高瓴资本张磊:我的投资观

作者:张磊

来源:瞪羚社

本文根据高瓴资本张磊的访谈整理。

采访人廖卉,是美国马里兰大学史密斯商学院领导力与管理之院长席教授。

通过分享求学、创业、投资和管理的人生与工作经历,张磊比较完整地展示了其生活经历、投资理念和对未来的想法。


从求学到创业


廖卉:在您求学和职业生涯中,出现过哪几个重要的转折点和契机呢?您是如何判断并抓住这些机遇的?

张磊:重要的转折点和契机有以下四个。

第一个转折点是小学考初中差点没考上,因为我当时学习成绩比较差。

小学考初中的最低录取分是140分,我考了141分,刚好多1分。

我大概从高中二年级才开始努力;这是我第一次开始感觉要努力,印象特别深。

尽管河南驻马店是一个小城市,我就读的中学现在还挺有名的,出了一个很牛的师兄叫施一公,目前担任清华大学副校长。

我觉得这是我人生的第一步,知道要努力。

第二个转折点是就读中国人民大学。

现在我的很多好朋友都是当年在人大读书时候认识的,到现在他们当中,有的是朋友,有的是关系很深的合作伙伴,有的还一起从事一些公益事业。

2011年在人大创办高礼研究院,就是我们很多当年经常在一起的校友参与办起来的。我很高兴当年在人大交到很多跨班、跨系、跨年级的好朋友,现在每次聚会都特别高兴。

第三个转折点是我在耶鲁大学投资办公室工作,而不是单纯的学习。

同时,在找工作这个煎熬的过程中重新发现了自己,这两个经历对我影响比较大。当时进耶鲁基金实习工作是不得已而为之,其他的几个工作机会都被拒绝了。

比如波士顿一家管理咨询公司,面试时对方让我分析案例,问我某公司在某一设定区域内应该建多少家加油站?我反问对方,为什么需要建加油站?想想看,加油站的作用是什么?能改作它用吗,比方说,这个地段是否更适合开杂物店?会过时吗,比方说由于电动汽车普及而不再需要加油站了?

其实这些并非愚蠢的问题。

但面试我的那位老兄同情地看着我说:“您可能缺少当咨询师的能力。”第一轮的面试我参加了不少,但很少收到复试邀请。

就在所有的门似乎都对我关闭的时候,我在耶鲁投资办公室找到了一份实习生的工作。

第四个转折点就是创业。

在为公司打工还是创业两者之间,我选择创业。

那时候我的工作表现不错,当时的纽约证券交易所CEO约翰•塞恩(JohnThain)委派我担任中国地区第一任纽交所的代表。

这是非常好的发展机会,我完全可以继续做下去。但后来我还是决定创业。

2005年我创建了高瓴资本(HillhouseCapital),发展到今天,高瓴资本已经成为亚洲最大的基金之一,涵盖了从风险投资、PE(私募股权)到二级市场整个产业链。

廖卉:您在面临各种各样选择的时候,譬如不同的投资机会、出国与否、创业与否等等,在一开始的时候是否犹豫不决?您怎么看待一条道走到黑的做法?

张磊:不能说犹豫,我经常会反复考虑。

我觉得我自己的特点是爱折腾,不满足现状,爱挑战自己。

今天我们公司规模已经比较大,但是我总在内部说二次创业,永远创业。这就像我喜欢具有冒险精神的运动一样,在事业方面我也是爱折腾。这是第一点,我从来不满足于现状。

可能有些人会觉得你已经有如此规模的基金,收管理费就够了,不用那么折腾。我不愿意这样,要做就要做到最好,要么就不做。

其次,我思考问题喜欢把很多事情反复地去推敲和琢磨。

我很喜欢提早计划,其实创业之前我很早就开始计划,先到基金工作,然后到别的机构,这些机构经常派我回中国,给了我一个时间过渡区来考虑和安排我的事情,每一步走得比较扎实。


企业的超长期合伙人


廖卉:您曾说过从耶鲁大学捐赠基金的首席投资官DavidSwensen身上学到很多很好的投资技巧。您还把他的著作PioneeringPortfolioManagement翻译成了中文。根据您的经历,您认为他的投资方法,哪些在中国适用,哪些需要修改呢?

