【华创宏观】6月经济数据点评：疫后经济答卷透露的十大信号

作者：张瑜 陆银波

来源： 一瑜中的

主要观点

疫后修复的第一个季度数据出炉，释放十大经济信号

（一）GDP：下半年逐季回升，触6较难。我们预计下半年经济增速逐季回升，但下半年单季度增速达到6%可能有点困难。原因来自两点思考。第一，当前经济修复的状态，属于明显的不均衡修复。经济回到6%意味着要继续提高基建投资、地产销售与投资来弥补部分环节对经济的拖累。但这样一来，政策刺激的后遗症会有所加大。房价大幅上涨、居民杠杆率快速上行、贫富分化、产能过剩、债务增加等问题会更加严峻。第二，调控的思路。2018年以来，不搞强刺激、逆周期尽量只托不举的思路在一以贯之的执行中。这是与前几次经济下行周期政策调控思路明显不一样的地方。基于这两点思考，我们判断下半年在投资维持当前高位（或略有上行）、消费（含服务业消费）弱修复、出口微复苏的背景下，经济将继续逐季改善，但难以达到6%的增速。

（二）制造业投资：中游，可以乐观一点。中游上行的支撑来自两个基本盘较为稳固+两个利好。两个基本盘是汽车产量与出口，基本呈向上趋势。两个利好一是IPO扩容下，中游制造业获得了较大力度的支持，2019与2020年募资额度均较大。二是今年信贷对制造业尤其是高技术制造业支持力度较大。

（三）基建投资：降雨有所阻滞，后续上行的态势不会改变。

（四）地产：后续可能会有所降温。

（五）消费：限额以下修复力度偏慢，将持续拖累社零。

（六）出口：向上的趋势较为明朗。

（七）工业生产：预计下半年在5%-6%之间窄幅震荡。

（八）企业利润：持续回升中，但中下游好于上游。

（九）库存周期：下半年继续去库中。

（十）PPI：下半年同比持续收窄，转正较难。

政策方面：提示投资者高度关注7月政治局会议的总基调，政策快速转向收缩的概率仍小，但大概率会先做微调。理由1：由于经济复苏的不均衡凸显（工业好、限额以下消费差），如果逆周期呵护一直到最弱部分都修复完毕，修复较强的部分大概率会极度过热，因此这一轮总量逆周期政策的转向会比以往经济周期来的更早一些，投资者需做好准备。理由2：二季度经济增速已经修复到3.2%，三四季度仅需5%左右即可完成全年2%-3%左右增速，基本属于合意增速，现有结构性逆周期政策落实好剩余份额，顺应经济修复规律，基本就可以完成，没有必要逆周期继续加码抬的过高。理由3 ：今年是十四五增速目标的计算基年，今年基数低，那么十四五的复合增速就会相对高一些（因为疫情形成的今年低基础因素可以提升十四五复合年均增速0.8%左右），也为后续高质量的发展预留一些经济空间与政策空间。

6月经济数据的十大点评：关于GDP、投资、工业生产、社零、就业、产能利用率、能源生产、居民收支、夏粮生产、房价等十个数据的点评参见正文。

风险提示：消费修复进度偏慢，海外疫情持续扩散。

报告目录

报告正文

疫后经济答卷透露的十大信号

（一）GDP：下半年逐季回升，触6较难

我们预计下半年经济增速逐季回升，但下半年单季度增速达到6%可能有点困难。原因来自两点思考。第一，当前经济修复的状态，属于明显的不均衡修复。地产投资、基建投资、地产销售、甚至包括工业生产都基本回到疫情前的位置。但消费尤其是限额以下消费、制造业投资偏弱。在当前经济不均衡修复下，经济回到6%意味着要继续提高基建投资、地产销售与投资来弥补部分环节对经济的拖累。但这样一来，政策刺激的后遗症会有所加大。房价大幅上涨、居民杠杆率快速上行、贫富分化、产能过剩、债务增加等问题会更加严峻。第二，调控的思路。2018年以来，不搞强刺激、逆周期尽量只托不举的思路在一以贯之的执行中。这是与前几次经济下行周期政策调控思路明显不一样的地方。基于这两点思考，我们判断下半年在投资维持当前高位（或略有上行）、消费（含服务业消费）弱修复、出口微复苏的背景下，经济将继续逐季改善，但难以达到6%的增速。

