伍治坚：零利率环境下如何投资？

作者：伍治坚 

来源： FT中文网

在新的低利率环境下，是否还能按照“老方法”来配置股票和债券等大类资产？我们是否需要改变资产配置的逻辑，来应对这个新环境？

从2008年算起，全世界的金融市场就进入了一个比较特殊的时期，我们可以把它称为零利率时期。

世界主要国家的央行行长们，本来并没有打算保持接近零的低利率长达十几年。不管是美联储还是欧央行，在08年以后都有尝试过提高基准利率。然而，计划赶不上变化。2010-2012年间发生的欧债危机，以及2020年开始的新冠疫情全球大流行，都出乎政策制定者的预料，因此也完全打乱了计划中的货币政策。

事已至此。在可预见的将来，主要发达国家的基准利率很可能会持续在零位附近徘徊，甚至可能跌入负值。因此大家比较关心的问题是：在新的低利率环境下，是否还能按照“老方法”来配置股票和债券等大类资产？我们是否需要改变资产配置的逻辑，来应对这个新环境？今天这篇文章，就来讲讲这两个问题。

我们先来讲债券。在过去几十年中，债券一直是所有投资机构的资产配置不可或缺的组成部分。这是因为，国债和投资级别公司债的风险比较小，只要耐心持有到到期日，就基本可以保本。债券在未来的回报高度可预测。由于很多机构（比如养老基金）在未来都有债务，因此用债券来匹配债务，可以保证满足机构在未来几年、甚至几十年的投资目标。当股市下跌时，债券往往不跌，甚至可能会上涨，对投资组合提供了多元分散的重要价值。再加上从70年代开始，世界主要国家的基准利率不断下跌，因此债券的持有者获得了利息和本金增值的双重回报，甚至比同期的股票也差不了多少。

问题在于，70年代的基准利率，曾经最高达到20%左右。从那以后，基准利率不断下降。但现在基准已经降到了零。在目前的市场情况下，购买债券的名义回报是很低的。10年期美国国债的收益率为每年0.6%左右，而10年期德国国债的收益率则为负0.42%，还不如把现金放在自己家里来的更划算。

当然，基准利率还有可能继续下跌。问题在于，它继续下跌的空间有多大？以零利率为起点，基准利率最多可能再下跌1到2个百分点，不太可能无限制下跌越来越负。反过来，如果经济发生通胀，诱使央行提高基准利率，在这种情况下利率的上涨空间，则要远远高于利率的下跌空间。在这种情况下，将资产中的一部分，甚至是一大部分继续配置购买债券，还属于明智之举么？

这些都是好问题，却也不容易回答。在这里，让我们不妨看一个活生生的例子：日本。从1999年算起，到2020年，日本经历了整整20年的“零利率时代”。从2016年开始，其基准利率甚至跌入负数。因此，在这20年中日本的资产回报，可以让我们对“零利率”这个宏观环境有更加深刻的理解。

统计（Schmitz and Obenshain, 2020）显示，从1999年2月底到2020年2月底的20年间，日本主要的资产类别年回报（以日元计）如下：大市值价值股4%，大市值成长股0.8%，小市值价值股7.1%，小市值成长股3.6%，日本国债2.1%，公司债1.5%，房地产5.2%。

从这些回报数据来看，表现最好的是小市值价值股和房地产。这背后有一个很重要的原因，那就是小市值价值股和房地产，在90年代都经历过大跌。1989年日本的房地产泡沫破裂后，以东京为首的房地产市场大幅度下跌，因此在10年以后的99年，房地产市场发生一定程度的均值回归。小市值价值股在99年之前受到众多投资者的唾弃，因为那个时代最吃香的是成长股。因此在2000年科技泡沫破裂后，小市值价值股触底反弹，其回报远远好于成长股。

然而在回报之外，还有一组统计数据同样值得我们注意。下面是各大资产类别在20年中的最大回撤（以日元计）：大市值价值股54%，大市值成长股80%，小市值价值股53%，小市值成长股63%，日本国债4%，公司债2%，房地产73%。我们注意看，虽然债券的回报不如股票，但是其波动要小得多，最大回撤还不到同期股票和房地产的1/10。这就是债券在投资组合中提供的最重要价值之一：它是一个稳定器，能够极大地降低投资组合的风险，给予投资者更大的信心坚持长期投资。

债券为投资组合带来的多元分散价值，也体现在它和其他大类资产的相关性上。在上文提到的日本资本市场的20年间，债券和其他资产的回报相关系数分别为：股票-0.51，大宗商品-0.59，房地产-0.42。负相关性资产能够更有效地对冲投资组合的风险，在不影响回报的前提下降低投资组合的波动。在现实中，像债券那样和其他所有主要的资产都构成负相关关系的资产，是很少见的，因此更凸显了其在投资组合中的不可或缺性。

统计研究（Schmitz and Obenshain, 2020）中发现的另一个有趣的结论，是到最后，不同资产的回报，和他们期初的收益率/股息率有很大关系。简而言之，一开始的收益率或者股息率越高，那么20年后该资产的回报也越高。让我们来看一组数据。不同资产在1999年期初的收益率/股息率，以及之后20年的回报（日元计）分别为：小市值价值股：股息率8.2%/回报7.1%；房地产5.0%/5.2%；日本政府债券1.4%/2.1%；大宗商品0%/0.4%。在这里，我们可以看到一个明显的规律，那就是期初的收益率或者股息率越高，那么之后20年的资产回报也越高。这个规律和本文之前讲的零利率环境息息相关。在基准利率为零的条件下，一项资产的内生性回报，即股息或者利息，成为资产的主要回报来源，很大程度上决定了该资产在今后的总体回报。

总体而言，对于很多国家来说，零利率环境是一个新现象，在过去几十年从来没有发生过。在现实中，日本提供了一个长期零利率的活生生的例子。从日本的经验来看，那些内生性回报比较高的资产，更可能在零利率环境下获得更好的投资回报。哪怕是零利率，债券也能极大地降低投资组合的风险，因此是资产配置中不可或缺的重要组成部分。同时，“野百合也有春天”，任何一个资产（比如日本在1999年时的小市值价值股或者房地产）如果被抛售得太狠，价格极度偏离其内在价值的话，在接下来就有更大的可能触底反弹，回归内在价值。