张磊:我觉得有很多适用的地方。比如长期价值投资,机构投资,资产配置,对风险的理解等等,有很多不错的概念和方法。

中国很多公司,比如社保基金、中投公司,都把他的书当做必读物。

我认为这些方法能推动投资在中国的机构化:对机构化地思考问题,体系的搭建都是有帮助的。而比如说有效边界(efficientfrontier),怎么把它运用过来,在中国是有很多前提条件的。

所以需要更好地跟中国实际情况相结合,我们有很多事情要做好。

廖卉:您的投资理念是什么?这种理念产生的源泉是什么?

张磊:我坚持不做短视的投机,专注长远的投资。

做企业的超长期合伙人,这是我的信念和信仰。

高瓴基金的模式在亚洲也是独有的,我们是一家“长青基金”(EvergreenFund)。同时,我们坚持市场化原则,从变化中寻求价值机会,这是高瓴资本的成功之道。

具体而言,高瓴资本的投资理念有三方面:第一,守正用奇,源自老子《道德经》的“以正治国,以奇用兵”。

一方面“守正”,也就是坚持高度道德自律和人格独立,尊重规则、适应规则,“不逾矩”。在另外一方面“用奇”,也就是在规则范围内,不拘泥于形式和经验。

第二,“弱水三千,但取一瓢”,引申自《论语》。

世上的钱是赚不完的,我们坚守长期价值的投资理念,在风险与利润之间找到最佳平衡点,在市场上“恐惧”、“贪婪”的两难抉择面前保持平常心、谦卑心和敬畏心。

第三,“桃李不言,下自成蹊”,出自《史记》。

高瓴资本一路走来,并没有刻意宣传和推销过自己。专业、严谨的研究分析让我们得以立足,长期价值投资哲学让我们不断超越自我。

我们相信,只要我们坚持做正确的事情,不需要到处宣传,优秀的企业家自然会找到我们。

“世上的钱是赚不完的,我们坚守长期价值的投资理念,在风险与利润之间找到最佳平衡点,在市场上“恐惧”、“贪婪”的两难抉择面前保持平常心、谦卑心和敬畏心。”

廖卉:高瓴十年,成绩斐然。您这十年在中国做投资有什么心得?

张磊:在中国做投资,我主要有这几个方面的心得:

第一,长期投资,只投资具有伟大格局观的坚定实践者。

特别少的人和公司能够拥有这个格局观,能够把公司愿景推到那么高的高度。

这种人怎么找到呢?有两种模式,一种模式是人海模式,到处参加各种会议,一个地方一个地方找。

另一种模式是研究型模式,就是通过研究发现哪个是最好的商业模式,然后寻找跟最好商业模式契合的最好的创业者,再一起发展。

后者就是高瓴采用的模式。我们多年来一直坚持持续深入地跨时间、跨地区、跨行业、跨类别、跨线上/线下的行业研究,所以高瓴能够深刻理解这些行业的长期内在发展规律和业务逻辑,从而准确把握行业与市场的变革要素和时点。

如果理解的结果可以通过二级市场实现,我们就买入股票长期持有;如果没有这样的公司,我们就寻找私人市场;如果没有私人市场,我们就自己孵化。这是长期做投资的人才有的能力。

举个例子,2008年我们研究中国消费品升级,那时很多基础消费品品类都被跨国公司占领,宝洁、联合利华占领了家用洗涤市场。

这些跨国公司本质上是有历史包袱的,无法抓住中国消费升级的趋势,我们就找到了当时做洗手液的蓝月亮公司创始人罗秋平,鼓励他做洗衣液。

我们现在是蓝月亮唯一的外部投资人。

第一天我们投入的时候公司本身是赚钱的,但我们成功地说服他不要赚短期的钱,要勇于进入新的品类,打败跨国公司,变成中国洗衣液的第一名。

于是我们通过投资,把它从一个赚钱的公司先变成短期亏损的公司而最终高额收益,今天赚的钱是原来的十倍,怎么做到这一点?