（二）制造业投资：中游，可以乐观一点

我们对下半年中游制造业的投资会乐观一点。在我们的分析体系下，制造业投资的分析区分上、中、下游。各自的核心观测指标并不一致。就中游而言，两个基本盘叠加两个利好构成其下半年持续回升甚至超预期回升的基础。

两个基本盘来自中游投资的跟踪指标，汽车与出口。目前汽车销售基本恢复正常，五月单月增速回正，6月受基数影响销售同比有波动，产量同比维持高位，这意味着汽车制造业的投资单月同比将持续收窄乃至转正。我们对出口的判断是，三季度可能有单月下行的扰动，但整体将呈现向上的趋势。这意味着，中游（汽车之外）的行业的投资具备了持续回升的可能。

两个利好都是资金端。其一是资本市场对中游制造的支持力度在加大，2019年以来，随着科创板的推出、创业板实现注册制、高层持续推动资本市场的健康发展，一批高端制造业领域的公司获得了较多的直接融资。我们统计，2019年中游制造业IPO募资合计为800亿，2020年截止到7月14日，IPO募资1166亿。其二是信贷对制造业投资尤其是高端制造业投资的支持力度也在加大。两会政府工作报告明确指出今年要大幅加大制造业中长期贷款。（去年表述为鼓励加大）。7月人民银行发布会（关于上半年金融数据的介绍）指出，今年截至5月，制造业中长期贷款余额增速为19.6%，近几年新高。其中高技术制造业中长期贷款余额增速为40.9%。

（三）基建投资：降雨有所阻滞，后续上行的态势不会改变

6月基建数据有些低于预期。目前可能的解释来自降雨，尽管我们原来预计降雨的影响主要在7月。预计7月基建投资增速在降雨影响下增速继续下行。但降雨过后，预计基建投资仍会保持上行态势。基建的增速难以做精确的测算。但两个指标看，今年基建增速能保持上行态势。其一是新增中长期信贷累计增速。其二是政府的财政支出。具体参见我们的策略报告《【华创宏观】显微镜下的经济复苏——2020年中期策略报告》。

（四）地产：可能会有所降温

地产方面，目前恢复较好，甚至有些过热。从地产销售增速来看，目前单月增速已经超过了2019年的水平。从居民中长期信贷当月新增数据来看，6月高达6349亿，已经超过了2016年的单月新增，反映居民在快速加杆杆中。另一个对于决策层来说比较敏感的是房价，多个城市房价的持续上行已经引发了深圳、宁波、杭州出台调控收紧政策。我们预计下半年，地产相关政策有灵活调整的可能。当前的景气高度继续上行的可能性较小。

（五）消费：限额以下持续拖累

消费的低迷来自限额以下，消费的修复需要时间。2季度农村居民收入增速与城镇收入增速之差有所走扩，与之对应的，6月，乡村社零增速再次超过城镇。显示收入依然是限额以下能否回升的关键。目前整体而言，限额以下修复进度是偏慢的。下半年我们预计社零增速中枢恢复到去年8%的位置是存在较大困难的。关于消费的详细讨论，参见中期策略报告《【华创宏观】显微镜下的经济复苏——2020年中期策略报告》。

（六）出口：向上的趋势较为明朗

出口触底回升趋势大概率可确定。首先国内疫情获得有效控制，复工复产全球领先，提升了国内出口占全球的份额，以目前公布了2020年4月出口数据的全球17个主要国家的出口额作为基数，估算国内占全球主要国家的出口贸易比重4月值达到24.9%，为2006年以来的最大值，未来在海外复工复产进度仍较慢的背景下占比或仍可维持高位，带来出口维持较强韧性。前期市场猜测的出口替代已证真。

其次，6月数据显示劳动密集型产品出口增速的降幅显著收窄，根据我们在《未来出口走势预测的五个问题——5月进出口数据点评》的分析，劳动密集型产品出口出现好转可能意味着这轮出口下行期将基本结束，因此6月劳动密集型产品出口的改善或也是出口触底回升的一个信号。

