【中信研究】债券视角看经济复苏进程

作者：明明债券研究团队

来源：CITICS债券研究

投资要点

如何有效支持实体经济，扶持小微企业发展一直是金融市场的重要命题，但是监管政策引导和融资链条传导也存在某种程度的分歧。从最初创新债券品种，到如今对不同规模企业债券市场和信贷市场应各有侧重，监管的态度也在发生变化。本篇专题我们将站在信用的视角，结合历史的进程来看实体经济的复苏路径。

小微企业介绍：小微企业只是相对称呼，没有严格意义上绝对界定，实践中的统计口径可以分为统计口径和银行口径。（1）统计视角的小微企业：根据企业所处行业不同，用营业收入、从业人员、资产总额中的一个或多个指标，将企业划分成大型、中型、小型和微型四个规模类型，小微企业可以理解为其中的小型企业和微型企业。（2）银行角度的小微企业：银行业支持中小微企业，主要是通过普惠小微贷款的方式。2019年之前，普惠小微贷款指单户授信500万元以下的小型微型企业法人贷款以及小微企业主和个体工商户经营性贷款。2019年后考核口径从单户授信500万元以下扩至单户授信1000万元以下。

金融支持实体回顾：（1）总体来看：回顾十年金融市场支持实体经济的过程，是一段融资需求和政策引导的失衡-再平衡的博弈。（2）债券市场支持实体经济在总量和结构上存在分歧。信用债市场每年的发行金额和净融资规模庞大。但是从结构角度看，依然存在诸多问题。例如：刚性兑付问题；结构化发行问题；债券违约保护问题等，也制约了资金向民营向制造业的渗透。（3）未来展望：央行等多部委六月初发文指出，支持企业发债融资，同时释放信贷资源用于支持小微企业贷款。此举也表明在支持实体经济方面，债券市场和信贷市场应各有侧重。

小微企业融资：支持小微企业的核心是解决小微企业融资问题。（1）间接融资方面：定向支持小微和民营企业信贷是2018年以来货币政策的最主要特征。2020年6月，央行创设两个直达实体经济的货币政策工具，400亿再贷款激励普惠小微企业贷款“应延尽延”，4000亿再贷款支持普惠小微企业信用贷款。从供需两个层面看，资金来源主要是农村商业银行和大型商业银行，农村商业银行普惠小微贷款余额4.5万亿元，大型商业银行普惠小微贷款余额3.8万亿元，资金去向制造业的贷款最多。（2）直接融资方面：信用债市场分层明显，预算软约束背景下投资者偏好难改，民企效率较高，但投融资承压明显。2020年疫情背景下，违约金额不低但违约企业情况存在变化，都是债券市场违约预期十分明确、再融资基本中断的高收益民企债券，类似的高收益债券逐步违约对市场的冲击有限。除了所有制属性外，信用债市场也看重规模属性，强行将债券市场和中小企业结合并不适当。（3）创新品种方面：集合债券是帮助中小微企业直接融资的新办法，07年开始兴起16年达到顶峰。以“13云中小债”为例，最终债券违约折射出集合债品种风险收益不对等，后续集合债品种的发展相对滞后。

展望未来：当前的融资难、融资贵问题已得到充分重视。当前民企、小微面临的融资问题有：融资渠道有待拓宽，金融服务质效有待进一步优化，部分企业息外费用仍有一定下降空间。前两个问题是融资难问题，后一个问题是融资贵问题。从次序上看，解决融资难问题优先于融资贵问题。解决融资难问题需要间接融资、直接融资两个渠道发力，突出间接融资中的小微普惠贷款更加关键。小微信贷加量投放，需要政府和市场配合发力。最近的政策层面要求金融让利实体1.5万亿，实体小微应当优先受益，而专项债补充中小银行资本金，也会间接支持实体经济的信贷需求。