就是通过更深的研究得出的结论使得我们有能力容忍短期的亏损,从而带来更大的格局。

蓝月亮的创业者有这个梦想,跟我们的理念完全一致,所以大家在一起才能做出一番事业。

所以我们的投资从某种角度上讲有点像孵化器,最重要的是思想的孵化器。

第二,投资变化,只玩把蛋糕做大的游戏。

投资大致有两类,一种是零和游戏,一种是正和游戏,把蛋糕做大的游戏。

很多人的投资是前者,关注交易,比如pre-IPO这种。

但我个人是不相信零和游戏的。

我喜欢把蛋糕做大的游戏。如果我的思想、资本不能为企业创造价值,我是不会投资的。

企业“真正的护城河”是长期创造最大价值,而且是用最高效的方式和最低的成本创造最大价值。

怎么创造这种价值,在不同的环境和不同的时代是不一样的。

在美国二十世纪五十年代,品牌是最大化、最快创造价值的“护城河”,而随着互联网对品牌的冲击,品牌价值的护城河已不见得是最高效的方式,有人说在网上通过意见领袖创造价值效率更高。

这个世界永恒的只有变化,护城河也不可能不变。

当互联网大潮袭来时,优秀的公司能够深挖自己的“护城河”,主动拥抱互联网带来的变化。

如果一家企业亘古不变,这种企业永远不值得投资。

高瓴最看重的“护城河”是有伟大格局观的坚定实践者去挖造的护城河,这些人能不断地根据变化作出反应。

那些赚快钱的人逐渐会发现他的路越走越窄,坚持做长期事的人的路才会越走越宽。

我喜欢自信、开放,同时又善于向竞争对手学习的创业家。

第三,不活跃投资,不去追太多的马。

我们的投资决策立足于深度基础研究,而且只研究价值长时间能复合增长的领域。

在中国,基金经理的组合平均一年流转6次,而我们的公众股票投资组合每年只变化15%,长期持续拥有私有公司。

高瓴不去追逐不同的马。我们一年最多投2~4个,有时只投1个。通过耐心和低频投资,我们逐渐积累了一个高质量公司的组合。

不频繁投资,让投资组合去挣钱,这样生活和投资都会简单化。

比如,我们投资了京东和腾讯。

2013年,我们发现京东虽然有很强的零售基因,但是移动电子商务不强。

另一方面,腾讯刚刚收购了易迅,而腾讯从来没有处理过库存。

这样我们就把两个公司拉到一起,各用一个词总结了他们的问题,而又碰巧是对方的强处:移动VS库存。

我们最终说服京东把移动交给腾讯,说服腾讯把库存交给京东。

所以虽然双方以前有业务竞争,但合作对双方有利,蛋糕又做大了。

最近,我们把微信引入了印度尼西亚,协助腾讯与印尼最大的媒体和电视集团GlobalMediacom成立合资公司。

在此之前,微信在印尼的用户量低于FacebookMessenger、WhatsApp、和Line。

而现在,微信已经超过了FacebookMessenger和WhatsApp,与Line并驾齐驱。这又是一个我们通过深入研究帮助企业把蛋糕做大的例子。

第四,摆正位置,做企业的超长期合伙人。

与企业家形成良性、长期的伙伴关系,关键是要摆正投资者的位置。

高瓴这些年做得最好的一点,就是永远摆正自己是投资人的位置,跟公司的创始人保持非常灵活的合作,这也令我们相对比较超脱,避免在公司运营上介入太深,同时通过深入研究形成的战略格局观点还可以不断帮助企业。

高瓴对于企业帮助除了资金外,还有两点优势。

首先,我们有幸天天跟最好的企业家打交道,而且是与他们发生剧烈变化的那段时期打交道,经常参与到伟大企业的创造过程中去,不管是当年的百度、腾讯、京东,还是今天的蓝月亮,去哪儿网。

这个过程中你是有很大优势的,因为自己只做一家企业的话,你有可能被局限于自己的行业和自己的事业,当你天天跟各种各样的企业打交道,从消费、互联网到先进机械制造,甚至水泥,你就能够找到伟大企业的共同点,也知道怎么帮助企业找到最好的生意模式。

其次,我做高瓴本身也是个创业,从这个角度来讲我也是个创业者,在这个过程中我学习了很多,了解了文化、理念、人生的各种取舍。

我也能够把自己的经验、情感与优秀企业家们分享、沟通。能否有共鸣,能否做到换位思考,是很重要的。

我自己创业的过程,可以帮我更好地理解创业。 

廖卉:您在对企业进行研究分析的时候主要考察企业的什么素质?