（七）工业生产：下半年5%-6%之间窄幅震荡

判断工业生产的增速中枢，核心看两个指标。一是库存周期，二是看需求。我们判断下半年依然处于被动去库存阶段，意味着生产难以大幅上行。而需求方面，下半年整体好于5月与6月是确定的，这是基于社零逐步回升、出口呈向上趋势，固投整体会继续小幅上行的判断。但客观来说，我们将出口、社零、固投综合起来看，整体的需求不如2019年。因而，工业生产在库存有压制，需求不如2019年的情况下，生产增速达到6%（2019年全年是5.7%）乃至更高是存在困难的。

（八）企业利润：持续回升中，但中下游好于上游

利润持续回升是毋庸置疑的，毕竟，经济整体是逐季回升的。但我们更关注的是利润份额，或者说相对强弱。这涉及到周期股是否能有超额收益的判断。详细的解读参见报告《【华创宏观】周期股：“涨”不等于“赢”》。

（九）库存周期：继续去库中

判断库存周期的走向，原来可以参考两个指标，PPI（领先1个季度左右）与M1（领先3-4个季度）。但疫情冲击后，这两个指标给出的指引出现冲突。需要从其他角度进一步判断库存的走向。

我们预计下半年持续去库的原因主要有如下几点思考：第一，M1回升的力度偏弱。意味着，企业在手资金并不充裕。第二，目前库存位置相对2016年以来库存上行期是偏高的。无论是上游、中游还是下游。第三，具体行业看，螺纹钢的库存透支了基建+地产增速10%的需求，除非需求超预期，否则当前库存位置是偏高的。汽车经销商库存系数也不低。

（十）PPI：同比收窄，回正较难

我们判断PPI下半年同比逐步收窄中，但同比难以转正。对PPI的分析，在我们的报告《【华创宏观】周期股：“涨”不等于“赢”》中有详细的讨论。

六月经济数据十大点评

（一）GDP：略超预期，冷暖分化

2季度GDP增速为3.2%，前值为-6.8%，名义GDP增速为3.1%，2季度平减指数转负。关于2季度经济增速，整体的结论是一产修复正常，二产修复接近正常（主要工业生产还有一定提升空间），三产修复不足。下半年经济的修复主要来自三产。

我们重点解释与我们预期（2.7%）相比，超预期的可能来源。由于目前细分行业的增加值增速尚未公布（7月17日公布），我们从一、二、三产的增速中寻找超预期的来源。

2季度一产增速为3.3%，前值为-3.2%。2019年四个季度增速均值为3.03%。贡献GDP增速大概在0.2%左右。我们预期是贡献增速0.06%。主要是农业略超预期。2季度农业增加值增长3.9%，比一季度加快0.4个百分点。（注：2019年农业是1季度增速高，达到4.4%，上半年累积增速为3.9%，单2季度增速偏低，低于3.9%）。

2季度二产增速为4.7%，前值为-9.6%。2019年四个季度增速均值为5.7%。贡献GDP增速大概1.89%。我们预期是贡献增速1.82%。由于二产只有工业与建筑业两大行业。6月数据工业增加值4.8%略低于我们预期。固投增速5.6%略高于我们预期。预计2季度建筑业增加值恢复较好，基本达到2019年的增速。

2季度三产增速为1.9%，前值为-5.2%。2019年四个季度增速均值为6.9%，三产距离正常增速仍有较远距离。2季度三产贡献GDP增速大概在1.02%。我们预期是贡献增速0.86%。略好于我们预期。三产细分行业较多，目前尚无法确定超预期的行业归属。（只能排除掉批发零售业、住宿餐饮业）。

