大疫水牛与刚性泡沫

作者:清和社长​

来源:智本社

大疫之年的上半场,楼市整体抗跌、局部大涨,股市长期低迷、短期疯涨。经济萧条,货币宽松,楼市、股市上涨,皆为货币现象。

自2008年金融危机以来,货币政策导致全球经济分化,呈现“实体经济通缩,资产市场通胀”。2020年新冠疫情加剧了这一趋势。

本文探索大疫之下、经济萧条时,资产泡沫和实体通缩两极化现象,及其背后的经济学逻辑。

一、宏观总量和微观逻辑

我在之前的文章中,用货币现象来解释经济低迷时的资产(股票与房地产)价格上涨。

新冠疫情重创全球经济,各国央行启动宽松政策。实体经济低迷,市场资金泛滥,流向股市和楼市,导致资产价格通胀。

从宏观总量来看,这种观点是成立的。但是,这个逻辑并不符合微观经济学。

为什么?

首先,新冠疫情重创全球经济,商业银行在经济萧条、低迷时不可能大规模发放信贷,相反会紧缩信贷。如此,市场资金不是泛滥,而是减少,出现通货紧缩,而非资产价格上涨。

其次,企业与个人在经济萧条中会选择捂紧口袋,甚至窖藏货币,而不是选择投资股市、房地产。如此,市场中的资金也会减少,资产价格下跌。

第三,经济萧条时,房地产公司资金链吃紧,金融系统的风险大增,不会扩大投资,出现土地和股票市场过热。

微观经济学的逻辑是没有问题的,它揭示的是经济的一般规律。如果现实经济与微观经济学的逻辑发生了冲突,那么只能说明现实市场出了问题。

问题出在哪里?

首先,商业银行的非市场化。

2020年7月11日,央行公布的数据显示,上半年人民币贷款增加12.09万亿元,同比多增2.42万亿元。其中,住户部门贷款增加3.56万亿元,企事业单位贷款增加8.77万亿元。制造业中长期贷款增长速度创2011年2月以来新高。

新冠疫情走向未定,全球经济萧条,很多企业都减少投资,哪里吃得进这么多新增贷款?信贷都批给谁了?另一个问题,市场风险巨大,商业银行为何还大规模扩张信贷?

原因是中国的商业银行并非竞争市场,信贷发放具有天然的体制倾向。最近十年,大部分信贷流向了央企、国企及大型企业。所以,大疫之下,商业银行增加了对央企、国企的信贷发放。

大疫之下扩张信贷,商业银行的风险是否增加?

根据银保监会发布的数据,2019年,商业银行累计实现净利润2万亿元,平均资本利润率为10.96%。大疫之年,监管部门对部分银行进行窗口指导,要求控制上半年的利润增速,“不良应核尽核,利润要做实”。民间的理解是,银行要把利润“藏”好,免得太难看。

除了利润丰厚,中国商业银行的资本充足率也很高,核心一级资本充足率分别达到10.75%(2017年),超过《巴塞尔协议》资本核心充足率8%的标准。

不过,资本充足率、利润规模等指标无法反应中国商业银行的真实风险水平。中国商业银行的非市场化信贷程度高,风控能力相对脆弱,其经营风险容易被中间信用担保(政府)所掩盖。

比如,贵州独山县,一个贫困县,大兴土木,乱上项目,导致400多亿负债,独山县人不吃不喝十年也难还上。400多亿巨额负债涉及银行贷款、信托贷款、私募基金、融资租赁、定向融资等。

经济萧条时,商业银行扩张信贷是非常危险的,紧缩银根才是正常操作。如此,市场可能会陷入流动性陷阱。流动性陷阱并不是市场失灵,它恰恰说明市场在显灵。凯恩斯学说强调,经济萧条时,政府更要积极投资。独山县的案例告诉我们,政府信用也不是无限的,国家可能会破产,尊重市场规律才是正道。

其次,货币当局的非市场化。

美国的商业银行是完全市场化的,但是美联储是公共机构。在2008年金融危机和2020年疫情灾害时,商业银行都捂紧口袋减少信贷发放,但是美联储跳过商业银行,直接向企业贷款,在市场中购买国债、抵押债券、企业债和ETF债务。

货币是国家化好,还是市场化好,一直存在争议。我也并非赞成货币市场化,但央行的货币政策失当,对市场的扭曲是显而易见的。大疫之下,经济萎缩,美联储直接给金融市场“注水”,股票价格强势反弹。