张磊:核心是这家企业每一天都在不断创造价值,而不是为了短期的增长目标。

此外,企业是否能够吸引组织管理人才。

我觉得这两点很重要,好的方向是企业能创造长期价值,又能引来优秀人才,剩下的只是时间的问题。

廖卉:您如何看待中国投资作为一个行业的发展与变化,及对于中国经济发展起到的作用?

张磊:我认为中国投资作为一个行业的前景非常好。

全球任何一个国家,当它的GDP增长到一定阶段、财富积累到一定水平、老龄化达到一定程度,财富势必需要被管理。

而且财富管理是一个非常神奇的事情,它解决了信息的不对称。

比如说,养老金怎么能进入了京东这样的初创企业,帮助社会进步?这在以前是不可想象的事情。而我们这样的资产管理公司就能起到这个作用。

通过这个过程,养老金升值了,京东这样的企业也发展了,为社会创造了价值。

我觉得这是资本市场对全人类做出的一个巨大贡献,也就是更有效引导资源去支持创业,支持企业的发展。

长期而言,资本通过与实体企业的融合,对经济的促进作用非常大。资本市场不但能配置钱的资源,也能通过杠杆的作用有效地配置人才资源。

廖卉:您推动了美团和点评的合并,以及腾讯和京东的牵手。从优酷土豆到滴滴快的和美团点评,您如何看待目前在中国互联网界发生的这些并购现象?

张磊:我觉得互联网并购要具体分析,总的来说是好事情,它推动了行业的整合。

如果一个互联网公司在快速发展的过程中通过并购能够进一步整合资源,产生合力,给消费者创造更快更深入的服务,而不是靠简单的烧钱模式,在浅层次和低层次上重复竞争,总体来说就是好事。

最大的风险是在于能不能整合好,真正能够把合力发挥出来,这个目前做论断为时尚早。 

“未来五年,第一我还是看好创新,创新带来的机会还照样很多。第二我看好中产阶级带来的巨大消费机会。第三我看好金融和资产管理行业,这个行业很大,在中国的需求远远没有被满足。”

廖卉:诺贝尔经济学奖获得者迪顿研究的是金钱和幸福之间的关系。在中国,您觉得GDP、收入和幸福的关系是什么?如果说中国民众的福祉还没有像西方那样健全完善,您觉得政府服务或者企业服务可以提供一种怎么样的方案?

张磊:首先GDP不等同于价值创造(valuecreating),GDP是经济活动。

一条路修了,拆了再修一遍,这是三倍GDP,但是只有一条路,首先这一点要搞清楚。

第二点,价值创造也不立即等同于幸福,当然价值的创造或者是财富的创造肯定跟幸福的关联度更高,但是价值创造只是说把蛋糕做得更大了,在这个过程中是不是真正能够更加均衡地分配这个蛋糕,这是第二个问题,即能不能让蛋糕更加具有包容性,使更多的人能够普惠?

第三个,即使普惠了,蛋糕大了,每个人的收入都增加了,这是不是等同于幸福,这是第三个问题。

我觉得核心是有些服务像教育、养老、保险、公众服务、社会发展这些都跟幸福的关联度很高,包括情感的发展,可能中国历史上对这些软性的东西重视不够,我觉得这些会给创新创业者留下很大的机会。

他们可能更擅长于做幸福创造的行业,所以说在中国做幸福创造的行业机会非常大。

廖卉:未来五年,您看好什么样的行业?

张磊:第一我还是看好创新,创新带来的机会还照样很多。

第二我看好中产阶级带来的巨大消费机会。

第三我看好金融和资产管理行业,这个行业很大,在中国的需求是远远没有被满足的;尤其是资产管理,我觉得会有很多好的商业模式出来。


作为投资者的管理者


廖卉:作为高瓴资本集团的创始人、董事长与CEO,您不但是成功的投资者,也是优秀的领导者。您觉得这两个角色对人的素质有什么不一样的要求?您的领导风格是什么?是什么经历影响了您的领导风格?