（二）工业增加值：小幅上行

6月工业增加值当月同比为4.8%，5月为4.4%。三大产业看，采矿业当月同比为1.7%，前值为1.1%；制造业当月同比为5.1%，前值为5.2%；电热气水当月同比为5.5%，前值为3.6%；6月出口交货值同比为2.6%，前值为-1.4%。产销率当月为97.8%，同比为0.5%，产销率同比转正，库存继续去化中。分所有制看，国有及国有控股企业当月同比为4.9%，前值为2.1%；外企当月同比为4.2%，前值为3.4%；私企当月同比为4.8%，前值为7.1%；6月私企生产情况不如国企，与PMI中大企业生产指数好于中小企业相一致，我们预计6月上游（含采矿）受利润好转生产有所上行。分地区看，6月东部地区同比为5.4%，中部地区同比为4.7%，西部地区同比为4.6%，东北地区同比为6.9%。

6月数据我们认为基本符合预期（我们预期5%）。受向上（上游利润好转带动生产上行+出口韧性持续）与向下（基数较高）两个因素的影响，6月数据的预判是较为困难的。但接近5%的增速基本反映当下需求（6月固投、社零、出口同比均好于5月，6月生产理应好于5月。但与2019年相比，当下需求又偏弱一些。短期生产大幅超过5%也很难）。

具体分行业数据，如下：

1）采矿业：采矿业整体正向贡献工业增加值增速0.14%，上月为0.09%。采矿业权重最大的两个行业分别是煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业。可以观察的数据包括煤炭产量、天然气产量与天然原油产量。6月采矿业工业增加值同比为1.7%。主要产品产量看，原煤6月同比为-1.2%，低于前值-0.1%。天然原油6月同比为0.7%，低于前值1.3%，天然气产量当月同比为11.3%，低于前值12.7%。

2）制造业上游：黑色、化工、燃料加工上行，六大行业正向贡献工业增加值增速1.16%，上月为1.15%。其中，医药制造业增加值当月同比为3.9%，前值为2%。黑色增加值当月同比为6.3%，前值为6.1%。粗钢产量继续上行，6月同比为4.5%，前值为4.2%。原油加工量6月同比9%，前值为8.2%，燃料加工业尚未公布增速，但考虑其5月利润由负转正，预计增速好于5月。受降雨影响，水泥价格下行，非金属矿物制品当月增加值同比为4.8%，前值为5.5%，水泥产量6月同比为8.4%，前值为8.6%。化工增加值当月同比为4%，前值为3.9%。

3）制造业中游：汽车上行，出口链条微回落，七大行业正向贡献工业增加值增速3.35%，上月为3.29%。具体而言，汽车生产继续上行。当月汽车制造业工业增加值当月同比为13.4 %，前值为12.2%。6月汽车产量同比为20.4%，前值为19%。出口链条整体微回落，但电子设备景气依然上行中。通用设备增加值6月同比为7.4%，上月为7.3%。专用设备增加值6月同比为9.6%，前值为16.4%。电气机械增加值6月同比为8.7%，上月为6.8%。电子设备增加值6月同比为12.6%，上月同比为10.8%。

4）制造业下游，目前公布行业数据较少。其中纺织业6月同比为3.2%，前值为4.3%；农副食品加工业6月同比为-2.4%，前值为-0.5%。食品制造业6月同比为1.3%，前值为6.3%。

（三）固投：基建低于预期，其他行业有亮点

6月固定资产投资同比增速为 5.6%，1-6月累计同比为-3.1%，前值为-6.3%。其中，6月当月房地产开发投资完成额同比增速为8.5%，前值为8.1%。1-6月地产开发投资同比增速为1.9%，前值为-0.3%；6月当月制造业投资同比增速为-3.5%，前值为-5.3%。1-6月累计同比为-11.7%，前值为-14.8%。6月当月基建投资（宽口径）同比增速为8.3%，前值为10.9%，1-6月累计同比为-0.07%，前值为-3.3%。

