摊余成本法基金无法逆转债市趋势

作者：国君固收研究 

来源：债市覃谈

报告导读

摊余成本法债基破局，债市迎来熊市反弹。7月中旬以来，债市走出一波熊市反弹行情，国债2年、3年、5年、7年、10年分别较高点最多下行23bp、26bp、30bp、21bp、22bp。从结构上来看，3年和5年期限有“超额”行情，流动性欠佳的7年期也表现不俗。3-7年期利率的上涨行情，很大程度上由摊余成本法债基的增量买盘驱动。

上一个摊余成本法债基成立高潮，带来了3-5年政金老券的结构性行情。2019年商业银行理财、货币基金均转型净值化，公募基金发行摊余成本法定开基金以应对，并大量配置3-5年期的政金债老券，推动了老券-新券利差快速收窄。但整体债市走势受通胀和超预期降息牵引而先上后下。

这一轮摊余成本法债基发行有何不同？背景方面，2020年6月份以来，净值型银行理财大面积亏损；期限方面，除了常见的39个月、66个月产品，86/87个月期限发行较多；规模方面，2020年7月成立份额约为2019年高峰阶段的40%，但潜在增量不可小觑；配置券种，2019年11-12月，除了3-5年期政金债，不少定开债基倾向于100%配置期限匹配的高等级信用债，而2020年以来，政金债配置占基金净值比重达到60%。

摊余成本法债基可以类比为配置资金，可能是行情的稳定器，但并非行情的推进器。摊余成本法债基的优点为净值平滑，收益率提前可预期、银行借基金通道免税、理论杠杆更高、相对高收益、定开降低机构流动性管理的难度。实质上可以理解为，市场增加了部分3-7年的银行的配置盘。从历史数据来看，配置力量和债市行情并无明显相关性。而从直观角度，配置盘更可能是行情的稳定器（越跌越买），但并非行情的推进器（债市上涨其收益反而降低）。

总体而言，摊余成本法债基可能带来结构性行情，但无法成为债市运行的主要矛盾。摊余成本法债基不足以演变为新的“资产荒”，也无法成为驱动债市上涨的主要矛盾。本周以来，股市暴跌暂止、中美冲突未继续发酵，债市转跌，10年国债活跃券已从低点开始明显上行，进一步确认熊市反弹进入尾声。

正 文

摊余成本法债基破局，债市迎来熊市反弹。7月中旬以来，债市走出一波熊市反弹行情，国债2年、3年、5年、7年、10年分别较高点最多下行23bp、26bp、30bp、21bp、22bp。从结构上来看，3年和5年期限有“超额收益”，流动性欠佳的7年期也表现不俗。

3-7年期利率的上涨行情，很大程度上由摊余成本法债基的增量买盘驱动。从数据上来看，2020年7月份，有13只摊余成本法基金募集成立，成立初始的合并份额近1000亿份（包含A、C），成为2019年11-12月以来的第二个发行高潮。

上一个摊余成本法债基成立高潮，带来了3-5年政金老券的结构性行情。2019年商业银行理财、货币基金均转型净值化，公募基金发行摊余成本法定开基金以应对，并在当年11-12月的高峰阶段，大量配置3-5年期的政金债老券，推动了老券-新券利差快速收窄。举例来说，

①36和39个月定开债基较为青睐配置的3年期左右国开债老券180204，对标新券190207：11月份，180204-190207利差从20bp收敛至最低5bp左右。

②3年期左右农发债老券160407，与新券190409的利差走出了反“N”型：8月至10月，新券190409相对“超跌”，或由于流动性较好首先抛售有关；11月以来利差重新开始走阔，新老券利率双双下行，但老券相对“超涨”。

③5年期左右国开老券180206，与新券190208的利差持续收敛。尤其11月份中旬降息利好出尽后，新券利率基本持稳，老券估值收益率快速下行，从而导致老券-新券利差从15bp收敛至1bp左右。

19年四季度债市走势受通胀和超预期降息牵引而先上后下。2019年10月，高频数据显示猪肉价格环比涨幅大超预期，对于CPI连续破4、破5的声音越来越多，债市下跌加速，一个月时间内10年国债收益率从3.1%上行至3.3%左右。然而，在超级猪周期的阴影下，央行却意外降息——11月5日，央行意外调降MLF利率5bp；11月18日，央行调降逆回购利率5bp。结合2019Q3货政报告删去“闸门”等相关表述，市场情绪变得亢奋，10年国债利率重新回落至3.1%左右。

