【天风研究】PPI数据解读：通胀压力到底大不大？-格隆汇

对于下半年PPI走势，有两个问题需要回答：一是PPI能达到什么位置（能否转正）；二是PPI走势形态。

作者：孙彬彬 / 陈宝林
来源：固收彬法
摘要：
对PPI的分析重点关注两类产品价格：一是原油为代表的国际定价商品，二是以螺纹钢为代表的更反映国内需求的工业品。
下半年全球需求复苏对油价有一定的支撑，但考虑到复苏力度偏弱，同时原油产能闲置、库存高企，油价没有大幅上行的基础。预计下半年油价基本维持平稳，至多温和上涨。中性假设下布伦特原油现货价维持当前43美元（中性假设），乐观情况下至多回升至50美元。
需求端基建预计较快增长，地产还是有韧性，但考虑到财政约束以及地产政策限制，需求回升可能并不会十分强劲；供给端恢复较快，库存开始累积，未来上涨空间可能也不大。对于螺纹钢现货价，中性假设短暂回落之后，恢复至当前水平；乐观假设回到去年四季度的位置。
我们判断当前是经济环比改善最快的时期，因而6月PPI环比0.4%可能是高点，未来PPI环比预计在0.1%-0.3%，对应年底PPI回到-2%至-1.5%的位置。
如果原油和螺纹钢年底价格基本维持当前水平，那么PPI的形态可能是三季度回升、四季度或出现震荡；如果油价年底继续升至50美元、同时螺纹钢现货涨至去年四季度水平，则四季度大概率继续上行。从季度中枢来看，基本是逐季回升的态势。
综合来看，我们认为全年PPI很难转正，PPI低点落在二季度，三四季度PPI中枢逐季回升，三季度在-2.5%至-2%，四季度PPI温和上行或维持震荡，中枢可能在-2%到-1.5%。

PPI由什么决定？

工业品价格定价国际化程度较高，受国际国内需求双重影响，其中原油是国际化定价的典型代表，而螺纹钢、南华工业品指数则更多地反映国内需求。从对PPI的拉动率（权重*波动率）来看，贡献最大的行业主要是石油、煤炭、黑色、有色、化工、非金属矿物等。对PPI的分析我们重点关注两类产品价格：一是原油为代表的国际定价商品，二是以螺纹钢为代表的更反映国内需求的工业品。

全球定价：油价会到什么位置？

疫情之后全球需求明显收缩、OPEC+减产协议受阻，叠加“美元荒”以及市场情绪波动，国际油价连续大跌。布油现货4月21日触及13.28美元/桶的历史低点，而WTI期货甚至出现负油价现象。

4月底以来，欧美先后进入复工状态，国内经济亦处于恢复通道，原油需求边际改善；供给端方面，美国页岩油破产倒闭、产量下降，同时4月10日OPEC+达成970万桶规模大力度减产协议而且执行率高达107%[1]；供需矛盾缓解助推油价持续回升。

对于未来油价的判断，有两点需要关注：需求端关注全球经济恢复状况，供给侧则重点看库存、页岩油以及OPEC+减产情况。

需求逐季回升但预计节奏偏慢。6月全球制造业PMI触底回升，美国就业数据大幅好于预期，全球经济处于边际改善通道，这对近期原油需求形成重要支撑。在全球复苏的背景下，IMF的悲观程度却大大加深，6月24日IMF将2020年经济增速预期由4月的-3%进一步下调至-4.9%，同时预计下半年各经济体恢复过程面临重大不确定性，复苏节奏预计非常缓慢。近期美国复工之后疫情出现反复，也表明全球经济复苏难以一帆风顺。

目前欧美发达国家是原油的主要消费国，但增量消费则更多地来自新兴市场国家。特别是中国是最大的增量来源，因而我们可以看到中国PMI与国际油价正相关，因而如果未来中国经济环比改善，这意味着油价还是有一定支撑。

需要考虑的是，当前中国、欧洲疫情缓和，但美国、巴西、印度确诊人数还在攀升。因而不论从存量还是增量来看，原油需求都很难看到强劲恢复。

具体而言，全球需求主要来自交通运输（65%），其中大部分是公路消耗（汽车，77%），我们也可以看到全球汽车销量与油价增速高度正相关。考虑到疫情对就业和收入的冲击，预计全球汽车销量恢复也比较艰难，近期中国汽车销量已表现出见顶回落态势。从这个角度而言，年内油价上涨的空间也比较有限。