风险因素：疫情扩散超预期，政府对实体小微等企业支持落地效果不及预期，金融数据和实体经济数据低于预期。

正文

小微企业是近年来市场讨论的热点，但金融机构支持小微企业的一些基本问题尚待讨论。小微企业的定义范围是什么，不同的机构如何看待小微企业？从历史角度看，金融市场尤其是债券市场，支持实体经济中经历了怎样的波折？支持小微企业融资有哪些举措，最后的效果怎样？是我们本篇专题想要阐述的核心问题。

债券市场发展跟随“社融”需求变化

1950年至1991年，非市场化时期中国债券市场

新中国成立后的首支国债是1950年所发的人民胜利折实公债，随后在1954至1958年，中央政府连续5年发行“国家经济建设公债”，共募集62.17亿元。随后中央政府不再新发国债，但是允许各地方政府按需发行地方经济建设公债，此为地方政府债券的雏形。1962年至1978年，国债和地方政府债都没有发行。改革开放以后，1981年财政部发行国库券，国债发行得以重启。1986年，交通银行上海分行发行我国首笔同业存单。1988年，财政部筹建国家债务管理司，行使中央国库券推销委员会办公室的职能，分配国库券的指标。整体而言，1991年之前我国债券市场以国债为主体，且国债的发行处于非市场化时期，二级市场也并未产生。

1991年至1997年，交易所为主债券市场化改革

债券市场化与机构投资者的参与密不可分，1991年4月20日，由58家金融机构自愿组成的承销团与财政部正式签订承购包销91年度国库券25亿元的合同，标志着国债发行进入新阶段。1993年开始部分无纸化发行试点，由交易所进行托管，通过交易所的电子系统进行交易，进一步推动市场化，同年，国债期货也开始起步。1994年，三家政策性银行成立，国开行首次发行债券，标志着政策性金融债的产生，进出口银行也于同年发行债券。1994至1997年，新发债券以国债和政策性金融债为主，同时有少量企业债出现在市场上，上市地点均为交易所。

1997年~2007年，银行间市场发展迅速

1997年上半年，随着股市大涨，大量银行资金通过交易所债券回购方式流入市场，出于监管需要，1997年6月，人民银行发布《关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》，要求商业银行全部退出沪深交易所市场，商业银行在交易所托管的国债全部转到中债登，回购和现券交易也都通过银行间同业拆借中心的交易系统进行，银行间债券市场正式启动。1998年和1999年，政策性金融债和国债分别实现了市场化招标发行。2002年以后，债券市场的发展主要表现为债券品种的不断丰富，2002年，央行推出了央行票据，2004年，兴业银行首发30亿元的金融次级债，2005年5月，央行发布《短期融资券管理办法》，短期融资券重新登场，2005年12月，国开行和建设银行在银行间市场发行了首批资产支持证券，总量为71.94亿元，标志着结构化债券的诞生。银行间债券市场迅速发展的同时，交易所同样有新突破，2007年9月19日，上交所发布公司债上市规则，10月12日，我国首支公司债07长电债挂牌上市。

2008年~2017年，债券市场日新月异

2008年，发改委放开了企业发债审批额度限制，开始实行完全条件核准制，只要符合发行规模不超过净资产40%、过去3年平均盈利可以支付1年债券利息、资金投向符合国家产业政策等条件，均可获准发债；2008年4月，央行推出中期票据，实行注册制。企业债的扩容和中票的诞生对债券市场的券种结构产生明显的影响，相比于2007年末，2008年末的企业债托管量增长53.9%，中票托管量也从无到有，达到1672亿元。

2009年地方政府债问世，集合票据诞生。2009年4月，首批由财政部代发的地方政府债问世，涵盖新疆、安徽、河南、四川、重庆、辽宁、天津、山东、江苏、湖北、青海、吉林等省市区；2009年11月，经交易商协会注册的北京市顺义区中小企业集合票据、山东省诸城市中小企业集合票据和山东省寿光市“三农”中小企业集合票据产品同期发行，共募集资金12.65亿元。

2010年政府支持机构债券诞生。2010年，中央汇金投资有限责任公司于全国银行间债券市场成功发行人民币债券，合计规模1090亿元，汇金债券被命名为政府支持机构债券。

