宋雪涛：美元为什么走弱？

作者：天风证券你研究所宋雪涛团队

黄金大涨的原因是美元走弱和实际利率下降，而不是通胀预期。通胀预期对应的经济场景是复苏，在复苏的场景下，实际利率和名义利率上行显然对黄金不利。过去7个交易日，黄金价格上涨了8.3%，同期10年期美债利率跌了4.7bp，WTI原油价格没有任何变化，一方面说明通胀预期和复苏预期很弱，另一方面说明黄金价格上涨和流动性驱动的金融属性有关。正因为此，金融属性强的金银铜的价格涨幅明显高于工业属性强的铝锌铅和能源化工等。

美国实际利率下降的原因是疫情反弹导致经济复苏停滞和失业压力上升。7月份以来，包括餐厅预订、酒店入住和空中旅行在内的复苏迹象明显停滞，居民消费信心指数和纽约联储经济指数再度回落。最近一周失业率出现回升迹象，7月18日首次申领失业金人数已经反弹，阳光地带如加州的失业人数还在增加。与此同时，最近两周美联储资产负债表规模重回扩张，保持量化宽松和流动性充裕。目前这个复苏乏力和流动性充裕的场景继续往下推，其实就是供给下降快于需求下降导致的滞胀。

7月至今，美元指数从97.1迅速走弱到93.4，主要原因是欧元走强。欧元兑美元从1.12迅速走强到1.17，回到2018年的水平，欧元兑人民币从7.93走强到8.23。欧元走强一方面是因为欧洲疫情控制相对较好，在日本每日新增破千，美国每日新增保持5万以上的情况下，欧洲各国基本保持在每日新增一千以下。另一方面是因为7500亿欧元的欧洲复苏基金无附加条件，且加大对南欧国家（西班牙、意大利）的转移支付，重燃了市场对于欧盟一体化的信心。

与此同时，美国2万多亿美元的财政救助将在7月底相继到期，其中4-5月对于家庭的各项补助占比居民收入来源的25%-30%，是疫情期间维持居民消费支出的重要支撑。疫情加重的情况下，美国财政和货币政策的持续性和力度成为左右美国经济和美股的关键。目前两党对于新一轮财政刺激计划的形式和规模存在较大分歧，例如民主党提议将每周600美元额外补助金发放期限延长到2021年1月，而共和党提议下调至每周100美元或70%周工资水平。但最终大概率会达成新一轮财政刺激计划，预计规模为1万亿美元，相比前一轮刺激计划明显缩减。（详见《再来一万亿？》）

从美联储资产负债表的扩张速度来看，美元中长期会震荡走弱，但短期欧元迅速走强的状态也难以持续，毕竟在本世纪的多数时间里，欧元区都证明了自己在重大决策面前是“成事不足败事有余”，所以能否借疫情复苏的机会，建立财政协调制度，推进欧盟一体化，仍然充满未知。无论是做空美元还是做多黄金，目前的交易拥挤度都非常高。黄金的相对估值依旧保持在极高位置，期货非商业净多头持仓占比重新回升至80%分位附近，目前黄金的短期和长期交易都处在拥挤的状态。值得注意的是人民币没有对美元走强，而是跟随美元对欧元走弱，说明中美之间受到了共同情绪的影响。

这个共同情绪，就是中美关系问题。更具体点讲，是使馆风云和蓬佩奥讲话。在关闭领事馆的消息发生和发酵时的7月22日和23日，A股反应平淡维持震荡，A50也在下跌后很快收回。而蓬佩奥24日在尼克松图书馆的讲话内容，不仅模仿了彭斯2018年10月在哈德逊研究所的讲话，也和今年5月20日白宫发布的《美国对中国战略方针》以及2017年10月白宫发布的《国家战略安全报告》基本一致，影响几乎可以忽略。因此中美关系问题只影响到了货币，并没有影响两边的资本市场。

相比中美关系，A股的资金和情绪受美股的影响可能更大，处于高位的纳斯达克是A股的风险路标。根据EPFR数据，7月第4周资金小幅流出中国市场（包括H股和A股），其中北向资金全周净流出247.51亿，全周Wind全A下跌0.72%，成交量5.92万亿，量能较前两周有明显下降。A股风险溢价有所上升，成长、金融、周期的风险溢价来到60%分位，消费的风险溢价也来到中位数附近，高估值压力得到一定释放。市场短期仍然拥挤（90%分位），但价量相关性已经从七月初的高度正相关（量价齐升）迅速回落至负相关（量价背离），分歧进一步加大，情绪明显降温。流动性溢价继续回落且依然较低，市场将继续大幅震荡。

债券市场的期限利差下跌至32%分位，信用溢价小幅上升，对于基本面的定价表现为经济修复斜率放缓，过去两周的高频数据也显示出生产进度放缓、库存累积超季节性、需求恢复较慢的宏观特征。信用债和利率债的短期策略拥挤度仍在底部，债市整体仍然是超跌状态，维持震荡偏强或反弹，关注月底政治局会议对于货币信用和金融风险的表态。（详见《权益分歧加大，债市预期修复》）