最后,房地产的非市场化。

在中国,土地供应不是市场化的,供应渠道单一,房地产价格容易被扭曲。最近十年,银行信贷大量流向国有房地产企业,房地产行业如今成为商业银行第一大信贷投放领域。

所以,国有商业银行、国有房地产企业、房地产非市场化三个因素叠加,这就出现了疫情下的楼市热潮。中国房地产业协会数据显示,今年上半年二手房价上涨中位数2.2%左右。

深圳最为典型,深圳二手房价同比涨幅终于在6月达到了14.55%的高峰、环比则上涨1.48%,同环比均居百城首位,其中同比涨幅甩开第二名南京10多个百分点。市场预期调控政策即将出台,二手房闻风而动,成交量在6月破万套,创近4年新高。

令很多人没想到的是,比深圳楼市更为火爆的是土地出让市场。今年上半年,中国300城土地市场整体“量跌价涨”,土地出让金总额达到2.54万亿元,成交楼面均价比去年同期上涨16%。杭州、上海、北京、广州四城土地出让金都超过千亿,其中杭州半年拿下1757亿。

为何在大疫之年,房地产企业依然高价拿地?到底是哪些企业如此阔绰?

数据显示,中国房企前100强贡献其中的1.5万亿,占比高达60%。恒大、融创、碧桂园、万科、华润置地等皆有国企背景,在银行信贷的支持下,百强房企在上半年虽只完成4成左右的销售业绩,照样攻城略地、一掷千金。

所以,商业银行、货币当局导致市场失灵,货币泛滥于市场。在中国,大量货币流入非市场化的房地产,扭曲了房地产价格;闪袭长期萎靡的股市,制造了“大疫水牛”。在美国,美联储直接向金融市场输血,制造了“刚性泡沫”。

二、大疫水牛和刚性泡沫

基于以上商业银行和货币当局的原因,银行系统放水于市,这股汹涌的“洪水”非常危险:

流到商品市场,通货膨胀;流到资本市场,资产泡沫;流到实体经济,产能过剩;流到政府部门,债务危机;流到商业银行,利率下跌。

我将这些“洪水”定义为人类制造的“太空入侵者”。

我们看这群“太空入侵者”现在在哪?

央行最新数据显示,今年上半年人民币存款增加14.55万亿元,同比多增4.5万亿元。其中,住户存款增加8.33万亿元,非金融企业存款增加5.28万亿元。今年上半年新增存款大于新增贷款,而去年新增存款15万亿小于新增贷款17万亿。

简单来说,贷出去的资金,又存入到了商业银行,钱在商业银行系统中打转。

所以,有些人认为,即使多发货币也不会导致通货膨胀或资产泡沫,因为企业和个人会把钱储蓄起来。

这其实是一种误解。经济学将银行存款列为储蓄,其实是错误的。真正的储蓄是在家里的现金、微信钱包和支付宝余额中的资金。你将钱存入商业银行,其实是一项投资。

长期以来,商业银行的刚性兑付及央行为商业银行兜底(“最后贷款人”),让我们误以为银行是“保管箱”。但实际上,商业银行既不是保管箱,也不是资金撮合中介。商业银行是信息中介,更是信用中介。商业银行的工作与信托、基金等金融机构无异,负责资金的跨时空配置。

所以,我们将钱存入银行定期,其实是向银行买了一份标准化的投资产品,可获得定额的回报。我们在微信钱包中的资金是储蓄,将这笔钱在微信理财通中买入货币基金、保险产品、券商产品都是投资理财,将这笔钱存入零钱通,或提现到银行卡变为存款,也是投资理财。

花大篇幅分析这一点,是为了说明这股“洪水”其实已经流入了投资市场。

“外星人”首先入侵的是商业银行系统,导致资本产能过剩。严格来说,它的逻辑是这样的:央行宽松货币政策→商业银行扩张信贷→派生广义货币→存入商业银行→利率下跌→扩张信贷……

我们可以看到,欧美国家近百年利率持续下跌,如今已进入零利率(负利率)时代。这就是外星人发起的第一个冲击波。派生货币对商业银行系统自身造成反复冲击。

在欧美国家,由于存款利率极低或为零,投资者不愿意将其存入银行,而是投入股市、期货、基金等资本市场及房地产市场,进而制造大牛市。如1983年到2007年,美股、房地产掀起了一股长达20多年的大牛市(不排除“科技牛”因素)。这是第二波冲击。

再看中国。中国利率市场不是市场化的,长期维持高利率,吸纳储户存款,所以中国的储蓄率比较高。这股“洪水”大量滞留在商业银行系统中。最受益的是商业银行,但中小私人企业融资难、融资贵。

不过,为了降低金融风险,中国正在引导利率下行。受疫情冲击,一些因投资收缩而滞留在银行的资金在寻觅投资机会。商业银行也在销售基金产品以提高收益率。值得注意的是,中国金融体系正向混业经营转型,商业银行可获得证券牌照。

我们看两个数据:今年上半年,全国基金的销量达到了10000亿份;非银行业金融机构存款减少7446亿元。可见,不少资金进入了基金市场,基金机构及投资银行可能将部分资金配置在股票市场中。当然,也有一些人抢购房子。

这就构成了中国的第二波冲击。大疫之年上半场,中国房地产依然抗跌,深圳、东莞大涨;股票也突然大涨。怎么评价这次股市行情?