2011年定向工具问世。2011年5月3日，首批通过交易商协会注册的非公开定向债务融资工具（PPN）正式发行，发债主体包括中国五矿、国电集团和航空工业集团。

2012年私募公司债起步，非金融企业资产支持票据问世。2012年5月，中小企业私募债试点办法正式公布，6月起，沪深交易所正式接受私募债备案，私募公司债起步。2012年8月，银行间市场交易商协会正式发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，允许非金融企业发行资产支持票据，首批发行人包括宁波城建投资控股有限公司、南京公用控股(集团)有限公司和上海浦东路桥建设股份有限公司，规模合计25亿元。

2013年商业银行二级资本债问世，同业存单恢复发行。2013年1月，《商业银行资本管理办法（试行）》正式施行，新券种商业银行二级资本债诞生，成为商业银行补充资本的又一工具。2013年12月，央行颁布《同业存单管理暂行办法》，恢复同业存单发行。

2014年信用债市场扩容迅速。2014年债券市场产品创新较多，包括人民币定向债务融资工具、项目收益票据、并购票据、非公开定向可转债融资工具、供应链票据、三农金融债、永续中票等多个新品种陆续诞生，资产证券化也从审核制走向备案制。

2015年公司债改革，信用债继续扩容。2015年1月，证监会发布新的《公司债发行与交易管理办法》，将包括普通公司债、私募公司债、分离债、可转债、可交换债、金融机构附减记条款公司债等券种统一管理，同时扩大了公司债发行主体的范围、丰富了发行方式、放松了发行限制，信用债准入门槛降低，中小民企涌入债市。2015年，保险公司次级债、绿色债券、专项金融债等新品种推出。2015年5月，财政部、央行、银监会联合发布《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》，要求在8月31日前完成首批1万亿债券置换，随后《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知》和《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》等文件出台，城投债发展迎来推动力。

2016年宽松环境带来资产荒，民企发债激增。2016年连续的降准、降息造就宽松的流动性，信用债融资规模持续增加，全年新发信用债规模为8.49万亿元，较2015年增长1.68万亿元，其中新发民企债规模为1.56万亿元，较2015年增长5173亿元。从净融资规模来看，2016年信用债实现3.03万亿元的净融资，其中民企债的净融资规模为9580亿元，占比较2015年提升8.8pcts。

2017年以来，民企国企分化始终未能收敛。实际上自2014年初11超日债违约开始，信用债市场的国企民企分化就一直存在，2015年 “小公募”诞生带来的信用债准入门槛降低，使得低资质发行人尤其是中小民企涌入债市，短期内增加了民企债的供给，但也为后续的风险埋下伏笔；2017年开始，去杠杆下风险开始爆破，民企融资环境恶化，违约也在2018年达到峰值，虽然国企在这段时期也有负面事件，但市场整体对于民企的回避情绪尤为明显。2019年以来民企和国企的信用利差都处于下降趋势，但两者之间仍然没有收敛，债券市场对于民企的融资功能并没有改善。

支持实体经济，债券市场任重道远。无论是股票市场、债券市场还是信贷体系，支持实体经济、扶持小微民企都是应有之义。股票市场通过科创板、注册制等创新举措帮助新经济企业实现股权融资，信贷体系则在MPA考核以及监管引导下对于实体经济多有让利，债券市场方面，国常会也提出要引导2020年新增信用债净融资1万亿元。

2020年：债市新格局

货币当局对银行间市场的总量投放向实体传导的效果并不理想。监管政策不断加强降低了机构的风险偏好，尤其抑制了中小银行等信用扩张的链条。尽管2018年以来，央行多次通过降准，为银行间注入了充裕的流动性，但是银行向实体，尤其是民营小微企业发放贷款的动力并不强，小微企业融资难融资贵的问题仍然没有得到实质性的解决，实体的贷款加权平均利率不降反升。直到2019年下半年利率市场化改革推进，将LPR与MLF操作利率挂钩，央行才通过降息实现了实体融资成本的压降。总量宽松对于实体直接融资的利好更是有限，随着近年来信用分层的现象越来越严重，机构开始较为规避民企债，民企在债券市场上融资相比国企也更加困难，最近两年呈现出明显的收缩趋势，而同样级别的国企则享受完全不同的待遇。

