中信明明：僵尸“国企”才是最大隐忧

作者：明明

来源：CITICS债券研究

报告要点

政策呵护下经济复苏趋势向好，信用风险趋缓是大概率事件。但是在疫情下地方政府保护部分国企的意愿较强，很多问题可能埋于水下。随着国内疫情情势好转，政策工具适时退出，不排除部分“僵尸国企”风险逐步暴露的可能性。看似岁月静好，更需未雨绸缪。

下半年信用风险怎么看：（1）政策呵护信用风险整体趋缓：复工复产推进，经济逐渐复苏。政策对冲下，债券市场净融资提升，违约风险有所缓释。（2）央企政策支持城投融资通畅：央企城投本身资质较优，融资渠道通畅。再加上近期央企信用保障基金落地，提前应对央企债券风险。逆周期调节下基建提速，整体利好城投板块。（3）民企信用风险暴露预期充分：民企已经历多次冲击，“幸存”主体资质有明显提升，叠加宽信用政策扶持，存续民企向下空间不多，利差拐点或已不远。（4）国企风险余波犹在，市场讨论较多：近期有多家国企出现永续票面跳升、二级市场异常成交等事件。市场对于国企的讨论逐渐增多，侧面反映投资者的担忧。

僵尸国企会卷土重来吗：（1）国企基本面尚可但仍需警惕：地方政府对城投的支持意愿大于国企，民营的盈利能力也强于国企，国企中规中矩的基本面表现和若隐若现的光环并不牢固。（2）国企发行期限缩短金额降低：2020年新发债券和存续债券相比，国企债券的期限明显缩短，单只金额降低。负债短期化一方面降低了企业负债成本，但也埋下了再融资的隐忧。（3）部分国企融资经营均有压力：从再融资角度看，部分产能过剩国企面临融资压力。从经营角度看，部分产能过剩产品价格中枢较高点回落。（4）国企剥离社会职能进展顺利：按照规划进度，2020年前国企将完成剥离社会职能。若企业办社会职能分离，一方面国企的经营效益将显著优化，另一方面地方政府支持的必要性也将降低。

回避风险不妨“卖在一致”：（1）市场观点总体一致多于分歧：股票市场常提“买在分歧卖在一致”，当下的信用债市场亦应如是。上半年流行杠杆策略，当下流行票息策略。考虑到前两年违约冲击的阴影尚未完全散去，投资者在乐曲结束前准备也未尝不可。（2）警惕违约后的债务重组损失：历史上的债务重组案例不甚美好，时间和偿还率是两大关键。近期最高院发布了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》，预计债券风险处置将更加市场化法制化。但考虑过往广信与粤海以及如今盐湖和天物的重组方案，投资者仍需警惕债务重组会带来的损失。（3）僵尸国企风险更需未雨绸缪：看似岁月静好，更需未雨绸缪。2020年政策对冲下，债券市场净融资提升、违约趋缓，信用债投资看似美好。但考虑到部分僵尸国企基本面并不出色、债券发行短期化、地方政府支持不确定等因素，风险或已在孕育之中。对部分僵尸国企而言，通常的宏观经济—行业景气度—企业能力的传导链条并不一定实用，对于黑天鹅事件投资者需要未雨绸缪。

风险因素：疫情扩散超预期，国有企业融资不及预期，国企改革进度不及预期，金融数据和实体经济数据低于预期。

正 文

下半年信用风险怎么看

下半年信用风险趋缓是大趋势。分板块看，央企、城投自身资质较优、融资渠道通畅、预计政策支持力度较大；民企已经历多次冲击，“幸存”主体资质有明显提升，叠加宽信用政策扶持，利差拐点或已不远；国企整体兑付风险不大，但仍需未雨绸缪应对部分僵尸企业信用风险。

政策呵护信用风险整体趋缓

复工复产推进，经济逐渐复苏。全国经济在疫情得到基本控制后，复工复产有序推进，供给端迅速反弹，需求端受疫情防控常态化影响修复速度慢于供给端。工业增加值累计同比增速自2月探底后，于6月逐渐修复至-2.8%，固定资产投资降幅逐渐收窄至-6.3%，社会消费品零售总额增速修复较慢，回升至-13.5%。

2020年以来，违约风险有所缓释。2018年无论是违约规模还是违约支数都较上年同比翻番。2019年违约压力不减，全年违约规模累计达到1331亿元，其中首次违约规模达287亿元，整体违约情况仍比较严峻。截至2020年7月17日，累计违约规模为910亿元，违约支数为74支，新增违约规模有明显下降，为183亿元，违约支数为13支，在过去三年信用风险主体逐步出清后，2020年违约风险有所缓释。

