【中信研究】“股债跷跷板”持续演绎债市隐现“跌出来的配置机遇”-格隆汇

作者：明明债券研究团队

来源：CITICS债券研究

报告要点

近期股市走强，上证指数连续8个交易日上涨，仅在7月10日有所回调。在此期间，债市则有明显调整，各期限债券到期收益率均有不同程度上升。我们认为随着债市调整幅度加深，中久期高等级信用债的配置价值已经显现。

“股债跷跷板”持续演绎，债市隐现“跌出来的机会”。7月初开始，A股市场情绪火热，主要股指均录得明显涨幅，对比之下，债市回调幅度则进一步加深，“股债跷跷板”效应明显。随着近期债券市场行情的不断走低，各期限债券的到期收益率均有不同程度的上升，10年期国债收益率已经突破3.0%，回升至新冠疫情爆发之前的水平。随着债市调整的逐步深入，股债性价比迎来再平衡，建议关注债市“跌出来的机会”。

期限利差有所下降但仍处中高位置，3~5年高等级信用债配置价值更优。截至2020年7月10日，AAA级中短票的5Y-1Y期限利差为94.0bps，3Y-1Y的期限利差为56.5bps，分别处于77.2%和77.3%的历史分位数水平，曲线的骑乘策略仍有充足空间。我们认为3~5年期限信用债收益率相比于短端信用债而言具备更充分的下降空间，可以适当提升投资组合的久期至2~3年，但久期与下沉不可兼得，拉长久期的途径仍以利率债和高等级信用债为宜。

信用债的票息溢价具有保护垫属性。从当前的收益率曲线出发，我们分析不同的基准利率变动情境下，各评级、期限的信用债打平10年国开债所对应的到期收益率变动。情景分析显示，假设2020年7月10日平价买入，并持有至2020年12月31日卖出，则当10年国开收益率不变或上行时，各评级、期限的信用债基本可以在信用利差继续走扩的条件下依然跑赢利率债，如果信用利差维持不变甚至收窄，则信用债收益率将超出利率债。若10年国开收益率在年内剩余期间下行10~20bps，则信用债通过久期和资质的不同组合同样有机会跑赢基准，票息保护之下信用债攻防兼备，性价比凸显。

追逐票息的两种方式：品种利差、资质下沉。在主体等级维持不变的前提下，可以在私募债中寻求超额收益，但目前私募利差不足100bps，上限明显，追逐高收益仍需下沉资质。宽信用周期下，中低评级信用利差的压缩行情渐行渐近，但仍需精挑个券：（1）城投债层面，区域基本面分化加剧，可顺着综合财力表现贯穿向下，也可关注新旧基建引导下的园区平台；（2）地产债层面，择券需秉承中庸之道，中型民营房企和小型国有房企是资质下沉的底线；（3）产业债层面，化工方向看民营炼化龙头，医疗方向关注医疗器械、医疗IT等细分行业。

杠杆套息策略仍存在操作空间。以R007的10日移动平均值作为杠杆资金成本，7月份杠杆套息空间有所收窄，但1年期和3年期AAA信用债的套息空间仍分别有42bps和89bps，操作空间仍在。与2015~2016年相比，当前债市机构的杠杆水平明显更低，打击资金空转对于正常的杠杆套息操作而言并无过多负面冲击，建议在短久期高等级信用债中进行杠杆套息操作。

风险因素：监管政策再度收紧，市场资金面上行，再融资难度加大等。

正文

中久期高等级信用债配置价值显现

A股大幅走强，债市回调明显。近期A股不断冲高，主要指数的月内涨幅都很明显，上证综指连续8个交易日上涨，仅在7月10日有所回调，其中7月6日的涨幅达5.71%，是继2019年2月25日后首次涨幅突破5%，且7月6-7日、9-10日的成交金额均破7000亿。此外，创业板指也在7月6日突破2500点，且之后继续走高，涨幅高于上证综指。经济基本面的边际转好叠加股市的强势表现，使得债券市场承压，回调幅度加深。

“股债跷跷板”持续演绎，债市或将出现跌出来的机会。进入7月份后，股市大涨对比债市回调，“股债跷跷板”效应明显。近期债券市场行情不断走低，各期限债券到期收益率均有不同程度的上升，其中10年期国债在7月10日的到期收益率为3.03%，回升至2020年初新冠疫情爆发之前的水平。随着债市调整的逐步深入，股债性价比或迎来再平衡，建议关注债市“跌出来的机会”。

