近几年中美关系如何影响金融市场？

作者：屈庆

来源：屈庆债券论坛

1、市场回顾与展

今日央行开展500亿7天逆回购，500亿国库定存，考虑到今日有2000亿MLF、500亿OMO及2977亿TMLF到期，广义公开市场实现净回笼资金4477亿元，受此影响资金面出现显著收紧，各期限资金利率大幅上行，隔夜加权利率上行超50bp。现券方面，股债跷跷板效应较为明显，早盘受公开市场净回笼资金影响利率有所上行，随后股市低开高走后快速回落，带动利率快速下行，午后股市回暖又带动利率明显反弹。全天来看，各期限利率债均上行3-4bp左右。

今日市场利率出现较大幅度波动，主要原因来自于两方面因素的角力，即资金面显著收紧和中美关系对风险偏好的冲击。从资金面的角度来看，今日央行在公开市场大额净回笼4000多亿，无疑是在向市场传达央行货币政策基调依然保持平稳的信号，过去几个交易日资金利率的显著回落，只是央行为了平抑大额净回笼带来的资金面波动，提前投放流动性导致的短期扰动，并不能证明央行的货币政策基调已经发生了变化。从最近几周央行的操作来看，无论是上周续作MLF时在公告中明确说明已将本月到期的MLF和TMLF全部续作，还是在周一资金面整体宽松的情况下继续加量投放OMO，抑或是提前公告将于今日开展1个月国库现金定存招标操作，都为今日央行的大额净回笼进行了充分的铺垫，因此仅根据前几个交易日资金面的宽松，就得出央行货币政策基调转向宽松的结论无疑过于乐观。考虑到今日尾盘资金面再度回归宽松态势，表明银行体系流动性整体依然充裕，而明日和下周一仍有较大规模（分别为2000亿和1000亿）的逆回购到期，仍需警惕央行持续净回笼流动性对资金面的抽水效应，资金利率仍有进一步上行风险，短期内对中短端利率需保持相对谨慎的态度。

从中美关系的角度看，随着昨日尾盘和今日早盘股、债、汇市分别反映了中美关系趋于紧张对金融市场的扰动，短期内金融市场对此次事件冲击的反应也逐步趋于平息，但就此判断中美关系动荡对金融市场的影响已经结束依然为时尚早。一方面随着美国大选临近，为了转移民众视线，淡化疫情失控导致的国内矛盾激化，中美关系这张牌无疑会被特朗普反复使用，未来中美局势依然存在高度不确定性；另一方面随着中国5G等高新技术产业的发展逐步威胁到美国的科技霸权，中美关系趋于动荡或将成为未来中美关系的常态，国际局势由合作转向分化，平稳转向动荡或将成为未来相当长时间的主旋律，因此就此判断外部冲击趋于缓和显然有失偏颇。

综上所述，考虑到资金面边际收紧对中短端利率的推升作用，以及此次中美事件冲击短期平息，风险偏好有望迎来喘息，短期内交易盘对债市保持观望态度相对较为稳妥。但从中长期来看，目前利率水平依然处于相对高位，中美关系趋于动荡将成为常态，经济复苏的斜率或将有所放缓，利率上行幅度最大的阶段已经过去，配置价值已经开始显现，配置盘可逐步介入配置。

2、早盘市场策略

隔夜海外市场新增信息主要集中在中美关系、美国财政刺激政策和新冠疫苗的进展等方面，全球股市整体涨跌互现，但受中美关系进一步紧张影响，避险资产普遍有所上涨。今日日内一方面需要关注公开市场大额到期回笼压力下，央行如何进行对冲，以及会对资金面带来怎样的影响；另一方面需要关注中美关系再度趋于紧张对于国内市场风险偏好的影响。交易策略方面，我们倾向于认为，央行大概率净回笼流动性的背景下，资金面边际上或将有所收紧，中短端利率继续下行的空间或将受到限制，短期需观望资金面的后续变化；但风险偏好存在回落风险，长端利率或将受到提振，存在一定的交易机会。

