又见国库定存利率下降

作者:周岳、杨海帆 

来源: 岳读债市


基本结论


  • 【专题】又见国库定存利率下降。7月23日,财政部、中国人民银行开展了500亿国库现金定存操作,期限1个月,中标利率2.7%,较上次下降48BP。国库现金定存是指财政部通过招标的方式将国库现金存到商业银行,商业银行质押债券获得存款并向财政部支付利息的交易行为。近年来国库定存操作频率和发行量逐渐降低,存款期限持续缩短。

  • 国库定存不同于常规货币政策工具,发行量与财政收支有关,财政资金紧张会降低操作空间;由于中标利率由市场化招标确定,因此走势与货币市场利率走势基本一致。多数时候国库定存利率会高于同期市场利率,原因在于其不影响银行同业负债考核,并能优化信贷比、提高流动性覆盖率,属于稀缺性资金来源。

  • 由于受财政收支和银行流动性需求影响较大,历史上国库定存在量价两方面与货币政策均不保持一致,没有反映货币政策导向的效用。从初衷来看,国库定存是国库现金管理工作的一部分,主要目的在于盘活财政存量资金和促进实体经济,货币政策意义不强。因此,国库定存中标利率下降并不意味着政策降息。

  • 本次中标利率行的原因之一在于宽松的资金面环境,虽然5月以来资金面已边际收紧,但仍明显好于去年年末;原因之二在于宽信用环境下银行揽储能力增强,国库定存作为一般存款的稀缺性减弱。整体来看,中标利率下行符合市场预期。

  • 实体经济观察:1)需求走强,生产景气度走强,工业品价格暂时企稳;2)物价:猪肉、蔬菜、鸡蛋价格上涨,水果价格下行。

  • 流动性跟踪:1)资金面:央行流动性充足;2)货币市场:利率下行;3)同业存单:净融资额为正,发行利率上行。

  • 利率债市场回顾:1)一级市场:一级市场:利率债发行量减少,净融资额增加;2)二级市场:利率曲线下行。

  • 风险提示:货币政策超预期收紧;中美关系动荡;疫情风险尚未消散。


一、又见国库定存利率下降


7月23日,财政部、中国人民银行以利率招标方式开展了500亿国库现金定存操作,期限1个月,中标利率2.7%,为今年首次实施该操作,中标利率较去年11月下降48BP。国库现金定存是货币政策工具吗,中标利率下行是否意味着降息?

1. 什么是国库现金定存?

中央国库现金管理定期存款是指财政部通过招标的方式将国库现金存到商业银行,商业银行以国债或地方政府债券为质押获得存款,并向财政部支付利息的交易行为。存款期限包括1个月、2个月、3个月、6个月和9个月等五种期限,过去常见3个月和6个月的定存操作,但近两年招标频率逐渐降低,且以短期限1个月为主。

根据《中央国库现金管理商业银行定期存款招投标规则》,国库现金定存采用单一价格方式招标,边际中标利率为当期存款利率,由参与银行以利率投标,单家银行投标额不得超过当期招标额的20%。由招投标规则可知,国库定存利率的确定受到市场化行为影响。

近年来国库现金定存的操作频率和发行量逐渐降低,“十三五”期间存款规模较“十二五”期间有明显回落,今年前7月仅实施一期操作,进一步创下新低。此外,存款期限呈持续缩短态势,主流操作期限由6个月逐步变更至1个月。

2. 国库定存是货币政策工具吗?

国库存款主要由财政先收后支的待用款和历年结余款构成,中央级预算收入逐级报解到中央国库,地方级预算收入报解到同级地方国库。国库现金管理工作包括现金流量预测、库底目标余额管理和实施定期存款等,目的是盘活财政存量资金和促进实体经济。

因此,国库定期存款与财政收支有关。近年来经济转型增速放缓配合企业减负引发财政资金趋紧,预算赤字和结转结余资金使用量持续增加,国库定存操作频率有所放缓,2019年国库定存次数和发行量分别为5次和3900亿元,明显低于往年。今年疫情冲击导致财政形势严峻,上半年未实施国库定存操作;而伴随经济回暖后收入压力缓解,二季度财政存款余额同比显著回升,上周实施了今年首次国库定存招标。

国库定存利率与货币市场利率走势基本一致,历次中标利率与当日同期限的同业拆旧利率、质押式回购利率和同业存单利率之间均存在强相关性。以3M期限为例,以上相关系数分别达到90.24%、89.32%和84.93%。主要原因在于国库定存利率由市场化招标确定,受银行间流动性影响较强。