张磊:我觉得这两个角色是不一样的,经常有矛盾的。

一个好的投资者要有强烈地质疑的能力,一个好的管理者要有更强的亲和力和管理能力,这两个角色有很多不一样的地方。

我的领导风格受两个方面的影响:一是中国古代文化,尤其是老庄哲学;二是互联网思维、互联网精神。

从中国哲学的角度来讲,比较像是老子的“无为而治”的。

而从真正的组织行为学来讲,我相信的是互联网模式带来的一种颠覆,我称之为去中心化的管理模式。

像在前线打仗,我觉得像华为任正非而言,应该是听到炮声的人去做决策,而不是听到炮声的人要打电话给连长、再打给营长、营长再打给团长再做决策。

去中心化决策模式能大幅度地提升在前线的班长和战士的作战能力。

第二就是大幅度减少公司的层级。

我们公司的层级非常少。

这样的话就大幅度地消减层级。

同时,精挑细选每一个员工。

一旦来了新员工,我们就大幅度地对其进行培训,使他全副武装去作战。

我们主要集中于投资判断方面,这样的话使得我们以很少人就能管理大规模的基金。

这就是我的理念,“去中心化”加“消减层级”,争取让每一个人都能够战斗。

廖卉:您在领导高瓴的过程中遇到的最大的挑战是什么?您最想与别人分享的管理经验有哪些?

张磊:我觉得挑战很多。

第一个是有很多诱惑。中国有很多事情可以做,我们怎么在诱惑中选取适合自己的,“弱水三千,但取一瓢”。

第二个挑战是人才的培养,这个过程比我想象的要漫长,但我们现在摸到了好的途径。

人要花精力挑选,挑进来之后也要花很多的时间按照高瓴的文化和价值观来雕琢。

我认为作为一名管理者,最重要的是应该意识到,员工与公司的关系已经从传统的雇佣关系进化到合伙关系了。

作为员工,你要问自己的不是我应该给这家公司打工还是给那家公司打工呢;而是你要问自己的:我在什么样的环境下做最好的自己?这家公司能提供这样的环境吗?他们是什么样的人,他们是给予我正能量吗?

所以作为公司的管理者,我们的职责就是成为与我们志同道合的员工的长期合作伙伴,给他们提供一个好的环境,让他们做最好的自己。

廖卉:有人说投资是人生的最后一份工作,您怎么理解?

张磊:我觉得要看个人。我们天生就喜欢投资,愿意帮助别人,希望创业者和我们一起绽放。

好的投资者是能够把自己所学所得的各种东西兼收并蓄,然后传递给每一个创业者。

从这个角度上来讲,可以说投资是人生最后一份职业,因为它能够更大效率去复制自己的创业激情、能力和所学所得,让更多的创业者能够更高效率地创业。

“作为一名管理者,最重要的是应该意识到,员工与公司的关系已经从传统的雇佣关系进化到合伙关系了。

我们的职责就是成为与我们志同道合的员工的长期合作伙伴,给他们提供一个好的环境,让他们做最好的自己。”

廖卉:我听说您公司体检曾经做过一次压力测试,结果显示压力最小的是您。您处在CEO的职位,要做很多高风险的投资决策,您是怎么减压的?

张磊:就是两点,一点是有活在当下的哲学观。虽然你有很大的目标,非常有野心,但还是要活在当下,享受当下。

第二点就是运动。

廖卉:您喜欢什么样的运动呢?

张磊:我比较喜欢的运动,像冲浪、单板滑雪,都是比较能够充分张扬个性,并且要求在运动中全神贯注。

我夏天经常去冲浪,一周三四次,八点钟出去、九点钟回来洗个澡、九点半去上班。冬天就去滑雪。

本来我的滑雪水平很一般,为了培养和儿子的共同语言,强迫自己学单板滑雪,学完之后发现有很多好玩的东西,比我自己原来的水平提高很多。

廖卉:非常感谢您的分享!祝下一个十年,高瓴与高瓴投资的企业绽放得更加旺盛、绚丽!

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