7月债市简评：债券市场的关键变化

来源：沧海一土狗

引子

7月份的债市走了一个过山车的走势。6月30日，十年国债活跃券200006的利率在2.825%，随着股市的快速上扬，普通投资者大量赎回债基，十年国债利率快速上行，在7月9日打出月内的最高点3.095%。

7月10日，股市开始调整，利率开始大幅度下行，至7月24日收盘，利率下行至2.86%。

事后来看，这次冲击为一次性冲击，上行和下行的原因都是短期因素：

1、股市上涨带来的债基赎回压力（利率上行）；

2、股市下跌带来的债基回补和摊余成本法基金大量建仓带来的配置需求（利率下行）

2019年，债券市场也遭遇过一次短期因素主导的过山车行情，其主导因素是通胀预期。

通胀预期的过山车

非洲猪瘟从2019年年初就开始在全国范围内蔓延，2019年8月份之前猪肉涨价幅度还不是很大，22个省市猪肉的平均价格还不到30元/千克。在这个过程中，CPI同比也温和上涨，2019年9月CPI同比在3%，债券市场的投资者对通胀还不是那么在意，大家的一致预期是，

这是一次结构性的通胀，反映不了总体的经济情况。

但是，十一假期之后，情况发生了变化，猪肉的平均价格从节前的39.61元/千克跳涨到了节后的42.32元/千克，截止10月25日，价格一路飙涨到了56.02元/千克。

一开始市场并不关心通胀的状态，现在变得极其恐慌。

恐慌的结果就是，十年国债的估值从10月8日的3.1063%飙升至2019年10月31日3.31%，上行了接近20bp。

直到11月5日，央行宣布降低MLF利率5bp，才结束通胀预期带来的恐慌。

一开始市场交易的逻辑链条是：猪肉价格上涨——通胀预期——央行加息——债券收益率上行。央行通过MLF降息，切断了“通胀预期——央行加息”的传导链条，打消了市场的通胀恐慌。

本次操作之后，债券收益率和猪肉价格脱钩，通胀预期变成了影响债券收益率的次要因素。

股市和债市的关系

一般来说，股市和债市的表现不会直接互为因果，它们的相关性往往是因为共同因素：

1、汇率贬值导致股债齐跌；

2、央行加息导致股债齐跌；

3、经济数据强劲导致股涨债跌；

4、通胀预期导致股债齐跌；

但这次不一样，股债的相关性是由客户配置行为造成的——客户赎回债基买股票或股票基金。

因此，股票和债券价格表现出了很强的日内相关性，很多债券的交易盘会参考股票市场的涨跌进行交易。

随着股票市场的持续调整，7月以来沪深300指数的涨幅降低为8.75%，客户也开始趋于冷静，配置行为导致的股债相关性会逐渐减弱。

最终，股票市场对债市的影响趋于弱化，即便最后股债再表现出某种相关性（正相关或负相关），也只会因为经济基本面预期、通胀预期和汇率等其他共同因素。

未来债市的几个关键点

第一个关键点是社融，目前社融增速还在上升通道里，

市场的预期较为一致——在未来的某个时间点，社融增速将出现拐点。事实上，银行业资产负债表的扩张增速已经出现了拐点，5月增速10.5%，6月增速9.8%。所以，社融的拐点近了。

但是，在前文《宽信用对债市的影响——兼论压降结构性存款》中，我们有一个基本判断，债券收益率除了受社融增速的影响之外，还要考虑社融的结构。如果债券融资占社融的比率提高，也会推高债券收益率。

通过上图不难发现，2017年以来债券融资在社融中的占比逐渐提高，这会导致在其他条件不变的情况下高债券融资比例的系统利率更高，所以，在下半年我们还是要注意政府债券的发行节奏。

第二个关键点是经济复苏，目前的经济还处于复苏通道中。

根据几个外资行的PMI数据，预计7月份的BCI数据和PMI数据大概率处于经济复苏通道。

第三个关键点是货币政策，目前，货币政策对债市已经不再友好。

从一年期存单的角度来看，短期收益率上升了两波，第一波从1.6%上升到了2.4%，第二波从2.4%上升到了2.8%。随着经济的复苏，不排除存单利率进一步上行至3%的可能性。

结束语

5月份之后，收益率曲线平坦化上行——短端利率上得多，长端利率上得少。目前，30年国债和一年存单的利差在78bp，已经进入2019年以来的利差震荡区间。

也就是说，曲线形态基本上已经恢复到疫情前的状态，恢复正常化。未来中长期利率会重新对短端利率敏感，即一年存单上10bp，十年国债很可能也上10bp。

综上所述，通胀预期、股市涨跌和摊余成本法基金等因素只是短期扰动，在未来的市场里，中长端利率将进入债券供需、经济基本面和资金面并重的新阶段：

1、债券供需——社融增速及社融结构；

2、经济基本面——BCI、PMI等经济数据；

3、资金面——1年存单利率；