直接融资宽信用效果不佳使货币政策求变，结构性政策和银行信贷唱主角。在现有的市场环境和监管环境下，一味地放松银行间市场并不能使资金顺畅地流入实体经济的最底层。从LPR改革，到要求银行向实体“让利”，再到直达实体的货币政策工具，政府和货币当局试图寻找能够更加直接的帮助实体融资，降低实体融资成本的方式，尤其是在今年这个不同寻常的疫情之年。银行间市场的货币投放更偏向于总量，央行难以控制直接融资的货币的流向。由于央行对银行体系的掌控力度更强，近年来央行的货币政策投放或者工具创新则更偏向于结构性的鼓励和支持银行信贷，依靠间接融资的意味更浓。

实体小微的理论介绍

在新冠疫情冲击、经济增速放缓的大背景下，要做好“六稳”、“六保”工作，小微企业作用不可忽视。截至2018年5月21日，我国小微企业名录收录的小微企业已达8751.6万户，其中，企业2839.6万户，个体工商户5912.0万户。2018年6月，央行行长易纲发言提到“小微企业在市场主体的个数方面占90%以上，贡献了全国80%的就业，70%左右的专利发明权，60%以上的GDP和50%以上的税收”。在经济增速整体磨底的过程中，小微企业的重要性使其成为了经济政策的重要抓手。

统计视角的小微企业

“小微企业”是一个习惯性的叫法，并没有一个严格意义上的界定。目前所说的“小微企业”是和“大中企业”相对来讲的。目前我国非金融企业划型办法依照国家统计局《统计上大中小微企业划分办法（2017）》；金融业企业划型办法依照一行两会《金融业企业划型标准规定》，上述企业划型办法主要针对总资产、营业收入以及从业人员数将企业划分为大型、中型、小型和微型四个规模类型，小微企业可以理解为其中的小型企业和微型企业。在商业银行角度，统计小微企业贷款时主要参照上述划型标准，将小微企业贷款界定为向小型企业、微型企业发放的贷款及个人经营性贷款。在财税角度，通常所说的“小微企业”是“小型微利企业”，主要依据《关于进一步扩大小型微利企业所得税优惠政策范围的通知》的规定，指的是符合税法规定条件的特定企业，其特点不只体现在“小型”上，还要求“微利”，主要用于企业所得税优惠政策方面。

银行视角的小微企业

银行业支持中小微企业，主要是通过普惠小微贷款的方式。当前小微企业面临的最大的问题是融资问题，而商业银行是现阶段小微企业融资的首选渠道。在银行业分类标准中，2019年之前，普惠小微贷款指单户授信500万元以下的小型微型企业法人贷款以及小微企业主和个体工商户经营性贷款。自2019年起，为进一步扩大小微企业、民营企业支持范围，中国人民银行运用支小再贷款、定向降准等货币政策工具的考核口径从单户授信500万元以下扩至单户授信1000万元以下。

金融支持实体经济回顾

十年历程，是失衡-再平衡的博弈

回顾十年金融市场支持实体经济的过程，是一段融资需求和政策引导的失衡-再平衡的博弈。中国实体经济存在消费不足储蓄过剩的结构性问题， 2009年后，地产和基建替代出口成为经济增长的引擎，与之对应的是，金融市场的主要融资需求也来自于地产和基建。但是地产融资需求会引发房地产价格上涨，基建融资需求会产生地方政府债务问题，监管并不认可金融机构将资金过度配置到地产和基建需求上，而是希望金融机构将更多资金配置到三农、小微等收益不高但有正外部性的领域。在融资需求和政策引导的矛盾中，产生了监管的有形之手和市场的无形之手的失衡-再平衡的博弈。