降准预期叠加让利“1.5万亿元”政策目标，基准利率具有下行的可能。7月是传统缴税大月，同时月内政府债券发行量较大，因此流动性缺口的压力较大，央行可能重启降准操作以支持后市信贷投放；同时金融体系让利“1.5万亿元”的政策目标要求后市政策利率进行一定程度调降。我们认为降准预期叠加让利“1.5万亿元”政策目标的落实，未来基准利率具有阶段性下行的可能。

期限利差有所下降但仍处中高位置，3~5年高等级信用债具备配置价值。截至2020年7月10日，AAA级中短票的5Y-1Y期限利差为94.0bps，3Y-1Y的期限利差为56.5bps，分别处于77.2%和77.3%的历史分位数水平。我们认为3~5年期限信用债收益率相比于短端信用债而言具备更充分的下降空间，可以适当提升投资组合的久期，但久期与下沉不可兼得，拉长久期的途径仍以利率债和高等级信用债为宜。

票息策略仍是优选

私募债品种存在流动性溢价，票息优势明显。在维持主体等级不变的前提下，可以在非公开品种中寻求超额收益。协会券种而言，当前AAA级PPN与中票之间的流动性溢价为68bps，近1年来基本维持在60~70bps之间；交易所券种而言，当前AAA级私募债与一般公司债之间的流动性溢价为90bps，近1年来在80~110bps之间波动。整体而言，私募品种相较于公募品种的流动性溢价基本稳定，票息优势明显。

资质下沉的胜率正在提升。品种层面的票息溢价胜在稳定，不增加额外的信用风险暴露，但也具有明显的上限，目前私募利差不足100bps，追逐高收益仍需下沉资质。宽信用的主要目的在于拉动经济增速，其过程则必然伴随着微观主体的流动性改善乃至经营恢复，并汇总到盈利和现金流的企稳，最终以违约率下降的方式压缩信用风险。站在周期的起点上，中低评级信用利差的压缩行情渐行渐近。

逆周期链条的资质下沉，共识之外需更进一步。2018年下半年以来，中高等级房企和城投信用利差持续下行，2020年上半年波动加剧，近期随着基准利率的反弹而再次下行，截至2020年7月9日，AAA级房企、AAA级城投和AA+级城投的信用利差分别为76bps、67bps和93bps，在市场共识的作用下，逆周期链条的中高评级主体基本已经没有超额收益。城投层面，区域基本面分化加剧，可顺着综合财力表现贯穿向下，亦可关注新旧基建引导下的园区平台；地产层面，头尾两端均较难下手，择券建议秉承中庸之道，中型民营房企和小型国有房企是资质下沉的底线，若有粤港澳、长三角区位加持，则胜率更高。

产业债的挖掘中关注医疗大板块和化工两个领域。存量民企债中，2017年以来优胜劣汰的市场环境造就了一批“幸存”产业类主体，尝试在民营产业债中进行再次筛选将是投资机构面临的新选择。化工方向看民营炼化龙头，近年来在融资上各具特色，诸如受益于银团贷款、地方国企入股、定向增发等多融资渠道，经营上和同行海外竞争者相比也具备明显的成本优势。医疗方向整体上政策扶持力度较大，细分的医药行业经营相对稳定，医疗器械、医疗IT等或将受益于新基建政策。对于产业债择券而言，造成短期不确定性的评级调整高峰已过，相关个券估值收益率的扰动因素退散，择券配置正当其时。

杠杆套息机会仍存在

杠杆套息策略仍存在操作空间。以R007的10日移动平均值作为杠杆资金成本，6月上旬1年期和3年期AAA信用债的套息空间最高达到73bps和129bps，创年内高点。7月份杠杆套息空间有所收窄，但1年期和3年期AAA信用债的套息空间仍分别有42bps和89bps，操作空间仍在。与2015~2016年相比，当前债市机构的杠杆水平明显更低，且加杠杆配置信用债对于实体经济融资同样有所裨益，打击资金空转对于正常的杠杆套息操作而言并无过多负面冲击，建议在短久期高等级信用债中进行杠杆套息操作。