6月固投值得关注点是两个。一是基建的低于预期。二是固投整体的超预期。基建我们原来预期冲击主要在7月，6月的数据可能一定程度上反映了降雨的冲击。今年降雨情况确实有点偏强。参见我们的系列报告《【华创宏观】当大雨倾倒：论洪涝对宏观经济的影响——抗洪日记·系列一》《【华创宏观】雨一直下：洪涝如何？经济如何？——抗洪日记系列二&每周经济观察第28期》。在6月基建增速降至8.3%的情况下，也即意味着7月继续下行的幅度会小于原来预期。但固投整体是超预期的（在基建偏弱的情况下当月增速为5.6%，意味着固投中除了地产、基建、制造业之外的其他行业的投资单月增速上行至10.5%左右，5月为5.4%）。目前固投分行业数据尚未完全公布，已知的超预期的行业有农林牧渔业、卫生和社会工作两个行业。（卫生和社会工作6月单月投资同比为29%，农林牧渔业6月单月投资同比为14%）。

具体细项数据如下：

对于地产投资：销售端来看，维持较高景气。商品房6月当月销售额同比为8.8%，低于前值14.2%。销售面积6月当月同比为2.14%，低于前值9.6%。6月销售数据看，销售额增速继续好于销售面积增速，房价继续上涨中。开发端来看，新开工明显上行，6月新开工面积当月同比为8.8%，好于前值3%，新开工面积增速高于销售面积增速。6月竣工面积同比增速为-7%，低于前值6%。1-6月，新开工面积累计同比增速为-7.6%，竣工面积累计同比增速为-10.5%,施工面积累计同比增速为2.6%。融资端来看，资金来源同比继续上行中，6月房地产开发资金来源同比为 13.2%，前值为10%。几个主要的资金来源看，国内贷款6月同比增速为20.3%，前值为9.2%。定金及预收款6月同比增速为15.3%，前值为6.6%。个人按揭6月同比增速为19.3%，前值为15%。

对于制造业投资：医药投资继续上行，电子投资有所回落。6月制造业投资当月同比为-3.5%，5月当月为-5.3%。目前已经公布的细分行业数据来看，6月增速为正的只有两个行业，电子与医药。其中电子设备制造业投资6月单月同比为16.3%，略低于前值22.8%。 医药投资6月单月同比为31%，前值为28.7%。汽车制造业投资同比大幅收窄，6月同比为-14.4%，前值为-23.9%。

（四）社零：限额以下艰难恢复中

6月社零当月同比增速为-1.8%，前值为-2.8%。1-6月累计同比为-11.4%，前值为-13.5%。

今年社零的数据，包括下半年恢复进度，核心关注点在限额以下。早在5月，限额以上就已经恢复正常，继续分析限额以上结构数据已经意义不大。这个问题的详细讨论，参见我们中期策略报告《【华创宏观】显微镜下的经济复苏——2020年中期策略报告》。

社零修复斜率的放缓核心还是低收入群体的收入受到疫情冲击后，其消费无力。我们不认为北京的二次疫情是6月社零数据较差的原因。原因很简单，北京的社零仅占全国3.2%左右。即使北京社零增速降至-10%（维持在5月增速），对全国社零的拖累也仅仅是-0.32%。我们此前考虑这个因素，对6月社零的预计是-0.5%，低于市场一致预期（0.8%）。我们也不认为是降雨导致的6月社零较差（降雨导致汽车销售回落）。汽车同比的回落很明显是基数的扰动（环比看，社零中汽车分项环比增长7%，5月为环比增长10%，环比增速基本正常）。且，历史数据看，降雨对销售影响较为有限。

6月具体数据来看，限额以上单月同比为0.4%，前值为2.5%（限额以上的回落来自汽车基数的扰动，并不值得过多解读）。限额以下单月同比为-3.1%，5月为-5.4%，4月为-10.5%，限额以下的恢复斜率进一步趋缓。从对社零增速的拉动来看，6月限额以上拉动0.14%，限额以下拉动是-1.94%（2019年平均每月的拉动是6.7%）。限额以下对社零拖累太大。

按照另一个拆分方法（五大分项），具体数据如下： 6月餐饮收入同比为-15.2%，拉动增速-1.7%，5月同比为-18.9%，餐饮恢复斜率进一步放缓。6月网购同比为25.2%，拉动增速5.7%，5月同比为22%。6月汽车同比为-8.2%，拉动增速-0.95%，5月同比为3.5%。6月石油及制品同比为-13%，拉动增速-0.65%，5月同比为-14.0%。6月其他（称为线下消费，即去掉餐饮、汽车、网购、石油及制品的消费，基本是线下实体店的消费，如服装、家具等）同比为-8.56%，拉动增速-4.23%，5月同比为-8.7%。