3、午盘市场综述

上午受股债跷跷板效应影响，利率整体呈现宽幅震荡格局，早盘受央行大额净回笼流动性影响，资金面显著收紧，利率快速走高。随后股市低开高走后快速回调，带动利率下行。临近午盘股市跌幅有所收敛，利率有所反弹。整体来看，利率较昨日普遍上行1-3bp不等。展望未来，央行大额净回笼反映出货币政策基调并未转向宽松，资金面边际收紧背景下，中短端利率仍需保持相对谨慎的态度。长端利率则需持续关注中美局势及其对股市情绪的影响，可适当介入波段交易，博取资本利得。

4、白银为何突然出现暴涨？

7月21日、22日COMEX白银分别涨6.8%、7.4%。白银为何突然出现暴涨，这背后又反映出市场的何种预期？

首先，银价上涨与供给收缩有关。目前全球前三大白银生产国均位于拉美，而截至目前拉美疫情仍在蔓延，拖累白银供应前景。

其次，金融属性是银价上涨的重要支撑。目前近60%白银被用于电子电气、光伏等工业，约40%的白银被用于制造银币和首饰，即白银兼具金融属性和工业属性。由于黄金金融属性强而工业属性弱，可以简单用金价*金银比来分解白银的两种属性，拆解后发现金价涨，金银比回落，银价上涨主要由白银的金融属性支撑。

那么金价为何上涨？一是美元指数持续走弱，二是实际利率向下。

美元指数于6月下旬走进第二轮下行通道，彼时美国新增确诊人数突破平台震荡开始向上反弹，从时间点看美元指数这一次的走弱主要与美国防疫表现不尽人意，疫情出现二次爆发致使美国经济复苏相对较慢有关。

从TIPS隐含的美国实际利率角度看，美国名义利率自3月以来一直在区间震荡（或与市场预期美联储将实施收益率曲线控制有关），实际利率下行主要与经济恢复，通胀预期从底部反弹相一致。这种经济复苏就目前来看还是比较弱的，这一点从油价仍然没有突破6月以来的波动区间中可以看出。当然除了原油外，铜价通常也被认为是重要的工业活跃度指标，但铜价快速上涨除了需求因素外，更大程度上是受到南美疫情爆发拖累供给的影响，指示意义有限。

总体来看，目前金银比仍处高位，未来白银仍有上涨空间，但白银的上涨并不直接反映全球通胀预期的快速反弹，油价是观察通胀预期的更优指标。

5、近几年中美突发事件如何影响金融市场？

近期金融市场由于突发事件“美国下令关闭休斯顿领事馆”出现一些波动。从股债表现看，债市在消息出来后，长端利率先下行4bp，随后反弹抹平下行幅度。股市今天整体先下后上，沪深300指数小幅收跌，创业板继续大涨。可以说，股债两市对于突发事件的反应相对一致，影响幅度也相对有限。

历史上中美摩擦对于金融市场有怎样的影响？我们将中美冲突事件分为两类，一类为与经济金融相关的摩擦，另一类为与政治军事因素相关的摩擦，两类事件的影响不同，前者对金融市场存在长期的影响，后者的影响则偏短期，影响有限。近几年中美经贸摩擦主要发生在2018年-2019年，以2018年4月美国制裁中兴通讯为导火线，一直持续到2019年9月双方均开启关税排除清单。这段摩擦有两个特点：（1）单次突发事件影响风险偏好，对于股债影响都比较大。但越往后加征关税的边际影响逐渐减弱，这方面源于中美经贸摩擦持续很久，越往后市场对于结果的预期会越充分，因此提前Price in。（2）经贸摩擦会对经济产生实际的负面影响，2019年我国外贸确实受到较大的打击，经济下行压力会间接影响到货币政策、经济悲观预期，从而进一步影响债市。因此我们认为经贸摩擦对于金融市场的影响是阶段性的，而政治类摩擦更多的是影响风险偏好，影响偏短期。例如2016年5月美军对南海的挑衅、2020年5月美方对中国涉港国安法的制裁，股债各自都在延续此前的基本面演绎。

综上，近期的美国下令关闭休斯顿领事馆事件，我们倾向于将其归为政治类事件，并不会直接或间接影响到经济，因此影响偏短期，而不改股债本身的演绎逻辑。