刘煜辉：多余的流动性一定会冲击市场，内循环为主，内外循环搭配的新格局是当下高层决策的一个重要判断

作者：聪明投资者

来源：阿皮亚 

“超级流动性宽松的政策去对冲短期大量不确定性的释放，它必然产生了一个负向的成本。通货膨胀和资产泡沫上升很快，包括资金脱实入虚的问题，因为我们从数据上也看得很明显，M2的拉伸应该是非常显着的，从百分之八点几一直拉到12%，有一个非常明显的增长。”

“M1的恢复是非常疲弱的，这两者之间的巨大反差，你看到的货币流向，它必然是流到资产类的方向，会短期释放超宽松的流动性，多余的流动性一定会去冲击资产的价格和资产市场，所以这个东西就看你怎么应用了。 ”

“这一次我们看到政策所产生的副作用，在历次的反危机过程中是最小的一次，之所以最小，就是我们在两年前启动了资本市场的改革，利用超级宽松的货币信用窗口，有效地把流动性引导到资本市场和股票市场的方向。”

“我们过去的经验教训就是，这样的对冲，造成大量资金直接冲击的就是房地产市场，房地产蠢蠢欲动。我们这一次同时也看到了这样的苗头，但是中央的决策反应，对房地产市场的调控很及时，包括最近的高层主持召开高规格的房地产政策调控会。”

“领导层提出内循环为主、内外循环搭配的主线，是出于过去两三年与美国博弈的经验总结、以及自身治理能力的显著提升。 我们的底气来自哪里？来自于强大内循环的形成，这很大程度是依托于信息和互联网革命的的趋势。

中国在过去10年间，通过长足的努力，投入巨资打造了一张巨大的经济网络，实现了物联、数联、智联——万物联通。这使得中国经济发展的生态空间发生了根本变化。”

“传统概念认为，水、电、煤气等是一个城市生存和发展的不可或缺的基础要素。而在未来的智慧城市中不可或缺的要素和基础，则是智能的供应链、物流和巨大的数据流、信息流和场景。”

以上，是天风证券首席经济学家刘煜辉30日在中国人民大学国家发展与战略研究院、中国人民大学经济学院、中诚信国际信用评级有限公司主办的线上论坛中，分享的最新精彩观点。

刘煜辉谈到了当下宽松的流动性对于市场的冲击，但同时他也说，当下市场的广度和深度早已不是2015年频繁发生股灾的市场可以比拟的了。

他还分享了对于内外循环的看法，我们整理了问答精彩内容，分享给大家。

多余的流动性一定会冲击市场

此前已确立了资本市场牵一发动全身的战略地位

问：如何看待用超级宽松的流动性政策去对冲经济的不确定性，以及资金脱实入虚的问题？

刘煜辉：对于用超级宽松的流动性政策去对冲经济的不确定性，不确定性的上升必然会带来相应的副产品，大家都很清楚，因为我们不止一次经历过这样的场景，所以关键在于引导。

因为经济中间的ROE，就是资产回报率的水平，它是由经济的众多结构性因素所决定。

所以，如果不推动结构性改革，ROE的水平在短期内要出现一个回升是很困难的一个事情。

我们通过逆周期的管理去对冲经济短期巨大的下滑力，逆周期的政策对应的都是货币信用，就是需求的扩张。

短期货币信用剧烈的投放，它能很快拉升起三驾马车，我们的复工复产，大家也看到从中国经济三驾马车的“V”型反转。

但是，它对于经济结构性因素所决定ROE的低迷，短期内是难以克服的，所以它必然造成总需求和潜在增长之间，形成一个非常明显的裂口，这个裂口对应的就是经济学意义的通货膨胀。

所以，我们看到这样一个超级流动性宽松的政策，去对冲短期大量不确定性的释放，它必然产生了一个负向的成本。

通货膨胀和资产泡沫上升很快，包括资金脱实入虚的问题，因为我们从数据上也看得很明显，M2的拉伸应该是非常显着的，从百分之八点几一直拉到12%，有一个非常明显的增长。

但是我们同时看到，M1的恢复是非常疲弱的，这两者之间的巨大反差，你看到的货币流向，它必然是流到资产类的方向，会短期释放超宽松的流动性，多余的流动性一定会去冲击资产的价格和资产的市场，所以这个东西就看你怎么应用了。

当然，我们过去的经验教训就是，这样的对冲，造成大量资金直接冲击的就是房地产市场，房地产市场蠢蠢欲动。

我们这一次同时也看到了这样的苗头，但是中央的决策反应，经过这么多年的磨砺，应该是日臻成熟。

所以，我们看到房地产市场的调控很及时，包括最近的高层主持召开高规格的房地产政策调控会。

事实上，它背后反映的是货币信用政策比较灵敏的转向，无论是微调还是方向性的调整，反正我们看到政策调整的灵敏度比之前有了非常大的进步，更可喜的是，我们看到了更积极有为的政策转向。