2020年，新冠疫情中断经济弱复苏进程，政策扶持缓和疫情影响。（1）1-4月疫情初期，政策以流动性支持为主。疫情期间，企业停工停产，消费服务业的限制使很多企业遭遇了不小的现金流压力。那么，疫情期间以及后续的复工复产就需要充足的流动性支持。同时，随着海外疫情的蔓延，原油黑天鹅事件，海外市场剧烈波动，也引致了国内的紧张情绪。在海内外双重扰动，复工复产并不充分的背景下，对流动性的呵护和情绪的安抚，保证经济参与者对未来经济的信心，保证金融系统的稳定是非常重要的。（2）流动性支持后，稳就业成为新的政策目标。一季度GDP增速下滑6.8%，二季度经济数据强劲反弹。考虑到国外疫情尚未完全解除警报，国内居民消费受到收入约束，经济预期下调，企业招工需求减弱，企业的资本开支意愿和能力下降，这些因素都是实体经济潜在的压力点。

问题与对策：总量和结构的分歧

金融机构一直面临着将有限的金融资源支持小微三农还是支持城投地产的选择。2013年起，小微企业的支持政策频频出台。由于小微企业对社会就业稳定、经济增长以及财政税收的重要作用，定向支持小微企业发展成为稳增长政策的一个重要抓手。政府出台了一系列货币政策、财政政策和产业支持政策，对小微企业进行定向扶持。以货币政策为例，货币政策主要是通过定向降准、MLF、再贷款、再贴现等各类结构性工具，引导金融机构精准有效支持民营企业和小微企业。

在信用债市场支持实体企业过程中，被讨论最多的是总量和结构的分歧。从总量角度看，中国的债券市场规模近100万亿，信用债市场规模超过20万亿，近十年平均每年的信用债发行金额超过5万亿，净融资金额1.8万亿。无论从那个角度看，信用债市场总量的绝对金额都很大。但近年来，信用债市场上总量规模掩盖下的结构性问题逐渐浮出水面，如讨论较多的违约、刚兑、结构化发行等。

结构角度看，债券市场依然存在诸多问题。2017年，企业信用债违约势头加剧，市场争议的核心在于，部分企业在此前信用宽松的情况下存在鲁莽加杠杆、对外投资激进的行为，而在信用收紧的条件下，由于期限错配和投资标的价值下降，导致现金流紧张、违约事件增多，体现了市场机制对于上述事件的惩罚。因此，市场打破刚兑，出清这些企业，是经济环境的优胜劣汰，也是走向高质量增长的必经之路。

结构化发行问题：结构化发行背后是正常途径发不出，高收益资产缺乏高风险偏好资金承接。结构化发行同样是去年市场热议的问题，低评级高风险发行人将自身信用替换为同业信用，使得债务得以滚续。由于结构化发行隐藏了信息不对称，逆回购账户会增加风险暴露。结构化发行的背后是正常途径发不出新债。而发不出新债的背后，是因为信用债主要投资机构是银行保险公募基金等相对保守的投资主体，其风格决定了债券产品的低风险属性。

债券违约保护问题：违约前，信息披露尚不完善；违约后，投资者利益保护难。（1）违约前：由于发行人信息披露不完善，导致股东和债权人并不了解公司的真实情况最终“踩雷”。（2）违约后：国际通行的债券违约后的处置手段包括自主和解结算、破产清算和破产重整、过错追责等。但是国内债券违约后，却出现同债不同权、资产保全难等情况发生。

从疏通货币政策传导路径的角度看，债券市场和信贷市场应各有侧重。2020年6月1日，央行等多部委发布关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见：支持大型企业更多发债融资，释放信贷资源用于支持小微企业贷款。此举表明监管态度：债券市场和信贷市场应各有侧重。从债券市场过往历程看，也曾出现过定向支持小微的债券工具，但最终效果不佳。（1）2007年开始发行的中小企业集合债，其“统一冠名、分别负债、分别担保、捆绑发行”的方式的确解决了一部分中小企业的融资难题。但是集合债券本质上需要地方国企/城投为其增信。为保障所发债券本息的偿还，设立风险储备基金和政府风险缓释基金。前者主要为委托贷款利率与债券发行利率所形成的利差收入；后者则为当地政府将一定规模的资金（如债券规模的5%）存入银行的风险缓释基金账户。若上述两部分资金仍无法满足本息偿付的需求，发行人将以自身收入进行偿还。中小企业违约率较高，城投发债再转贷给中小企业的模式，本质上是用政府信用在债券市场为中小企业融资，城投刚性兑付承担中小企业违约风险。（2）2015年公司债新政后，大量中低资质发行人涌入债券市场，为后期的违约埋下了隐忧。以各类债券历史累计违约只数除以目前存量的债券只数做模糊统计，即便这类算法并不绝对精确，但仍然可以大致勾勒出公司债发行人资质低违约率高的结果。（历史累计违约只数是流量数，目前存量的债券只数是时点数，二者本不能直接比较。）

