债券市场互联互通意味着什么？

作者：靳毅团队 

来源： 靳论固收

投资要点

债券市场核心周观点银行间市场与交易所市场参与主体不同、交易品种不一、交易方式有别，不利于促进资金等要素的自由流动，也不利于形成统一市场和统一价格。本次银行间市场与交易所市场实施互联互通，对于债券发行方与投资方来说，好处是非常明显的。是我国金融监管思路由“分业监管”转向“功能监管”的重要标志。但两个市场间的互联互通，仍面临监管、技术合作等很多问题亟待解决。

本周流动性跟踪  本周央行进行大额逆回购投放，平价续作MLF。7月17日，相较于上周五(7月10日，下同)，银行间质押式回购利率方面，R001上行18.21BP，R007上行12.84BP，R014上行16.29BP。存款类质押式回购利率方面，DR001上行14.06BP，DR007上行3.22BP，DR014上行46.57BP。SHIBOR利率全线上行。7月17日，SHIBOR隔夜为2.3280%，上行13.10BP；SHIBOR1周为2.2270%，上行2.40BP；1月期SHIBOR报收2.1980%，上行16.30BP，3月期SHIBOR报收2.3560%，上行21.30BP。

本周一二级市场  一级市场方面，本周利率债净融资额较上周增加。本周一级市场共发行49支利率债，实际发行总额为3565.75亿元，较上周减少318.48亿元；总偿还量为1468.10亿元，较上周减少1740.21亿元；净融资额为2079.65亿元，净融资较上周增加1421.74亿元。本周利率债发行情况分化，多数债券投标倍数在2-10倍左右。二级市场方面，利率债收益率变化不一。7月17日，1年期国债收益率为2.2256%，较周五上行0.91BP；10年期国债收益率报2.9507%下行7.98BP。1年期国开债收益率报2.5835%，较上周五上行2.81BP；10年期国开债收益率报3.4426%，上行1.75BP。

风险提示    银行间信用风险，新冠疫情变化。

1、 债券市场核心周观点研判

事件：

7月19日，人民银行、证监会联合发布《中国人民银行 中国证券监督管理委员会公告（〔2020〕第7号）》，同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。

点评：

在长期的历史发展中，我国债券交易市场形成了以“银行间市场”和“交易所市场”为主导的“双头并进”的格局。此种格局有利于央行、证监会等部门实施分业监管，隔离银行业与证券业间的系统性风险。

但银行间市场与交易所市场参与主体不同、交易品种不一、交易方式有别，不利于促进资金等要素的自由流动，也不利于形成统一市场和统一价格。当前我国债券市场飞速发展，“双市场”体系已经影响了金融服务实体经济的效率，也不能满足我国金融市场提升竞争力的要求。

所以基于改革的紧迫性，央行、证监会如今推进两个债券交易市场的“互联互通”。在金融改革步入“深水区”的当下，此举应当被视为主管部门向前迈出的一大步，是我国金融监管思路由“分业监管”转向“功能监管”的重要标志。

银行间市场与交易所市场实施互联互通，好处是非常明显的。首先对于债券发行方来说，债券交易将更加活跃，流动性的改善有助于压低票面利率；基础设施间的竞争加剧，基础设施服务成本将有所下降。对于债券投资者来说，基础设施互联互通后，不仅可选择的投资标的范围有所扩大，交易方式也更加灵活。合格投资者无须在两个市场中分别开户，交易成本降低。特别是在我国金融市场对外开放加速的大背景下，将有效提升我国债券市场对外部资本的吸引力。而对于监管机构来说，金融要素自由流通后，货币政策的传导和宏观调控政策的实施将更加顺畅。

然而“罗马不是一天建成的”，两个市场间的互联互通，仍面临很多问题亟待解决。首先是监管机构协调的问题，当前银行间市场监管由央行（交易商协会）领头，而交易所市场监管由证监会负责。在发行准入和债券用途方面，银行间市场与交易所市场标准不一。从《公告》来看，发行注册方面的监管主体仍然是分开的。交易平台互通后，如何统一监管口径、规避监管套利的问题，值得进一步研究。

其次是基础设施机构技术合作的问题。虽然《公告》中已经指出了互联互通的主体思路，中债登、上清所、中证登预计以互相开立名义账户的形式，实行“二级托管”。但外汇交易中心和沪深交易所联合提供交易服务，是否意味着做市商同样跨市场、跨市场成交后结算模式如何，公告中没有描述相关细节。

最后是风险防范的问题。二十多年前，银行机构退出交易所债券市场，就是因为当时难以做到风险监控和隔离。相信随着监管手段的成熟，两个市场再次合二为一的条件已经成熟，不过仍需要适当划定合规和风险“红线”。例如商业银行在交易所市场购买风险较大的投资品种、参与回购交易等方面，预计仍将面临较多限制。

虽然还有很多问题仍待解决，但是本次《公告》表明，一个统一的债券市场已经是大势所趋。这证明我国金融改革仍在坚实推进，我国资本市场的未来可期。

2、 流动性跟踪

2.1、 公开市场操作

本周央行进行大额逆回购投放，平价续作MLF。本周央行公开市场共进行3300亿元逆回购、4000亿元MLF。其中，周一（7月13日）有500亿元7天逆回购，周二（7月14日）有300亿元7天逆回购，周四（7月16日）有500亿元7天逆回购，周五（7月17日）有2000亿元7天逆回购。本周无逆回购到期，有2000亿元MLF到期，公开市场净投放5300亿元。下周将有800亿元逆回购到期，2000亿元MLF到期。

