2019年财年,美国赤字率4.6%,创7年新高。

要知道,2019年美国失业率,创几十年新低,那时候的懂王,脚踢欧洲、力压中国,天上天下唯我独尊,连任几乎稳稳当当。

可惜,不确定性的大号流感袭来,今年赤字率怕是要往10%以上翻了。

天杀的COVID-19     来源:网络

尾声

很多投资者对如今的政策很迷茫。

一方面在强调“市场决定”;

一方面有形之手到处挥舞。

这其实并非精神分裂,据我们观察,政策层面更像是“古典系为体,凯恩斯为用”。

一方面在进行市场化改革,扩大对外开放;

一方面又在采取“财政政策更加积极有为,货币政策更加灵活适度”的扩张性宏观干预。

其实两者并不冲突。

一个是基本框架,一个是对其的调节。

经济就想《思维快与慢》中的两个系统,在系统1自动驾驶的同时,也需要耗能巨大,计算复杂的系统2避免灾难。

有一句重要的表述说明了这一点:

让市场在资源配置中起决定性作用,同时要更好发挥政府作用。经过改革实践,我们认识到,决不能不克服市场的盲目性,也不能回到计划经济的老路上去。要努力将市场的作用和政府的作用结合得更好一些,这是一个止于至善的过程。

---在全国政协经济界联组会上的讲话

那么要论对凯恩斯主义的新增喜爱度,中国也要算No.1。

为什么一个社会主义国家,会对老牌资本主义国家诞生的学说那么感兴趣?

从新增债务看,中国正在步美帝后尘,但这不一定是坏事         来源:财政部

或许不仅仅只是现实需要。

阅读《通论》后你会发现,凯老师似乎更像个温和的、长视角的.....马克思主义者。

他说:

“我认为,资本主义制度中存在食利者阶级是一种过渡现象,当其完成自身使命后便会推出历史舞台,资本主义将因这个阶级的消失而大为改观。”

“它们的消失会是一个逐渐而漫长的过程,从而不需要革命。”

这篇文章没有什么确定的结论,只是目睹闭馆对等举措后,A股狂泻的一些思考。

中美关系存在不确定性。

宏观干预本身也存在不确定性。

也许唯一确定的,就是世界的不确定性。

目前的国际秩序,是二战后美国一手打造的,中央帝国崛起的时候,他本身就会在长时段冲击国际秩序,引发美国的“动物精神”,产生本能的警惕。

而中央帝国的崛起,又离不开市场的塑造,无论是致力于“市场决定”的改革,还是驯服“动物精神”的干预,也是长期的事。

中间必然会有各种博弈、反复,不确定性时高时低。

不妨向凯老师学习,用投资的视角观察世界,拥抱不确定性,将目光放远一点,别动不动就“长远看我们都要死”。

宏观上利用不确定性带来的波动机会,微观上把握住企业价值这个核心。

肯定会有更多收获的。

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

相关阅读

评论