支持小微政策回顾

2013年起，小微企业的支持政策频频出台。由于小微企业对社会就业稳定、经济增长以及财政税收的重要作用，定向支持小微企业发展成为稳增长政策的一个重要抓手。政府出台了一系列货币政策、财政政策和产业支持政策，对小微企业进行定向扶持。以货币政策为例，货币政策主要是通过定向降准、MLF、再贷款、再贴现等各类结构性工具，引导金融机构精准有效支持实体经济，尤其是支持民营企业和小微企业。实证研究表明，定向降准能较好地改善小微企业融资状况，而MLF对小微企业融资的影响虽然相对较弱，但近年来其正向拉动作用正逐渐增强。

疫情冲击之下，得益于政策的扶持，小微企业经济活力恢复迅速。疫情爆发后，2020年2月1日人民银行、财政部、银保监会、证监会、外汇局联合出台《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》，共涵盖五部分，30余项措施。在扶持实体经济方面，主要包括信贷支持，资本市场支持，受疫情影响较大地区、行业和企业定向扶持三个方面。中央层面政策发布后，苏州、上海、北京等地方政府相继出台配套措施。2020年4月10日，人民银行举行2020年第一季度金融统计数据发布会，21处提到“小微企业”，并着重介绍了贷款再贴现专用额度、下调支农再贷款支小再贷款利率、中小银行发行小微金融债、贷款本息展期等多种措施。得益于政策的迅速扶持，小型企业的PMI已经恢复到荣枯线上方，复工率达到91%。

实体小微的融资历程

间接融资

定向支持小微和民营企业信贷是2018年以来货币政策的最主要特征。2018年1月以普惠金融定向降准开启货币政策宽松历程，此后多次定向降准释放中长期资金，引导金融机构加大对“三农”、小微、民营等企业的支持力度；2018年三次增加再贷款和再贴现额度，下调支小再贷款利率0.5个百分点，2019年扩大再贷款范围至部分中小银行；扩大再贷款、MLF等货币政策工具的合格担保品范围，扩大小微企业贷款考核口径，并在宏观审慎评估（MPA）中增设小微企业、民营企业融资专项指标；创设立定向中期借贷便利（TMLF）工具，根据金融机构对小微、民营企业的支持情况向其提供优惠利率的长期流动性。2020年央行创设两个直达实体经济的货币政策工具，400亿再贷款激励普惠小微企业贷款“应延尽延”，4000亿再贷款支持普惠小微企业信用贷款。

谁是发放普惠小微贷款的主力？对于不同规模金融机构对中小企业的服务效率问题，林毅夫（2001）指出，大型金融机构天生不适合为中小企业服务，大力发展和完善中小金融机构是解决我国中小企业融资难问题的根本出路。截至2020年3月，从发放普惠小微贷款规模上看，农村商业银行和大型商业银行是主力。农村商业银行普惠小微贷款余额4.5万亿元，大型商业银行3.8万亿元，股份制商业银行2.2万亿元，城市商业银行1.8万亿元。