多数时候国库定存利率高于货币市场利率,历史上118次招标中有80次中标利率高于同日同期限的SHIBOR,平均利差约40BP。而由于国库定存属于一般存款要缴纳准备金,成为准备金的部分资金需承担投资机会成本,因此银行获取国库定存的实际成本会进一步高于市场资金成本。23日招标的1个月期国库定存利率高于同期SHIBOR利率46.1BP,其中12%的资金只获得1.62%的存款准备金利率,因此国库定存成本实际高于同业融资超60BP。

银行愿意承担更高的成本获取国库定存源于其流动性的层级优势。拆借、回购和存单都属于同业负债需通过MPA考核,2019年一季度起包含同业存单的同业负债总额不能超过总负债的1/3,而国库定存不影响同业负债考核,还能优化银行信贷比、提高流动性覆盖率,属于优质资金来源。

由于国库定存发行量受财政收支影响,中标利率受银行流动性需求影响,因此历史上国库现金定期存款在量价两方面与货币政策走向均不完全一致。从量上看,2010-2011年间我国经济陷入滞胀、货币政策被动收紧,而国库定存发行保持稳定并未缩量;2015年内需不振引发经济增速回落,货币政策明显放松,国库定存没有放量发行;今年一季度逆周期的货币政策超预期宽松,而国库定存并没有招标。从价格考虑,国库定存中标利率随市场利率波动,受银行考核影响存在跨年和跨季冲高现象,与政策利率走势不明显相关。因此,国库定存并不反映货币政策导向。

国库现金定期存款是央行向商业银行释放基础货币的重要手段之一,在效用上可调节市场流动性。但其受财政和市场因素影响强烈,且不以调节流动性和引导市场利率为核心目的,历史上不反映货币政策导向。因此我们认为,虽然国库定存在促进货币供应增长上发挥积极作用,但政策意义不强。

3. 为什么中标利率会下降?

本次国库定存中标利率较上次(2019年11月19日)显著下行48BP,原因之一在于宽松的资金面环境。受益于宏观逆周期调节期间央行释放大量资金,银行间流动性保持合理充裕;虽然5月以来资金面已边际收紧,但目前仍明显好于去年年末。从同业存单发行来看,上半年同业存单发行量同比减少7000亿元,发行利率较去年大幅回落约120BP,说明银行整体流动性指标压力不大。虽然资金面收敛后货币市场利率逐渐回升,但依旧处于历史低位,23日的DR001和DR007分别低于去年11月19日47.82BP和38.56BP,国库定存中标利率变动与货币市场利率保持一致。

原因之二在于宽信用环境下银行揽储能力增强,国库定存作为一般存款的稀缺性减弱。上半年宽信用取得显著成效,截至6月,社融存量和贷款余额同比分别较去年末回升2.11和0.9个百分点至13.2%和12.8%,带动同期M2增速回升2.4个百分点至11.1%。广义流动性增长一方面源自基础货币投放,另一方面央行降准推动货币乘数加速提升,6月货币乘数同比提高0.79个百分点,为历史较高水平,银行派生存款能力有所增强。考虑到存款充裕,叠加政策引导银行负债成本下降,国库定存利率下行符合市场预期。

4. 小结

7月23日财政部、中国人民银行开展了500亿国库现金定存操作,期限1个月,中标利率2.7%,较上次下降48BP。国库现金定存是指财政部通过招标的方式将国库现金存到商业银行,商业银行质押债券获得存款并向财政部支付利息的交易行为。近年来国库定存操作频率和发行量逐渐降低,存款期限持续缩短。

国库定存不同于常规货币政策工具,发行量与财政收支有关,财政资金紧张会降低操作空间;由于中标利率由市场化招标确定,因此走势与货币市场利率走势基本一致。多数时候国库定存利率会高于同期市场利率,原因在于其不影响银行同业负债考核,并能优化信贷比、提高流动性覆盖率,属于稀缺性资金来源。

由于受财政收支和银行流动性需求影响较大,因此历史上国库定存在量价两方面与货币政策均不保持一致,没有反映货币政策导向的效用。从初衷来看,国库定存是国库现金管理工作的一部分,主要目的在于盘活财政存量资金和促进实体经济,货币政策意义不强。可见,国库定存中标利率下降并不意味着政策降息。

本次中标利率行的原因之一在于宽松的资金面环境,虽然5月以来资金面已边际收紧,但仍明显好于去年年末;原因之二在于宽信用环境下银行揽储能力增强,国库定存作为一般存款的稀缺性减弱。整体来看,中标利率下行符合市场预期。