近期地缘政治再度升温，利比亚内战升级并引发多国干预，但从历史上来看地缘政治对油价的影响似乎并不强，预计不会构成油价持续上行的主导因素。（具体参见前期报告《怎么看地缘政治对原油价格的影响？》）

原油产能闲置，供需格局依然脆弱。随着产油国减产以及全球经济复苏，EIA预测下半年原油消费需求持续高于供给。问题在于，短期内全球经济很难恢复到疫情前的状态，EIA、OPEC的预测都显示原油需求年内很难恢复到正常水平，需求相对产能而言还是明显不足。

7月15日OPEC+会议将减产规模缩减至770万桶/日并持续到今年年底[2]，未来不排除随着需求回暖继续放松减产的可能性。目前OPEC还有大量的闲置产能，OPEC如果持续减产托底油价，则表明需求和油价处于偏弱的状态。

原油库存、页岩油成本压制油价上行空间。当前美国商业原油库存处于历史高位，下半库存年可能逐步去化，这将对原油价格上行形成抑制。同时，如果油价向上突破美国页岩油成本（约50美元），也将刺激美国页岩油再度增产。

综合来看，下半年需求复苏对油价有进一步的支撑，但考虑到复苏力度偏弱，同时原油产能闲置、库存高企，油价没有大幅上行的基础。从EIA预测的原油价格路径来看，下半年油价基本维持平稳，至多温和上涨。因而，我们可以假设下半年布伦特原油现货价维持当前43美元（中性假设），乐观情况下至多回升至50美元。

国内需求：以螺纹钢为代表

基建投资较快增长，但是也有制约。今年新增专项债3.75万亿，而且不能用于土储、棚改，7000亿元特别国债也基本投向基建，整体而言基建刺激力度并不算小。同时，银行贷款、城投债融资全年预计也有明显改善，这将为基建投资带来不少的增量资金。

今年广义赤字规模创历史新高（对应新增一般债+专项债+特别国债），但由于财政收入明显下降，对应到财政支出端的增幅其实相对有限，财政支出增速与2018年相差无几。这种情况下，投资规模提升可能会明显小于理论的增量资金规模。

换一个角度来看，今年上半年新增专项债发行2.2万亿元，下半年特别国债7000亿+1.5万亿新增专项债基本也在这个水平，而且专项债预计还有2000至3000亿补充银行资本金，因而下半年政策刺激力度不会超过上半年；此外，货币政策回归常态化之后信用扩张预计也会放缓。

综合来看，逆周期发力下基建增速预计会有明显提升，但也面临一系列制约，全年增速可能在10%附近。

地产投资韧性依旧，当前政策环境下难以大幅回升。随着经济活动恢复，低利率、宽信用环境下地产销售迅速明显回升，地产销售韧性得到了进一步检验。同时，土地出让恢复较快，土地溢价率持续上行，部分城市房价出现上涨。6月地产投资增速转正至1.9%，虽然主要靠土地购置费支撑，但地产施工亦有很大的起色，预计年内韧性能够继续维持。考虑到“房住不炒”政策的坚持以及近期地产政策边际收紧，地产销售、拿地和施工可能会有些许降温。

供给恢复较快，库存开始累积。当前高炉开工率、产能利用率、日均粗钢产量等指标均显著高于去年同期，显示生产端亦快速恢复。近期受雨季影响，螺纹钢、水泥价格回落，同时钢铁库存开始累积，不过建筑钢材成交量依然高于往年同期水平。

综合来看，经济环比改善的情况下需求端大概率继续回升，螺纹钢价格还存在进一步走强的可能性；考虑到生产端的快速恢复以及库存处于高位，未来上涨空间可能也不大。

对于螺纹钢现货价格[1]我们有两种假设：（1）中性假设是三季度短暂回落、年底维持当前3800元/吨；（2）乐观假设下淡季回调之后持续上涨至4000元/吨（去年四季度水平，月度均值）。

[1]价格:螺纹钢:HRB40020mm:全国（Wind）。

PPI究竟会如何？

对于下半年PPI走势，有两个问题需要回答：一是PPI能达到什么位置（能否转正）；二是PPI走势形态。

（1）从环比增速看PPI

PPI同比增速可以由PPI环比连乘得到，由于PPI环比季节性并不强，直接像CPI那样使用历史均值或可比时期来预测并不可行；不过，我们依然可以通过PPI环比水平来判断PPI同比可能的位置。