银行发行小微企业金融债量升价跌，保障后续小微企业贷款投放。2011年10月24日，银监会下发《关于支持商业银行进一步改进小型微型企业金融服务的补充通知》，允许银行发行小微企业专项金融债，以支持小微企业融资。由于此前发行成本较高，环节较多，国有大行股份制银行等对此兴趣一般，发行人以中小银行为主。2018年后，央行等五部委发布《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》，鼓励银行业、金融机构发行小微企业金融债券，监管机构在债券发行便利性、小微企业信贷监管考核以及财税政策等方面给予商业银行一定支持，银行小微金融债因此得到较快发展。在2020年第一季度金融统计数据新闻发布会上，央行提出今年支持银行尤其是中小银行发行小微金融债，筹集资金专项用于发放小微企业贷款，预计今年发行规模为近3000亿元。同时，还将支持中小银行在债券市场上发行二级资本债、永续债，增强中小银行资本实力，缓解资本约束，提升小微企业贷款投放能力。

受疫情冲击影响，小微企业的信贷需求旺盛。目前货币政策稳增长手段主要集中于投放结构化工具以及敦促社融投放降成本两项上。从央行公布的银行家问卷调查数据来看，目前小微信贷投放利率持续下行，小型企业的贷款需求指数出现拐点向上。由于企业资质的分化直接体现在其融资手段的丰富与否，当前企业平均融资成本仅在1.94%左右，小企业由于缺乏类似的融资手段使得其对宏观环境冷热较为敏感：小企业进入与退出相较大中型企业也更灵活。目前政策层力图为小企业流动性提供保障，小企业主预期经营压力较大，信贷需求比较旺盛。

直接融资

信用债市场分层明显，预算软约束背景下投资者偏好难改。2020年上半年整个信用债市场净融资为29747亿元，2017年~2019年同期数据分别为-4044亿元、4603亿元和10502亿元。2020年上半年地方国企净融资规模为20367亿元，2017年~2019年同期数据分别为-345亿元、3247亿元和8299亿元；2020年上半年央企净融资额总规模为8055亿元，2017年~2019年同期数据分别为-4449亿元、1579亿元和3327亿元；2020年上半年民企净融资额总规模为1325亿元，2017年~2019年同期数据分别为750亿元、-223亿元和-1124亿元。从净融资的角度，2020年上半年总规模、地方国企、央企、民企同比分别增长19244亿元、12068亿元、4728亿元、2448亿元。总体来看，净融资金额中，地方国企和央企占据绝大部分，民企获得的增量资金较少。

2020年疫情背景下，违约金额不低但违约企业情况存在变化。2020年1-6月份，新增首次违约金额110亿元，低于2019年的147亿元。对比过往历次违约，2020年的违约基本都是民营企业。

信用债视角看实体企业经营，民企效率较高，但投融资承压明显。以信用债市场发债主体2019年报为样本，总结盈利情况和现金流情况。（1）民企毛利率净利率占优： 2019年全年，民企的毛利率为22.1%，与2018年全年基本持平，而中央国企和地方国企则分别为16.5%和14.8%，较2018年全年下降0.4pct和1.0pcts；民企在毛利率和销售净利率上要明显优于国企。（2）民企投融资相对被动：从筹资净现金流来看，国企和民企均处于降杠杆的周期内，其中国企是由于自上而下的杠杆管控，而民企则更多是因为再融资环境的恶化，难以得到成规模的融资支持所致。从投资净现金流来看，民营企业的投资活动比较少，而地方国企和中央国企的投资行为比较活跃，且波动较大，对比2019年全年和2018年全年，地方国企的投资净现金流出增速由负转正，提升26.5pcts，而民企则由正转负，下降21.2pcts，反映了在信用逐渐分层的环境下，民企减少投资行为，同时国企对外并购、收编民企的动作则开始增加。

创新方案

集合债券是帮助中小微企业直接融资的新办法，07年开始兴起16年达到顶峰。观察中小企业集合债和小微企业集合债的演进情况，2007年11月14日，深圳市20家中小企业集合发行的10亿元“07深中小债”发行，成为中国首只由中小企业集合发行的债券。这种将中小企业打包捆绑、集合发债的方式开创了新的融资模式。除中小企业集合债外，还有小微企业增信集合债券，主要是指由国有企业或城投公司发行的债券，其募集资金用于通过商业银行转贷管理。