2.2、 货币市场利率

银行间资金利率全线上行。7月17日，相较于上周五(7月10日，下同)，银行间质押式回购利率方面，R001上行18.21BP，R007上行12.84BP，R014上行16.29BP。存款类质押式回购利率方面，DR001上行14.06BP，DR007上行3.22BP，DR014上行46.57BP。

SHIBOR利率全线上行。7月17日，SHIBOR隔夜为2.3280%，上行13.10BP；SHIBOR1周为2.2270%，上行2.40BP；1月期SHIBOR报收2.1980%，上行16.30BP，3月期SHIBOR报收2.3560%，上行21.30BP。

2.3、 同业存单发行

同业存单净融资额较上周减少。本周，同业存单总发行量为2495.10亿元，总偿还量为2994.10亿元，净偿还额为499.00亿元，净融资额较上周减少918.90亿元。

同业存单发行利率全线上行。7月17日，1月期品种发行利率为2.2784%，较上周五上行21.91BP；3月期品种利率为2.5057%，上行19.53BP；6月期品种发行利率为2.7033%，上行0.89BP。

2.4、 实体经济流动性

=票据转帖利率上行。根据最新数据，截至7月17日，股份行6个月的票据转贴利率为2.7224%，较上周五上行17.79BP。城商行6个月的票据转贴利率2.8158%，较上周五上行9.53BP。

2.5、 一周监管动态

3、 利率债

3.1、 一级市场发行及中标

本周利率债净融资额较上周增加。本周一级市场共发行49支利率债，实际发行总额为3565.75亿元，较上周减少318.48亿元；总偿还量为1468.10亿元，较上周减少1740.21亿元；净融资额为2079.65亿元，净融资较上周增加1421.74亿元。

本周山东、北京等7地开展地方债发行工作。山东发行3支地方债，发行总额为138.97亿元；北京发行2支地方债，发行总额为47.20亿元；湖北发行12支地方债，发行总额为278.99亿元；广西发行2支地方债，发行总额为102.20亿元；湖南发行1支地方债，发行总额为35.00亿元；山西发行2支地方债，发行总额为58.59亿元；黑龙江发行2支地方债，发行总额为99.41亿元。

3.2、 利率债到期收益率

国债收益率短端上行，中长端下行。7月17日，1年期国债收益率为2.2256%，较周五上行0.91BP；3年期国债收益率为2.5141%，下行17.53BP；5年期国债收益率报2.7022%，下行14.01BP；7年期国债收益率报2.9799%，下行4.1BP；10年期国债收益率报2.9507%，下行7.98BP。

国开债收益涨跌不一。7月17日，1年期国开债收益率报2.5835%，较上周五上行2.81BP；3年期国开债收益率报3.0917%，下行5.42BP；5年期国开债收益率报3.3450%，下行1.12BP；7年期国开债收益率报3.5809%，下行3.02BP；10年期国开债收益率报3.4426%，上行1.75BP。

3.3、 利率债利差

各期限利差变化不一。7月17日，与上周五相比，10Y-1Y利差收窄8.89BP，10Y-5Y利差走阔6.03BP，10Y-7Y利差收窄3.88BP。

国开债5年期和10年期隐含税率大幅走阔。7月17日，5年期国债、国开债利差为64.28BP，5年期国开债隐含税率走阔3.90个百分点。10年期国债、国开债利差为49.19BP，10年期国开债隐含税率走阔2.77个百分点。

4、 海外债市跟踪

美国2年期、10年期国债收益率下行。本周五（7月17日），2年期美债收益率为0.14%，较上周五下行2BP；10年期美债收益率为0.64%，较上周五下行1BP；10年期美债与2年期美债利差为50BP，较上周五走阔1BP。

德国10年期国债收益率上行、日本10年期国债收益率下行。本周四（7月16日），德国10年期国债收益率为-0.47%，较上周五上行3BP；日本10年期国债收益率为0.014%，较上周五下行0.40BP。

5、 通胀跟踪

蔬菜价格上涨。7月17日，农业部菜篮子批发价格指数收于118.25，较上周五上涨0.21%；山东蔬菜批发价格指数收于119.87，较上周五上涨1.21%。

生猪、猪肉价格上涨。根据最新数据，7月3日，22个省市生猪平均价为36.00元/千克，较上期（6月26日）上涨4.26%。猪肉平均价为46.05元/千克，较上期上涨5.98%。

商品价格指数、石油期货价格涨跌不一。7月17日，南华工业品价格报2235.16点，较上周五上涨1.06%；RJ/CRB商品价格指数收于140.83点，较上周五下跌0.42%；7月17日，布伦特原油期货和WTI期货结算价分别报43.14美元和40.59美元，较上周五分别下跌0.23%和上涨0.10%。

6、 下周重要经济数据和事件

7、风险提示

银行间信用风险，新冠疫情变化。