这一轮摊余成本法债基发行有何不同？

背景方面，2020年6月份以来，净值型银行理财大面积亏损导致的理财资金流出，使得银行迫切需要一款替代产品实现存款沉淀，而公募货基、债基被大量赎回又推动了基金公司更多承接银行/保险的定制款产品。

期限方面，2019年11-12月，36和39个月产品成立较多，临近年底66个月期限产品也有发行；2020年7月，除了常见的39个月、66个月产品，86/87个月期限发行较多。

规模方面，以初始份额为测度，2020年7月成立份额约为2019年高峰阶段的40%。如果考虑到潜在增量：①已经批复并开始募集但尚未成立的有40只，三个月募集期（假设都募集成功），那么11月份会成为下一个成立高峰，并带来3-6个月的配置高峰（建仓期）；②处于审批环节的，4只基金接收第一次反馈材料，预计4-6个工作日拿到批复；31只拿到第一次反馈意见，可能需要4个月左右时间拿到批复；7月份新上报18只，一般5-7个工作日受理进入审批环节。

注：潜在增量统计的是定开债基，因估值方法尚未完全披露。

配置券种，2019年11-12月，除了3-5年期政金债，不少摊余成本法定开债基倾向于100%配置期限匹配的高等级信用债（主要是AAA），以期通过相对高票息获取收益。且不同基金一二级偏好存在差异，比如部分偏好从从二级市场配置剩余期限较短的AAA公司债，部分基金可能更多从一级申购短融类。而2020年以来，政金债配置占基金净值比重达到60%，短融、中票、企业债分别占比10%、11%、17%左右。

摊余成本法债基可以类比为配置资金，可能是行情的稳定器，但并非行情的推进器。所谓摊余成本法，是指估值对象以买入成本列示，按照票面利率或商定利率并考虑其买入时的溢价与折价，在其剩余期限内平均摊销，每日计提收益。因此，采用该估值方法的债基最大特点为净值平滑，收益率提前可预期。另外还有以下优点：银行借基金通道免税、理论杠杆更高（普通债基140%，封闭债基可以200%)）、牺牲流动性换取更高收益、定期开放降低机构流动性管理的难度。

结合以上特点，实质上可以理解为，市场增加了部分3-7年的银行的配置盘，采用持有至到期策略。但配置盘看的是绝对收益率，以及期限匹配。从历史数据来看，配置力量和债市行情并无明显相关性。而从直观角度，配置盘更可能是行情的稳定器（越跌越买），但并非行情的推进器（债市上涨其收益反而降低）。对于交易型资金而言，除非提前埋伏这类品种（毕竟流动性很差），否则追涨意义不大。

央行态度仍旧“矜持”。一轮行情的衍生：增量信息/超预期+催化剂→交易→涨/跌。7月中旬的熊市反弹，催化剂是中美冲突加剧，通过摊余成本法债基的增量资金入市交易驱动，增量信息/超预期则可理解为债市最实质性利好—钱多驱动市场情绪边际乐观。央行净投放加大力度实质上改善了资金面的紧张，R007利率从高点2.5%最低回到2.0%左右。

然而，一旦资金利率向下偏离2.2%的“合意”中枢，OMO操作则转为收紧，月中到期的MLF+TMLF缩量续作。并配合了前瞻指引，比如上周三（7.22）“中国央行认为近期没有必要进一步放宽货币政策”，继续释放了鹰派信号。

总体而言，摊余成本法债基可能引发结构性行情，但无法成为债市运行的主要矛盾。2020年下半年，摊余成本法债基还会有持续的增量，若拉长期限成为趋势，那么5-7年政金债更受益。但无论是参考2019年11-12月的可比案例，还是摊余成本法债基的运作思路，都不足以认为会演变为新的“资产荒”逻辑，也无法成为驱动债市上涨的主要矛盾。本周以来，股市暴跌暂止、中美冲突未继续发酵，债市转跌，10年国债活跃券已从低点开始明显上行，进一步确认熊市反弹进入尾声。。