对于经济增长，我们的判断是当前可能是环比改善最快的时期。当前经济处于疫情之后的恢复期，部分需求得到释放，GDP增速由-6.8%大幅回升至3.2%。展望下半年，货币政策回归常态之后信用扩张可能放缓，地产有韧性但政策边际收紧，外围还面临不确定性，经济逐季改善但环比改善速度预计放慢。

6月PPI环比增速0.4%，这是一个什么水平？2018年以来PPI环比最高0.6%，其次是0.4%。PPI环比持续位于0.4%及以上的时期仅出现在2018年8-10月，当时油价由70美元涨至80美元/桶，螺纹钢由4200元/吨涨至4600元/吨，铜、铝价格也出现阶段性上涨。在这种情况下，2018年8-10月PPI环比增速分别为0.4%、0.6%、0.4%。

结合前文关于原油和螺纹钢的分析，合理估计下半年PPI环比均值在0.4%以下，可能在0.1%至0.3%的水平，对应年底PPI回到-2%至-1.5%的区间。

节奏上来看，经济大概率逐季改善，三季度由于雨季等因素可能偏弱，四季度全球经济预计都会有好转，因而PPI环比有可能三季度稍低、四季度稍高。那么，全年PPI也可能会逐季回升，三季度-2.5%至-2%，四季度-2%至-1.5%。由于基数差异，预计三季度回升较快，四季度回升速度可能放缓，甚至出现震荡走平的可能。

（2）从原油+螺纹钢看PPI

PPI远月预测可以使用原油、螺纹钢进行回归拟合，这种方法的优势是对趋势把握较准（胜率86%），但在单月绝对数值上误差较大。

基于前面的分析，如果原油和螺纹钢年底价格基本维持当前水平，那么PPI的形态可能是三季度回升、四季度出现震荡；如果油价年底继续升至50美元、同时螺纹钢现货涨至4000元/吨，则四季度大概率继续上行。从季度中枢来看，基本是逐季回升的态势。

综合来看，我们认为全年PPI很难转正，PPI低点落在二季度，三四季度PPI中枢可能逐季回升，三季度在-2.5%至-2%，四季度PPI温和上行或维持震荡，中枢可能在-2%到-1.5%。

还有哪些问题需要考虑？

人民币汇率如何影响PPI？

汇率对通胀的影响主要体现在进口商品价格。我国对海外原油、铁矿石等大宗商品进口依赖度很高，因而理论上汇率会通过国内工业原材料购进价格影响PPI，人民币贬值会带来输入性通胀，反之则可能会有输入性通缩。由于国内消费品对外依赖度不高，而且猪肉、粮食、鲜菜等对CPI影响较大的食品类进口量并不多，此外PPI向CPI的传导亦不顺畅，两者经常出现背离。因而，我们重点讨论汇率对PPI的影响。

是否考虑汇率对PPI预测效果影响很小。从油价预测PPI主要采用线性回归的办法，因而有两种办法将汇率因素纳入：一是将布伦特油价转化为人民币计价；二是在线性回归中加入人民币即期汇率（交互项系数不显著因而不考虑）。

可以看到，即使在汇率大幅波动时，三种方法预测效果并没有显著差别，预测值与PPI实际值相关系数都在0.8附近（不考虑汇率因素反而最高）。对此，我们认为可以做如下解释：一是人民币汇率主要取决于美元指数，而国际原油以美元计价，因而油价天然已反映汇率因素；二是汇率和通胀存在相互影响。

对于汇率我们考虑两点：一是美元，二是中美关系。首先，美元指数进一步上行风险有限。随着欧元区复工复产加速，美元相对比价下行，同时全球疫情好转，美元流动危机模式逐步解除。其次，从美国大选角度考虑，整体走向缓和的可能性并不高，所以人民币汇率虽然不具备显著贬值的基础，但是波动加大是难免的，阶段性贬值仍然可能存在。近期随着国安法影响消退、外资大幅流入，同时国内经济恢复较快、货币政策正常化，人民币持续升值。整体而言，美元兑人民币维持7上下区间波动判断。

如果欧元区经济复苏较好，弱美元可能会持续，这对国际油价会构成一定的支撑。对国内通胀而言，可能还要看人民币汇率否会明显偏离美元指数变化。