我们在2018年底的时候，中央改革的顶层设计确立了资本市场牵一发动全身的战略地位，把资本市场的改革确立为五大要素市场改革的枢纽，定位在全局的制高点。

所以我们在过去的两年的过程中间，应该说中国经济改革最浓墨重彩的一笔，就是把资本市场给激活了。

今天的资本市场早已不是2015年可比的了

这一次政策的副作用反而最小

今天资本市场可喜的一面就是，它的广度和深度早已不是2015年频繁发生股灾的市场可以比拟的了，市场的广度和深度在过去两年的资本市场推动基础制度改革的过程中，也取得了长足的进步。

注册制实际上已经在践行，我们现在每周一周时间能够发10只到12只股票，一年500到600只股票能够上市。

大量经济中间的新经济因素、新技术因素、新资本的因素，在过去的一两年中间，迅速实现了资本化。

过去高昂的资本化成本，在资本市场的改革中得到了极大的下降，这是非常重要的一个方向。

中国这一轮用超宽松的流动性政策去对冲经济产生的需求冲击。这一次我们看到政策所产生的副作用，在历次的反危机过程中是最小的一次。

之所以最小，就是我们在两年前启动了资本市场的改革，利用超级宽松的货币信用窗口，有效地把流动性引导到资本市场和股票市场的方向，推动直接融资的上升，而且取得了很好的效果。

事实上，在全社会的资源配置中间，我们已经隐约感觉得到这种可喜的变化，全社会的财富观在悄然的发生变化。

特别是对年轻人来讲，如果你在实体经济中实心做事，实心干科研、干工作，搞出一个靠谱的idea，按照今天资本市场注册制的运行规则，在三五年内完成一个资本化，实现经济系统对你个人的技术资本、人力资本、智力资本的价值认同，实现个人的财富，都是看得见、确定性的事实。

这直接冲击着过去20年的房地产经济所形成的强大的房子财富观，惯性导向悄悄在发生改变。

对于家庭来讲，一个繁荣的、活跃的、有广度、有深度的一个资本市场，也会对家庭新增财富的配置起着决定性的改变和影响。

家庭会减少对房产的配置，更多地转移到权益资产、股票市场的方向。

中国股权投资大时代的序幕已经拉开，虽然我们站在一个危机的端口面临诸多的问题，但是我们如果在一个整体设计下面，强力推进基础制度深层次的结构性改革，就能够化危为机，能够抑制系统产生不利的因素，极大的激发系统中间积极向上的因素，可喜的是这一次我们看到了这样的一个积极的变化。

智能供应链、物流和巨大的数据流、信息流和场景

是未来智慧城市中不可或缺的要素

问：如何看待稳增长稳杠杆资金的关系，以及它们与构建国内国际双循环的关系？

刘煜辉：内循环为主体，内外循环搭配的新格局是当下中央决策最重要的一个判断。

我个人的学习理解，体会到的是一种底气，什么样的底气？

就是面对百年一遇的严峻外部环境，脱钩大背景下，来自于中国最高决策层对整个局面把控、治理能力的一种底气。

从2018年美国发动贸易战开始，逆全球化的浪潮不断升级，在前面很长一段时间，我们是处于一种被动承受的状态，承受脱钩的压力。

领导层提出内循环为主体、内外循环搭配的主线，是出于过去两三年与美国博弈的经验总结以及自身治理能力的显著提升。

我们的底气来自哪里？来自于强大内循环的形成，这很大程度是依托于信息和互联网革命的的趋势。

中国在过去10年间，通过长足的努力，投入巨资打造了一张巨大的经济网络，实现了物联、数联、智联——万物联通。

这使得中国经济发展的生态空间发生了根本变化。这个判断，实际上在去年12月16日的《求是》文章中就已经提出：中国的经济发展的生态空间出现了很大的变化。因为信息和互联网技术的革命使得中国的城市发展进入了新的空间结构，以承载发展的要素。

所以中央的决策明确提出要打造中心城市群、核心都市圈、卫星城的概念。如果这个导向能取得积极进展的话，将为中国创造巨大的需求和空间的提振。

传统概念认为，水、电、煤气等是一个城市生存和发展的不可或缺的基础要素。而在未来的智慧城市中不可或缺的要素和基础则是智能的供应链、物流和巨大的数据流、信息流和场景。这些新型的生产要素会成为智慧城市不可或缺的组件。

所以中国能在这个方向打造好，坚持内循环为主体，通过巨大的内需和市场，让面临脱钩冲击的国内强大的工业集成能力成长起来，就能够在未来G2的长期博弈中找到一个更有利于中国的均衡点。

这是我个人对当下决策的内循环的理解，这也是我们对于传统经济的增长速度和对杠杆的焦虑处于下降态势的原因，而我们对自己的治理能力的底气则在显著提升。