集合债券本质上需要地方国企/城投为其增信。为保障所发债券本息的偿还，将设立风险储备基金和政府风险缓释基金。前者主要为委托贷款利率与债券发行利率所形成的利差收入；后者则为当地政府将一定规模的资金（如债券规模的5%）存入银行的风险缓释基金账户。若上述两部分资金仍无法满足本息偿付的需求，发行人将以自身收入进行偿还。

以“13云中小债”为例，对担保方而言，“13云中小债”违约折射出集合债品种风险收益不对等。2013年4月，昆明产业开发投资有限责任公司（昆明产投）发行联合六家中小企业“13云中小债”，该债券由昆明产投提供担保，债券规模 4 亿元，期限 6 年，利率 7.6%。参与“13云中小债”联合发行的六家中小企业后续发展情况不一，出现多类事件。

展望未来

在中国人民银行2020年5月29日发布的《中国区域金融运行报告（2020）》中提到，当前小微、民营企业融资仍需关注的问题有：融资渠道有待拓宽、金融服务质效有待进一步优化、部分企业息外费用仍有一定下降空间。总结来看，前两个问题是融资难问题，后一个问题是融资贵问题。从次序上看，解决融资难问题优先于融资贵问题。

（1）解决融资难问题需要间接融资、直接融资两个渠道发力，突出小微信贷融资更加关键。间接融资和直接融资相比，间接融资以银行为主，直接融资则包括一级市场PEVC、资本市场发行股票债券等多种方式。对小微企业而言，绝大多数不具备PEVC看重的高成长性，也没有登陆资本市场融资的条件。故解决融资难问题，应该也只能从小微信贷入手。

（2）小微信贷加量投放，需要政府和市场配合发力。从资金供需的角度看，政府促使银行投放小微信贷，是资金的供给方；小微企业开拓市场获得成长机会，是资金的需求方。当前的解决小微企业融资问题的主要着力点在于资金的供给，但是货币政策存在“推绳子”效应，疫情过后恢复企业的贷款意愿更加关键。从扩大市场需求入手，提供更多小微企业的成长机会或是下一阶段的政策重点。

（3）小微企业风控是常谈话题，先进科技在贷前识别、贷后管理中大有可为。传统贷前识别依靠信贷人员的人工经验，或是简单的量化打分卡辅助。但是在现有的大数据、人工智能等先进技术的帮助下，信贷人员有机会获得更加立体的企业信息，明晰企业信用风险，甚至能够通过LBS技术获得企业主信息，确定企业主的偿债意愿。贷后管理通常需要信贷人员的实地调研访谈，但是在应用卫星遥感、人脸识别等技术后，银行能实时监控企业的仓储物流、人员流动等信息，控制贷后风险。

（4）金融让利实体1.5万亿，小微企业或先受益。6月国常会部署引导金融机构进一步向企业合理让利。会议强调：进一步通过引导贷款利率和债券利率下行等政策，推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元。从资金供需角度看，让利资金首先流向小微企业的可能性较高。供给端银行信贷持续同比多增，同时利率在政策呼声下不断下调；需求端小型企业贷款需求旺盛，二季度小型企业贷款需求指数从68.6上升到78.6，小型企业信贷需求远超大中型企业。疫情以来，央行“应延尽延”政策覆盖存量普惠小微贷款约7万亿，对小微企业让利2000~3000亿元，未来随着贷款利率的下移，对小微企业的增量让利有望进一步增加。

（5）专项债补充中小银行资本金，间接支持小微企业信贷需求。7月1日召开的国务院常务会议决定，在今年新增地方政府专项债限额中安排一定额度，允许地方政府依法依规通过认购可转换债券等方式，探索合理补充中小银行资本金的新途径。地方专项债支持中小银行，部分原因是因为地方中小银行多为城农商行，是支持小微企业的主力。但目前城农商行不良率较高，资本金充足率较低，支持小微企业需要“粮草先行”。地方专项债通过认购中小银行可转债的方式，补充一级核心资本，未来可以通过市场化转股退出，可谓一举两得。