【招商宏观】短期冲击与中期趋势

作者：招商宏观团队

来源：轩言全球宏观

核心观点

我们对经济增长、价格水平、货币金融、国际资本流动4方面经济指标2020年07月读数和未来方向预测如下：

经济增长：消费、投资、出口仍在修复进程之中，汛情可能对7月宏观数据产生短期冲击。但三季度上行斜率放缓之后，四季度短暂回落的概率反而下降了，明年一季度由于低基数会出现本轮峰值，这意味着未来三个季度经济增速上行、工业品价格回升、企业盈利改善、政策渐进收敛的中期趋势更为平滑、也更为确定。

价格水平：CPI将保持下行趋势，主因是下半年基数因素将从3.3个百分点快速下降至0，而新涨价因素的回升并不能对冲这一影响。PPI方面，国际油价的回升斜率正在降低，对应下半年PPI收窄降幅的速度也将放缓。原因是尽管美元指数趋于回落，同时原油生产下降幅度可观；但疫情持续扩散可能导致供需两弱。

货币政策：6月至今央行公开市场操作持续净回笼资金，但利率保持不变。表明在经济形势逐步改善之后，货币政策回归正常化进程。当前家庭部门和非金融企业部门已经没有加杠杆空间，政府部门虽然仍有空间，但何时应用、应用多少尚难以确定。总体预测货币金融数据将震荡下行，后续即便有所上升，空间也较为狭窄。

国际资本流动：发达经济体继续维持宽松货币政策，美元指数进一步回落，新兴市场仍面临友好的流动性环境。但三方面因素对于风险偏好有负面影响：一是美国大选之前中美关系趋于恶化，二是美日澳等疫情再度发酵，三是美股有所调整，这使得A股外资流入规模有所下降。债市方面，中美利差仍然维持在230BP左右的高位，预计外资流入规模仍然可观。

总之，预计7至8月工业增加值增速将继续上行，PPI增速继续收窄降幅，工业企业利润增速回升，但受汛情影响斜率有所减小；同时货币增速逐渐见顶。除海外事件冲击风险偏好之外，基本面也会引发股强债弱格局的弱化，市场进程可能放慢甚至横盘震荡。8月之后，汛情逐渐消退、政策宽松预期再起，如果再有海外冲击影响弱化或钝化的配合，可能会再次激发周期扩张的中期逻辑。

风险提示：美国制裁升级、资本市场波动、国内汛情影响

以下为正文内容：

一、经济增长率

（一）汛情可能对国内经济造成短期影响

7月以来高频数据仍然趋于改善，但受汛情影响，出现阶段性顶部：如钢材产量、高炉开工率见顶，钢价接近疫情前水平；铜、铝库存价格已超过疫情前的水平；30城商品房成交面积环比回落（6月见顶）；7月第三周汽车零售结束前两周的颓势，但1-19日的总体零售环比6月同期下降7%，同比下降2%。

结合基数因素，综合预测7月工业增加值将升至5.7%并开始高位震荡；社零增速收窄降幅至-0.3%；固定资产投资将在房地产投资和基建投资带动下收窄降幅至-0.5%，其中房地产投资上升至3.0%、基建投资转正至3.0%、制造业投资降幅收窄至-9.0%。制造业PMI预计为50.5%，仍保持在临界值以上，但景气扩张程度会边际下降。

（二）出口放缓、进口回升，顺差下降

出口：6月符合预期，主要还是防疫物资出口的带动和传统需求的恢复。但医疗用品的边际贡献将不断降低，而海外疫情形势也可能导致实际需求恢复缓慢（新增货币形成的需求更多流向资本品），且去年同期基数较高，预计7月出口增速会有所下降。

进口：6月超过预期，主要原因是国外供应能力恢复、商品价格回升及国内预防性进口需求的上升，预计未来2至3个月进口都将相对乐观，这可能会造成贸易顺差的收窄。

结合海外疫情发展、国内供给端和需求端恢复情况、以及进出口基数等因素，我们预计7月出口、进口同比增速分别为-0.8%、1.2%，贸易顺差为400亿美元。8月进出口增速与7月持平，贸易顺差收窄。