、 实体经济观察


1.需求走强,生产景气度走强,工业品价格暂时企稳

需求端地产成交同比上升,汽车销量小幅上升,总需求承压。房地产融资放松,截止7月24日,30个大中城市商品房销售面积环比下降,同比继续扩张,四周移动环比为-4%,同比为14.4%。乘联会数据显示,7月19日当周乘用车日均零售量3.8万辆,同比增长8%,高于19年7月同时间段同比-18%,2月以来销量持续回升,显示随着国内疫情得到控制,汽车销售有所好转。

生产端半钢胎开工率和高炉开工率均环比回升。截至7月23日,汽车半钢胎开工率环比回升0.61个百分点至65.35%。本周,高炉开工率为70.17%,环比增长0.4%,7月同比回复增长5.57%,自今年2月中旬降至61.88%后逐步企稳,表明工业生产继续边际修复。

工业品价格方面,国内南华工业品价格指数持续本周微跌,环比下跌0.05%至2233.97;国际CRB现货指数收于430.75,周环比上涨1.22%;本周Myspic钢价指数报收141.04,环比上涨0.53%,受铁矿石价格上升影响,小幅上升。本周7月24日全国水泥平均价格报收453.13元/吨,环比下跌0.63%。前期受高温多雨天气影响,水泥需求疲软,价格相对回落,随着天气情况转好,水泥需求将逐步企稳。由于原油需求回暖,本周布伦特原油期货结算价格报收43.34美元/桶,环比上升0.46%。整体来看,工业品价格受季节性及相关事件影响有所企稳,但下行压力犹在。

2.物价:猪肉、蔬菜、鸡蛋价格上涨,水果价格下行

食品价格方面,猪肉价格上涨,环比上涨0.13%至48.82元/公斤,6月以来猪价连续8周上涨,猪肉价格影响通胀;蔬菜价格小幅上行,或是国内疫情有所控制所致,农产品批发价格200指数(鲜菜)上升0.37%至116.56;鸡蛋价格本周上涨7.05%,为7.01元/公斤,原因包括前期存栏供应偏紧,近期需求上升,以及对猪肉的替代需求减少;7种重点监测水果本周平均批发价5.47元/公斤,环比下跌0.83%,结束上周上涨状态,季节时令性的供应足够造成。目前来看,鸡蛋价格或有持续下行趋势,不过随着气温转暖,蛋鸡产蛋率将下降。


、流动性跟踪


1.资金面:央行流动性充足

本周央行开展1600亿元逆回购,全口径预测,本周公开市场回笼6177亿元,其中货币投放1650亿元,货币回笼3300亿元。因疫情影响,全球经济波动,美元指数呈现较小波动,美元兑人民币报收7.02(上周报收7.00),美元指数下跌至94.357(上周报收96.01)。短期看,全球疫情将是影响人民币汇率的主要因素。

2. 货币市场:利率下跌

SHIBOR利率下跌,其中SHIBOR:隔夜利率较前周下跌48bp至1.843%;SHIBOR:1周利率较前周下行8bp至2.147%。回购利率方面,R007本周呈下行态势,周五收为2.2208%,较上周下跌13bp;DR007加权平均周五收为2.1025%,较上周下跌13bp。

3. 同业存单:净融资额为正,发行利率上行

本周同业存发行规模上升,存单净融资额为正。本周发行量为7270.3亿元,较上周增加4891.8亿元,总偿还量为正3832.9亿元。本周同业存单发行利率稍上行,其中1个月同业存单发行利率上涨8bp至2.4285%,3个月同业存单发行利率上行6bp至2.66%,6个月同业存单发行利率上升3bp至2.80%。


利率债市场回顾


1. 一级市场:利率债发行量减少,净融资额增加

本周利率债发行总量减少,国债、地方债规模均减少,政策债发行增加。本周利率债发行总量2963.75亿元(上周3565.75亿元),其中国债发行减至1501.00亿元(上周1700.90亿元),地方债发行跌至245.35亿元(上周755.35亿元),政金债本周发行增至1217.60亿元(上周1109.5亿元)。本周利率债到期2963.75亿元,到期压力较小,净融资额增至2310.74亿元。

2. 二级市场:利率曲线下行

本周二级市场利率曲线总体下行,国债1年期、5年期、10年期到期收益率周变动分别为2bp、-10bp、-9bp;地方债1年期、5年期、10年期到期收益率周变动分别为2bp、-8bp、-10bp;国开债1年期、5年期、10年期到期收益率周变动分别为-1bp、-21bp、-12bp。

五、风险提示

货币政策超预期收紧;中美关系动荡干扰金融市场;疫情风险尚未消散。

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