每年基金、券商机构都会做一波小行情以寻求基本的收益率。主要特点是结构性的行情,建仓概念股、独角兽、龙头股。今年上半年的小行情被疫情压制,但泛滥的资金外溢到机构,机构流动性更加充足,开启常规的小行情。由于市场流动性泛滥及报复性情绪,大量资金入场,股市短期大涨。

但现在中国的宏观经济不支持大牛或长牛,各种黑天鹅随时可能闪袭,灰犀牛危险亦未解除。

有没有可能像美股,经济低迷时依然保持大牛市?

可能不大。美股大牛市,有“注水牛”,也有科技牛。美股市值主要靠苹果、谷歌、微软等科技公司支撑,但是中国股市市值没有科技支撑,只有茅台。投资者敢在美股做价值投资,在中国则不敢。

美联储可直接向美国金融市场“注水”,中国央行目前还不可以。美联储向市场注入的是美元,美元依然是世界上“最不烂的货币”。与全球其它市场相比,国际投资者更愿意在资本市场完善、美元“注水”的美股中博弈。

美联储直接向金融市场“注水”是第三波冲击。第三波冲击的破坏者,并不是商业银行制造的“太空入侵者”,而是货币当局亲手制造的。

但是,二者是相互关联的,央行宽松的政策促使商业银行信贷扩张。2007年信贷泛滥引发资产泡沫,导致次贷危机。2008年全球金融危机爆发,商业银行无法收拾残局且自身难保,美联储出手,用基础货币缔造了另一个“太空入侵者”。

第三波冲击直接推高资产泡沫,同时刺激美国联邦政府债务大规模扩张。

这三波“洪水”,从货币派生到冲击银行系统,最后到金融市场及全球经济。它像水坝泄洪时的急流,在需求端推高价格,在供给端拉低边际收益率,在市场中冲出一道“裂痕”:大部分流入了商业银行、资本市场、房地产市场及政府部门(债务市场),极少流入商品市场、实体经济。

1970年代,经济学家担心的是,货币发行太多引发物价上涨,通货膨胀。而如今,货币已到天量,通胀未爆发,欧美长期通缩,资产价格却持续上涨。

自2008年金融危机以来,全球经济演变成两极化格局:实体经济通缩,资本市场通胀,政府债务膨胀。

这是为何?

三、通胀效应和通缩危机

经过了1970年代这场滞胀危机后,欧美国家的货币政策目标转向控制通胀。90年代开始,不少国家的央行以控制通胀率作为唯一的政策目标,美联储将其列为三大目标之一。

这样一来,欧美银行系统为了不触碰紧缩政策的红线,有意地将货币更多地配置在资本市场、投资领域,而非消费领域。

不过,若按科斯定律,不论货币最初的产权如何安排,货币都会流向该流向的地方,不会出现旱涝两极市场。

比如,当资本市场出现泡沫或泡沫破灭时,资本就会撤离,进入实体投资甚至消费市场。

但是,货币为什么没在实体经济与资本市场之间来回游走?

最主要的原因是,一次次救市改变了市场预期,扭曲了人们的行为,导致资本长期滞留在金融系统。

比如,新冠疫情击穿美股,市场预期美联储及美国政府出手救市。超乎市场预期的是,美联储出手之迅捷、凶猛,直接下水,敞开大门,让联邦政府予求予取。于是,大量资金依然涌入金融市场,美股迅速反弹,美债继续膨胀。

再如,中国楼市为什么长期单边上涨?“大热必调,稍冷又松”给人们建立了房价只涨不跌、政府不会让房价跌的信仰。如此,长期、大量的资金进入楼市追高房价。

货币是“春药”,容易上瘾,引发通胀效应,加剧了市场的割裂。

例如,1970年代美国爆发滞胀危机时,通胀越凶猛,人们担心货币贬值,越是扩大消费,甚至不惜借贷消费,越是扩大消费,货币需求量就越大,银行印发更多货币,通胀就更加凶猛。当时美联储的政策反反复复,不知如何是好。