央企政策支持城投融资通畅

央企信用保障基金落地，提前应对央企债券风险。据《证券时报》报道，7月23日，央企信用保障基金成立仪式在京举行。央企信用保障基金由中国国新联合31家中央企业共同出资发起设立，以市场化方式募集设立，总规模1000亿元，首期规模100亿元，专项用于防范化解和处置央企债券风险。回顾过往央企债券信用风险事件，多出现在：央企的低层级子公司；协会挂靠的央企；民营资本入主的“伪央企”等。除此之外的大部分央企，由于获得较强的政府支持、较低的融资成本、多元化的融资渠道，依然受到投资机构的青睐。

逆周期调节下基建提速，整体利好城投板块。随着复工复产的进行，4月基建投资同比回正，为4.79%。5月份基建投资同比继续加速，为10.90%，目前处于加速修复通道，预计三四季度维持较高增速。基建支出对应宏观负债，过去快速增长的基建投资不仅借道城投和非标，增加了政府部门的隐性债务（主要体现在企业部门杠杆率的大幅上升），还通过土地财政间接导致居民部门加杠杆。近年来基建投资增速之所以快速下滑，主要原因是政府开始出手控制宏观杠杆率，防范系统性风险。目前来看，基建投资的力度尚在拿捏之中，既取决于内外部双重因素，也受制于地方政府的债务压力和执行情况。

民企信用风险暴露预期充分

去杠杆下优胜劣汰，存续民企向下空间不多。2017年去杠杆冲击下，民企再融资难度提升，信用环境恶化之下民企债信用利差大幅走扩，与地方国企中央国企拉开差距。在存量民企债中，17年以来优胜劣汰的市场环境也造就一批“幸存”产业类主体，尝试在民营产业债中进行再次筛选将是投资机构面临的新选择。在金融支持实体经济、缓解企业融资难融资贵的背景下，存续的民营企业再向下空间不多。再加上市场对民企的悲观预期已经较为充分，利差拐点或将不远。

国企讨论较多风险余波犹在

市场对国企讨论增多，侧面反映投资者情绪。2019年下半年以来，多地国企（本文讨论的国企特指地方国企，不包括央企）的非标、境内债、美元债出现违约、展期、债务重组等新闻。由于这部分国企市场化程度较高，不具备城投的公益属性，在出现信用风险时地方政府/国资委的实质性支持不多。2020年，有多家产能过剩行业国企出现永续票面跳升、二级市场异常成交等事件，市场对于国企的讨论逐渐增多，侧面反映投资者的担忧。

僵尸国企会卷土重来吗

从国企出现违约事件以来，市场的国企信仰逐步被打破。2020年下半年如何看国企板块信用风险？我们认为大多数国企只存在估值波动而无兑付风险。但在基本面并不出色，债券发行短期化，地方政府支持不确定的背景下，部分僵尸国企的风险或在积聚。

国企基本面尚可但仍需警惕

国企基本面处于各个板块中游，但仍需提高警惕。用ROE和EBITA/带息债务来分别刻画各个板块的盈利能力和偿债能力，城投的盈利能力、偿债能力最弱，地方国企次之，央企和民企相对较好。国企的盈利能力和偿债能力都居于中游，又叠加“国企光环”，初看似乎尚可。但考虑到地方政府对城投的支持意愿大于地方国企，民营的盈利能力也强于产业国企，国企中规中矩的基本面表现和若隐若现的光环并不牢固。

国企发行期限缩短金额降低

2020年新发债券和存续债券相比，国企债券的期限明显缩短，单只金额降低。2020年上半年，低利率环境使得高等级短久期加杠杆策略盛行。投资端的需求影响到一级发行市场。2020年新发行的债券期限明显缩短。存续债券平均期限为4.5年，2020年新发债券为3年；国企板块存续债券平均期限为4年，2020年新发债券为2.8年。负债短期化一方面降低了企业负债成本，但也埋下了再融资的隐忧。

部分国企融资经营或有压力

从再融资角度看，部分产能过剩国企面临融资压力。在一年以内到期存量债券金额排名前二十的地方国企中，煤炭行业占据一半，侧面反映产能过剩行业短期再融资压力。和2015年供给侧改革前夕相比，当前煤炭行业同样面临融资压力大，盈利能力弱，偿债能力低等问题。但当前情况相对供给侧改革前较好，主要是因为终端产品价格中枢仍然高于2015年（营业收入高），同时行业的信用利差低于2015年（融资成本下降、市场认可度高）。

