【天风策略】国内大循环之军工板块的投资机会-格隆汇

市以来，我国市场不断开放的过程中，也充分享受了全球化浪潮的红利。

作者：刘晨明李鲁靖

来源：tf防务深评

国内大循环下的战略

新兴产业投资机遇

子鼠年在疫情重创国内经济、生产生活、政策节奏之后，中央多次在重要会议上强调了越是在困难的时候越要坚持改革与开放，转变经济增长模式，走出一条新路子。这其中，一个颇具分量的崭新概念不容忽视，那就是“国内大循环”。

今年5月14日，中共中央政治局常务委员会召开会议，总书记发表重要讲话时提到，要“充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局”。不久后的5月23日，在政协联组会上，总书记再次强调要打通生产、分配、流通、消费各个环节，并对国内和国际两个大循环进行定位：“以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进”。

短短不到10天两次论述国内大循环，足见重视程度。当时的大环境，一方面，国内经济在一季度断崖式下滑之后逐渐走出疫情阴霾，复工复产有序推进；但对政策稳增长力度仍需小心权衡（稳增长与防风险、控杠杆的平衡）。另一方面，疫情的中心由亚洲向欧美转移，全球需求前景低迷；同时，美欧贸易战、中美贸易战仍在胶着反复，逆全球化势头加剧了外需风险。

实现“以国内大循环为主体”，我们认为主要包含两层含义：

第一层含义在降低外向依赖，挖掘国内需求潜力。一方面，从三大需求构成来看，过去十年进出口对我国经济的贡献率有所降低，但仍有许多外向型产业（集中在电子、家电、机械设备、纺织服装等细分领域）对外需有较高的依存度。由于全球疫情前景不明，这部分企业将最直接受到外需萎缩的冲击。过去一个阶段，从国办发布的《关于支持出口产品转内销的实施意见》到各地方政策，都是对这一问题的应对。另一方面，过去十年国内经历了几轮力度不等的信用扩张，杠杆率不断攀升，货币政策的边际效用持续下滑。这意味着传统依赖于加杠杆搞基建、地产的模式正在面临瓶颈；则消费对内需的拉动作用有待进一步强化。

第二层含义在于科技产业链上的核心技术公关。入市以来，我国市场不断开放的过程中，也充分享受了全球化浪潮的红利。这不仅在于进出口贸易份额提升对经济生产总值的增厚，还在于通过跨境并购、接受外商投资等渠道获得的先进技术。但随着全球贸易保护主义抬头，各国关税壁垒逐步高垒，背后更为关键的科技战愈演愈烈，G2格局不可逆已成共识。从美国对华为、中兴等的制裁可见，其真正警惕的不在于表面的顺逆差规模，而是中国不断崛起的科技竞争力。

然而现实是，目前我国在多项核心技术上仍然无法实现自给，或是远远落后于欧美发达经济体，比如硬件领域的芯片、汽车发动机、机床，软件领域的操作系统等。要摆脱在产业链上对外的被动局面，唯一的路径就是攻关核心技术，加快实现国产替代。过去一个阶段包括提升直接融资比重、加快要素市场化建设的政策主线，实则也都在为战略新兴领域保驾护航。当前，全球尚未迎来疫情拐点、但国内已经基本控制住疫情并快速推进复工复产的局面，为加速国产替代进程赢得了一个宝贵的时间窗口。以中芯国际光速登陆科创板为信号，国产替代领域的政策红利仍在不断释放。

此外，考虑到十二五和十三五战略新兴产业规划分别是2012年7月和2016年11月发布，因此今明年大概率将出台全新的十四五规划。以当前的情况推测，国产替代相关领域有望成为十四五战略新兴产业规划的重点支持方向。经验上看，除了18年受贸易战影响以外，多数在五年规划中提到的重点领域，在此后的几年都有不错的超额收益。

因此在“国内大循环”战略的背景下，我们建议加大对战略新兴产业行业投资机会的重视。本篇报告中，我们将直接对话军工团队，探讨军工板块当前的机遇。

回顾军工团队春季策略报告观点：

军工作为战略新兴产业进入收获期

国防科技是全球国防现代化和经济转型升级的重要途径，军工科研院所是国防科技创新的主力军，也是高科技企业的诞生地，承担着尖端技术研发、武器装备开发、技术支持/服务、技术转化、设施设备共享等多种职能，在整个国家科技创新系统中处于核心地位。军工科研体系经历了漫长的自主化研发周期，或将于近年进入装备换代\重大民用工程的产业化阶段，未来非军品高端装备产业带动价值达万亿，或将出现两个及以上GDP占比超过0.5%的战略新兴产业，军工装备已进入长期高景气扩张周期。