1979年,保罗·沃尔克在联邦政府面试美联储主席一职时,对卡特总统说,大幅度提高利率,控制货币供应。之后三年,美国利率大涨,经济跌入谷底,市场出清,刮骨疗伤,浴火重生。

再看2014年前后,中国大量货币进入实体经济,引发严重的产能过剩。越是负债率高,越是产能过剩,越渴望获得信贷以度过难关,如此又进一步提高了负债率。2015年底,中国开始去产能、去杠杆,这个过程是非常痛苦的。

最后看资本市场的通胀效应。房价、股价迅速上涨时,货币则快速贬值,投资者担心货币贬值,焦虑追涨。

我身边就有两个例子:今年上半年深圳房价上涨迅猛,一位朋友焦虑不安,紧急入手第二房,作为退休后的养老房,但他距离退休还有十年左右;另一位朋友做服装生意,手上有几百万余钱,受疫情冲击不愿意再投资自己的主业,投入到火爆的新房“打新”中。期间,股市上涨,资金又被“打新”锁仓,担心新房“打新”不中,又没赶上牛市。

这就是通胀效应。一战后,英国经济低迷,失业严重,消费萎靡,凯恩斯甚至建议英国政府多发货币,制造通胀,以刺激国民“交出”货币,扩大消费。

所以,价格越上涨,货币越贬值,市场越追涨,越追涨越通胀,经济系统进入恶性循环,直到资产价格泡沫崩溃。由于房地产、股票、国债与货币高度关联,资产价格泡沫崩溃后,货币当局又注入流动性救市,相当于又重启了通胀效应,让资产泡沫越来越刚性。

这样货币政策就割裂了市场,大量的资金长期滞留在金融市场、房地产市场。资产泡沫刚性的另一面是,实体经济越来越低迷。实体经济投资不足,供给端萎缩,技术创新受阻。更重要的是,依靠实体经济中的劳动者、中产家庭收入萎靡不振,有效需求长期不足,加剧了资本逃离实体,进一步导致实体经济通缩。

这就是我在《穷人通缩,富人通胀》中讲到的:富人在资本市场中通胀;穷人在实体经济中通缩。

受疫情冲击,宏观经济前景悲观,更多的投资者选择短期投资,进入股市短期套利,亦或是进入刚需性质的房地产,逃离长期的大规模的实体投资、技术投资。

通胀效应带来的是金融风险、债务风险,属于富贵病。通缩危机则是实体萎缩、科技停滞、消费低迷,属于穷人病。

中国有14亿人口,但不是消费大国。消费靠的不是人口规模,而是家庭收入。中国有六亿人的月可支配收入只有一千元,有效需求不足,消费难以提振。

中国实体经济,尤其是出口制造业依赖于海外市场。据海关统计,今年上半年,我国货物贸易进出口总值14.24万亿元人民币,同比下降3.2%,降幅较前5个月收窄1.7个百分点。其中,出口7.71万亿元,下降3%;进口6.53万亿元,下降3.3%。

6月美国强行启动经济,各主要行业恢复,失业率快速下降,一定程度促使中国的外贸出口复苏。当然,美国付出的代价也是惨重的,每天五六万人确诊。

搁下中美两个不同抗疫手段的争论,我们理性地看美国的路线。新冠疫情是摆在人类面前的一道关,美国的做法是强行闯关,背后支撑的是强大的医疗系统和备受争议的群体免疫。如果美国闯过了这一关,中国可能更加被动。如果疫苗没能尽早出来,中国的实体经济恢复将面临更大挑战。

有些人认为,中国需要一场牛市来提振投资信心。其实,大疫水牛无法提振信心,只会加剧资金流入资本市场,削弱中产家庭的消费力。

在股市大涨周,银保监会警示称,“一些高风险影子银行死灰复燃,有的以新形式新面目企图卷土重来。企业、住户等部门杠杆率上升。部分资金违规流入房市股市,推高资产泡沫。”同时,深圳也出台了“深八条”调控政策,符合“大热必调,稍冷又松”的惯例。

监管部门以“稳”字当头,不希望过多的资金流入股市、楼市,带来不必要的麻烦。

将资金引入股市,就像牵牛,一拉即可,但将资金引入实体,则像推毛线,越推越软。这就是通胀效应与通缩危机的真实写照。

大疫水牛再牛也是水做的,泡沫刚性再刚也是泡沫。真正能提振信心的只有改革开放,把池子挖开,淤泥清掉,水才能进来。

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