从经营角度看，部分产能过剩产品价格中枢较高点回落。产能过剩行业产品价格下降，信用利差保护较薄，二者趋同挤压信用债投资的安全边际。以煤炭行业为例，煤炭价格在2018年即进入下行通道，先进产能逐渐释放，需求端相对稳定，导致煤炭价格中枢震荡向下。对投资者而言，2016年~2020年煤炭行业利差持续压缩，而近期爆发的多起煤炭行业的风险事件反映，煤炭行业的利差或许并不能提供足够的保护。

国企剥离社会职能进展顺利

按照规划进度，2020年前国企将完成剥离社会职能。从2016年到2020年，不论是中央还是地方的口径，企业办社会的剥离截止时间都是2020年底。2019年末，大同煤业近11万名退休人员实行社会化管理，为山西省国有企业剥离办社会职能提供了经验。按照目前进度，预计2020年前国企将顺利剥离社会职能。过往国企承担了社会职能，企业经营包袱较大。若企业办社会职能分离，一方面国企的经营效益将显著优化，另一方面地方政府支持的必要性也将降低。

回避风险不妨“卖在一致”

市场观点趋同的极致，往往就是风险孕育的开始。考虑到信用债市场的流动性远不如股票市场，被动调仓往往会带来净值回撤。上半年的杠杆策略殷鉴在前，当下流行票息策略，那么对特定品种的信用债未雨绸缪也未尝不可。

市场观点总体一致多于分歧

股票市场常提“买在分歧卖在一致”，当下的信用债市场亦应如是。“买在分歧卖在一致”指投资者应该在市场出现分歧时买入，在一致预期时卖出，大比例换手对应的即是分歧，单边趋势即是一致预期。今年的信用债市场，上半年主流投资机构是高等级短久期加杠杆，在资金中枢上行时净值出现回撤。而后流行票息策略：宽信用周期下信用利差的压缩行情渐行渐近，板块、品种上主流看法都是首选城投地产，在永续、非公开等品种中增厚收益，次之挖掘产能过剩，或者左侧布局民企。但是同上半年的杠杆策略类似，过于一致的票息策略同样也会踩踏。但由于票息策略选取的券种评级低、流动性差，并不如杠杆策略持有的高等级信用债进退自如。前两年违约冲击的阴影尚未完全散去，投资者在乐曲结束前准备也未尝不可。

国企利差压缩明显，溢价保护或有不足。2020年年初至今，央企、国企利差分位数分别下降41%、31%，压降到15%和10%，绝对值分别为50BPs和88BPs。民企信用风险暴露，负债端收益考核压力，使得投资机构将精力更多集中在央企和国企方面。不论是上半年高等级加杠杆策略压缩高等级短久期利差，还是票息策略在下沉寻求收益，都带动了央企和国企的利差压缩。但是考虑到国企的基本面条件，隐含的政府支持普遍不如央企，市场对国企的挖掘或已透露了过度乐观的预期。

平均化讨论利差溢价意义不大，票息策略中还需注重个体差异。信用利差补偿的是违约风险溢价，对应的是违约概率*违约后的损失率。国企和央企现在的信用利差分位数分别为10%和15%，平均化地讨论利差保护并无特别意义，票息策略讨论的是具体个券而非指数ETF。国有企业是中国经济的“顶梁柱”，绝大多数国有企业债券都只有估值波动而非兑付风险。观察已违约的地方国企，绝大多数是风险早已暴露、依赖再融资滚续的“网红企业”。

警惕违约后的债务重组损失

历史上的债务重组案例不甚美好，时间和偿还率是两大关键。统计违约债券兑付率，所有违约债券口径和有偿还本金记录的债券口径差异较大，原因在于过去债券违约后的法律不甚完备、处理耗时较久。近期最高院发布了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》，预计将稳定债券风险处置的市场预期，提高债券风险处置的市场化、法制化水平。考虑过往广信与粤海以及如今盐湖和天物的重组方案，投资者仍需警惕债务重组会带来的损失。

僵尸国企风险更需未雨绸缪

看似岁月静好，更需未雨绸缪。2020年至今，新增风险事件里的新名字发行人不多。在政策对冲疫情影响的大环境下，债券市场净融资提升、违约趋缓，信用债投资看似美好。但考虑到部分僵尸国企基本面并不出色、债券发行短期化、地方政府支持不确定等因素，风险或已在孕育之中。对部分僵尸国企而言，通常的宏观经济—行业景气度—企业能力的传导链条并不一定实用，对于黑天鹅事件投资者需要未雨绸缪。

风险因素

疫情扩散超预期，国有企业融资不及预期，国企改革进度不及预期，金融数据和实体经济数据低于预期。