Q&A: 军工在7月前两周市场大涨时涨幅靠前，主要的驱动力是什么？

主要驱动力来自于两个超预期的驱动和一个匹配错位的修正：

1、第一个超预期：经营质量提升居30个行业的首位

过去12个月内行业经营质量（ROE-TTM）的提升处于30个行业的第一（与电新并列，但军工为单调递增，电新ROE-TTM的增长为震荡向上），同时预期收入增速也为五年内的最高值、预期净利润增速为五年内第二高（第一高2016年为重组与15年低基数影响）。

2、第二超预期：行业景气度扩张期将为十年维度，目前仅为为拐点后的第一年

（1）首先说行业景气度拐点是怎么确认的，为何现在是第一年：

我们对于军工这种类计划经济行业去判断景气度，主要是通过现金流量表的经营性现金流净流入额来判断，因为应收账款周转天数、存货天数、订单交付方式为稳定的，因此现金流的变化在行业景气度不变时应为稳定，因此2019年年报板块经营性现金流净额出现了90%左右增长，算是确认行业景气度进入扩张期的一个重要指标，且2020年一季度疫情之下依然维持了90%以上的增长。因军工相对稳定的付款规则，我们判断原因，主要为回款与订单的明显改善与增加导致。因此可以认为军工的景气度拐点出现在2019年，2020年延续了景气度的扩张，是拐点后的第一年。

（2）行业景气度的扩张期将为十年维度级别，除武器装备外，两大0.5%GDP占比的民用产业将在此成长期中出现：

武器装备方面，行业进入30年一次的大换装期；民用产业方面，数个GDP占比达到0.5%的产业，如民航大飞机、卫星互联网等陆续进入产业落地阶段。目前来看，行业达到成熟期所需时间较长，按照我们卫星互联网的模型基础设施建造期将至2030年附近、民用航空制造业更是长期行业、航母制造持续到2049年。我们认为，军工行业的成长期或将超过10年维度，其表现为前五年武器装备类增速高、后五年起民用产业进入密集建设阶段，呈现“前军、后民”的产业成长逻辑。

3、匹配错位的修复

在这样出众的经营改善和景气度扩张背景下，军工的历史估值分位在7月5日我们发布《行业比较角度看军工：盈利指标与估值分位数呈现剪刀差，将出现均值回归》报告时候仅为5年期25%分位，因此出现了景气度、经营指标与历史估值分位的错配。近年相似景气度的电新、电子、食饮、计算机、医药，除电新为85.94%外均在97%以上历史分位。

Q&A:当前军工板块是否存在进一步估值扩张的空间？市场会否出现恐高情绪？

目前我们参考中信军工指数的PE-TTM值，目前为75.82x，本月的板块估值从五年期25%分位增长至38.67%。看估值扩张空间的话，参考其它五个近一年处于经营质量爬坡且为高点的行业，其估值伴随经营质量的提高均进行了同步爬升，均达到了85%-100%的估值高位。

因此我们认为，军工板块目前估值整体低于历史估值均值，仍有一定的估值修复空间，剩余估值空间将有望受益：①中报及后续报告期的业绩情况，②产业发展节奏的进阶，行业基本面将有望出现经营质量不断提升。目前板块估值距离五年平均值依然存在28.87%的估值扩张距离，因此这个是首先看到的扩张空间。

值得强调的是，指数PE-TTM为行业全部企业加权计算情况，目前军工的PE-TTM为景气度与经营质量提升情况相似的其它五大热点行业相比最低的。中信军工指数剔除无PE一致预期的企业，板块其它61只股票目前部分核心企业依然处于历史较低估值区域，目前2020E处于50xPE以下的标的比例为62.3%（=（61-23）/61），40xPE以下标的比例为39.3%（=（61-37）/61），考虑到十年维度的高景气扩张，我们认为，国家对战略性科技企业的需求相对较为刚性（如武器装备等），相关公司的中长期业绩有望进一步提升。