二、通货膨胀率

CPI继续下行，食品项经受供给侧冲击，非食品项仍在筑底。6月CPI下行趋势暂缓性停留，主因是国内消费需求回暖和食品项受到供给侧冲击（局部疫情、防汛救灾、海外疫情影响肉类进口等）。展望下半年，CPI将保持下行趋势，主因是下半年基数因素将从3.3个百分点快速下降至0，而新涨价因素的回升并不能对冲这一影响。短期内食品项仍将受到供给侧冲击，包括汛情、南部台风预警以及海外疫情导致的肉类进口下降等。而非食品项则将受益于旅游住宿餐饮等逐步放开的助力。

PPI将小幅收窄降幅。6月PPI在国际油价和国内景气修复带动下同比降幅收窄，环比转正。首先，美国疫情增幅显著，部分地区经济重启暂停，预计美元指数将趋于回落。其次，据EIA预测，尽管美国原油消费将持续低迷、库存超预期，但全球原油供需关系预计将于三季度出现转折，国际油价上行趋势基本确立。但从需求侧来看，仅中、欧的复工进展顺利，美、日、印、巴等国的新冠疫情仍在蔓延。综合来看，预计PPI仅小幅收窄降幅。

综上，预测7、8月PPI分别为-2.8%、-2.5%，趋于回升；CPI分别为2.2%、1.7%，仍处于下降通道；其中食品项同比分别为11.7%、8.0%；非食品项同比分别为0.4%、0.5%。

三、货币和金融

6月金融数据超出我们的预期，非标超预期增长是背后主因。6月M2同比增长11.1%，与前值持平。分结构来看，M0余额同比增速与前值持平，家庭存款余额同比增速高于前值；政府、非金融企业和非银金融机构存款余额同比增速均低于前值。合并来看，实体部门存款余额同比增速高于前值。不过，从数据上看，实体部门存款余额同比增速升幅与其负债余额增速升幅基本相当，结合金融机构数据，显示央行治理资金空转已经初见成效。6月政府债务余额增速小幅下行，结合金融机构数据考虑，5、6两月政策边际有所收紧。

预计7月M2同比增速微降至11.0%，M1同比增速小幅下降至6.4%，信贷投放约1.1万亿，新口径社融规模约1.3万亿。7月以来，信用债和地方政府债发行力度继续下降，预计7月底余额增速双双低于前值。商品价格方面，CRB现货综合指数6月底以来出现温和回升，工业原料表现强劲，或更多来自于供给收缩以及海外需求的小幅恢复，后续上涨动力需要观察。整体来看，按照官方公布的一系列调控目标，家庭和非金融企业两大私人实体部门下半年负债增速已经没有进一步上升的空间，政府虽仍有较大扩表空间，但何时应用、应用多少目前尚难以确定。我们预计，7月金融数据（M2同比、贷款余额同比、社融余额同比）或较6月稳中略降，后续即便有所上升，空间也非常狭窄。

四、国际资本流动

6月债券市场小幅下降，仍处于较高水平，但或受汇率预期恶化和对冲成本上升的影响，外资减持了同业存单；陆股通资金流入也略好于预期，部分受益于美国针对香港的制裁相对可控。

7月发达国家继续维持宽松货币政策，美元指数进一步回落，新兴市场仍面临友好的流动性环境，但三方面因素对于风险偏好有负面影响：一是中美关系趋于恶化，二是美日澳疫情再度发酵，三是美股有所调整，这使得A股外资流入规模有所下降。债市方面，7月中美利差也进一步上升至232BP，预计外资流入债券市场规模将均较高，预计债券市场流入规模约为1200亿元、陆股通流入下降至300亿元。

展望8月，预计债券市场资本流入有所下降、陆股通流入则大体持平。原因是当前疫情形势之下，美欧等发达经济体仍将继续维持宽松货币政策和积极财政政策。但中国债券收益率出现下行，中美利差或从高点有小幅下降。同时考虑到临近美国大选，中美关系仍处于紧张期，对风险偏好有抑制作用。