（五）就业：单月新增就业反季节性下行中，就业形势依然严峻

1-6月，全国城镇新增就业564万人，去年同期为737万人。单六月新增城镇就业人数为104万，前值为106万人，去年同期为140万。从2019年的就业数据看，4-6月新增就业逐月增加，主要与大学生在这段时间毕业后进入就业市场有关。今年4-6月，新增就业人数逐月降低，就业形势依然较为严峻。

6月份，全国城镇调查失业率为5.7%，比5月份下降0.2个百分点；其中25-59岁群体人口调查失业率为5.2%，低于全国城镇调查失业率0.5个百分点，比5月份下降0.2个百分点。31个大城市城镇调查失业率为5.8%，比5月份下降0.1个百分点。二季度末，农村外出务工劳动力总量17752万人。

（六）产能利用率：同比负增，反映产能明显增加

二季度，全国工业产能利用率为74.4%，一季度为67.3%。去年二季度为76.4%。产能利用率的计算根据统计局官网解释如下：指实际产出与生产能力（均以价值量计量）的比率。企业的实际产出是指企业报告期内的工业总产值；企业的生产能力是指报告期内，在劳动力、原材料、燃料、运输等保证供给的情况下，生产设备（机械）保持正常运行，企业可实现并能长期维持的产品产出。

我们对产能利用率的解读是将其与工业生产结合起来看。理论上，产能不增加的情况下，工业增加值的增速应该等于产能利用率的同比。在产能增加较多的情况下，可能会出现产能利用率下降而生产同比为正的情况。从2季度的产能利用率来看，同比为-2.6%，而工业增加值同比为4.4%。两者之差相比一季度有所走扩（1季度产能利用率同比为-11.3%，工业增加值同比为-8.5%）。反映的是工业整体产能增加较为明显。从上游材料业五大行业来看，均出现这样的问题（产能利用率同比下降，工业生产同比为正）。这是我们对PPI上行幅度并不特别乐观的另一个数据支撑。

（七）居民收支：上半年收入同比负增，消费倾向下行

上半年，城镇居民人均可支配收入21655元，名义增长1.5%，扣除价格因素，实际下降2.0%；农村居民人均可支配收入8069元，增长3.7%，扣除价格因素，实际下降1.0%。

消费倾向看（消费支出/可支配收入），城镇与农村今年均有所下行。上半年，城镇消费倾向为57.7%，去年上半年为63.6%。农村消费倾向为76.9%，去年上半年为81.1%。

（八）住宅销售价格：一线涨幅好于 二三线，深圳房价大幅上行

住宅消费价格，我们主要看二手房环比。一线涨幅好于二、三线。一线中深圳涨幅最大。6月，一线城市二手住宅销售价格环比上涨1.0%，涨幅比上月回落0.1个百分点。其中，北京、上海、广州和深圳分别上涨0.7%、0.4%、0.8%和1.9%。二线、三线城市二手房住宅销售价格分别环比上涨0.5%、0.5%。

（九）能源生产情况：水电发电明显好转

6月份，发电量同比增长6.5%，前值为4.3%。其中，火电同比增长5.4%，拉动发电增速3.74%。5月火电发电同比增长为9%。水电同比增长6.9%，拉动发电增速1.32%，5月水电同比增长-16.5%。降雨带动下，水电发电情况大幅好转。核电、风电与太阳能合计拉动6月发电增速1.5%。

（十）夏粮生产情况：又一个丰收之年

2020年全国夏粮播种面积26172千公顷，比2019年减少181.6千公顷，下降0.7%。2020年全国夏粮总产量14281万吨（2856亿斤），比2019年增加120.8万吨（24.2亿斤），增长0.9%。2020年夏粮播种面积略减，但单产有所提高，全国夏粮生产再获丰收，产量创历史新高。五大省份看（江苏、河北、安徽、山东、河南，夏粮合计产量占全国75%），河北产量同比为负，其他四个省同比均正增长。