Q&A:对军工板块Q2业绩怎么看，哪些细分领域景气度较高？

受到疫情影响，2020Q1军工板块整体归母净利润增速为10.54%。Q2环比也将出现提升，参考Q1存货的增幅，我们预计Q2单季度净利润增速将高于+14.56%。

我们认为，处于扩张期或一年维度、预计将进入高景气扩张期的细分行业包括：

进入高景气一年及以上：航空复合材料、红外、航空金属材料
进入高景气一年内：航空发动机、舰船、航空整机制造
即将进入高景气：导弹、无人机、大飞机、信息化分系统企业

Q&A:中期来看，政策和产业视角下，十四五期间哪些细分领域有望超预期？

武器装备：

（1）军用航空制造：以歼击机、直升机、教练机预计增速最高，或达到CAGR22%以上，机身材料、整机制造、航空维修耗材为主要关注点。

（2）未来装备：“未来装备”已完成“0-1”，或将在十四五出现由“1-10”级别的产业变化。

首先是无人装备，主要为无人机，预计我国中大型无人机企业将进入快速增长期，增速类比美国2012年军用无人机采购相对2000年单年采购11倍的提升。

第二，关注电磁装备，主要应用领域为海洋舰船，如综合电力推进系统、电磁武器装备，此领域对应每年849.84亿产值未来空间。

（3）导弹：主战装备上量拉动配套导弹需求，，随着我国实战化训练的深入实施，导弹、炮弹等消耗类武器装备使用周期将出现缩短从而获得高成长弹性。据解放军报相关报道披露，东部战区陆军某旅2018年全旅枪弹、炮弹、导弹消耗分别达到2017年的2.4倍、3.9倍、2.7倍。主要关注围绕航空装备的导弹类型及远程打击。

民用产业：

（1）商用大飞机：“十四五”期间预计是我国大飞机制造业的起点，我国采购民航大飞机高达年GDP的0.5%。随着近期我国自主支线飞机ARJ21全面进入四大航空公司，2021年我国单通道干线飞机C919计划取得适航证进入全面商用，大飞机产业进入落地期。据中国商飞官网，截至2019年8月30日支线飞机ARJ21已获订单596架，截至2019年8月7日C919已获815架订单。主要关注大飞机的国产供应商及包含波音、空客的国产维修商。

（2）卫星互联网：马斯克的Starlink卫星互联网或将于2020年底在美国南部率先开启商用，“十四五”或为卫星互联网首次进入人类世界。我国目前与美国为第一梯队，预计卫星互联网产业也将于“十四五”完成落地，产业机遇主要为卫星制造、火箭发射、卫星应用。

Q&A:近期《国企改革三年行动方案(2020-2022年)》出台，军工板块有哪些值得期待的地方？

主要关注：

（1）国有企业对市场化制度的推行，这个对应上市公司股权激励。（2）事业单位改制历史遗留问题的清理，这个对应院所改制资产证券化。

Q&A:军品定价改革进展如何？有哪些相关投资机会？

军品定价机制改革简单来说，主要关注军方的单一采购来源企业——主机厂，可以通过激励约束定价打开利润空间，过去报告我们测算过，节约5%目标成本，可以获得72.4%净利润的提升，目前主要关注航空领域的定价机制改革进展，其中重点关注歼击机、直升机等新型号集中领域。

此外自筹研发经费的配套领域净利率可较大突破5%成本加成限制，这类企业也是在定价规则领域的关注重点。

划重点：非自筹研发经费型企业如主机厂中航沈飞，研发占收入比重均不足1%，原因为其研发主要来源于专项预收款，为报销制，因此其定价机制为成本加成法。而自筹研发经费型企业由于研发费用来自于主营业务收入产生的现金流，因此净利率可相对定价机制法更高，主要为材料、无人机、舰船电磁装备等。

Q&A:考虑仓位和时点等方面，对军工后续的配置思路怎么看？当前重点推荐的细分领域和个股有哪些？

首先是去关注军工估值的均值回归机会，目前军工处于十年维度的景气扩张阶段，除了武器装备外，具备数个0.5%GDP占比的民用大产业。军工行业目前处于景气扩张期的第一年，因此是标准的科技成长股逻辑，也是目前科技类行业最后的估值洼地（近一年相同经营指标改善情况的企业均处于历史估值高位）。因此第一个出现的机会是军工股的估值均值回归机遇，目前依然距离五年期估值均值约+33.1%修复空间。

在选标的上，我们认为估值的扩张会出现分化，首先要进行赛道的选择。核心关注的是军工不同细分行业成长阶段的变化，关注各细分行业由于进入不同行业成长阶段出现的二阶导扩张情况（增速的扩张）。目前军工大多数细分赛道已陆续或即将于一年内进入高景气扩张期，武器装备类主要选择扩张期增速较高的领域，民用产业类主要选择未来形成GDP占比高的领域。

其中可重点关注四大赛道：

航空：军工最主要赛道，包括高景气的各类新型号军机、民航大飞机。

军用航空总装-中航沈飞、中直股份；

军用航空及大飞机材料：光威复材、中航高科、北摩高科；

军\民用航空发动机-航发动力

导弹：高弹性

天箭科技、航天电器、洪都航空

未来装备：无人装备、全电推进系统/电磁化装备

无人机：航天彩虹

舰船全电动力/电磁装备：*ST湘电

卫星互联网：星网将于十四五首次进入人类社会。

和而泰、康拓红外、中国卫通